赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

“时势如潮，
，，百花齐放” 2026年夏日战略会

《大分化下的非典范“苏醒”》

列位向导、同仁，
，，各人上午好，
，，我是申万宏源证券首席经济学家赵伟，
，，今天我代表宏观组给各人汇报一下我们对目今经济的最新思索。。。

我今天汇报的问题是《大分化下的非典范“苏醒”》，
，，主要从两个偏向睁开，
，，回覆当下市场体贴的热门问题：

第一部分，
，，探讨现在我们处在怎样的一个经济状态。。。4月份宏观数据宣布后，
，，资源市场关于经济所处状态及未来趋势的研判变得格外纠结，
，，我们在路演历程中能显着感受到机构投资者的情绪转变。。。在经济转型攻坚阶段，
，，由于工业间、企业间的分化很是突出，
，，古板的总量研究习惯在诠释经济时，
，，会抹掉太多信息，
，，以至于对投资的孝顺下降。。。我们通过拆解数据转变的底层逻辑，
，，实验从“企业财务状态”转变的视角，
，，明确当下非典范“苏醒”的微观机理。。。

第二部分，
，，主要剖析今年下半年的潜在风险点。。。我们以为，
，，中东地缘冲突的重大性保存低估，
，，油价易涨难跌的配景下、全球金融条件的被动收紧仍将延续，
，，对全球资源市场的影响还会进一步体现。。。可是，
，，无论中东冲突下的油价飙涨，
，，照旧AI革命对经济的发动，
，，都体现出很是强的结构性分化。。。经济极化拉大的配景下，
，，容易泛起类似“资产荒”配景下有别于过往的市场定价特征，
，，好比对“确定性”资产估值的容忍度会提高等。。。

一、现在处在怎样的经济状态
？？非典范“苏醒”的早期阶段

1、年头以来宏观经济读数重复，
，，引发经济预期波动

2026年年头以来，
，，一季度的数据体现很是亮眼。。。一季度名义GDP增速抵达了4.94%，
，，是疫情转段以来的最佳状态，
，，花旗意外指数的体现也是近几年来最突出的时段之一。。。可是，
，，4月经济数据泛起了重复，
，，导致市场预期的强烈波动。。。我们简朴拆解一下：

年头以来出口体现一连超预期。。。主要支持逻辑有三条：

第一是AI革命，
，，相关领域的出口对总出口增添孝顺极大，
，，是最要害的拉动实力
；；；第二是新能源商品抢出口，
，，对总出口孝顺也较大
；；；第三是全球供应链重塑，
，，发动消耗品出口回升。。。但需要提醒的是，
，，出口结构从4月份最先泛起了新转变，
，，可能是一轮趋势“反转”的最先
；；；受高油价攻击外洋生产的影响，
，，剔除AI与能源转型后的中游产品出口增速已在走弱，
，，未来一段时间或将延续这一历程，
，，而“供应替换”效应已在令下游消耗类的出口边际回升，
，，后续或也将延续。。。

海内经济数据波动重复，
，，焦点逻辑主要有两条，
，，且对经济的攻击或更集中地体现在二季度：

第一，
，，油价飙涨对企业生产行为有较大攻击。。。企业为维持正常运行一般大多会保存1-2个月的质料库存。。。油价快速上涨对企业生产行为的影响，
，，4月之后最先集中体现，
，，这在石化链体现的较为显着。。。

第二，
，，地方政府行为转变可能带来的影响。。。转型攻坚阶段，
，，政策始终在稳增添、调结构、防风险之间统筹平衡。。。地方投资二季度以来的显着走弱，
，，可能跟财务收入、发债节奏以及投向结构的转变有一定关系。。。我们视察到，
，，4月以来，
，，地方政府新增专项债规模显着回落，
，，但土储债的占比反而在上升。。。

4月读数重复有多重因素影响，
，，无论是油价上涨的攻击，
，，照旧地方行为可能的影响，
，，对经济活动的影响都更集中在二季度体现。。。我们展望，
，，二季度现实GDP增速可能会回落至4.5%以下，
，，下半年逐季修复，
，，整年泛起“N型”走势。。
？Ｋ剂康轿锛圩洌
，，名义GDP增速年内或泛起逐季抬升的趋势，
，，名义GDP增速一连修复历程中，
，，“顺周期”板块将酝酿结构性时机。。。

2、弱化总量头脑，
，，从“企业财务”视角看内卷与破局

转型历程中，
，，古板周期头脑对经济的诠释力一直下降。。。尤其在转型期的中后段，
，，行业之间的景气分化很是突出，
，，总量指标在统计历程中会抹掉大宗有用信息。。。我在10年前就提出“结构主义”框架，
，，建议各人弱化总量头脑，
，，多关注结构转变。。。站在当下，
，，我建议各人多从企业财务状态转变的角度，
，，明确已往几年经济状态的转变，
，，以及目今经济所处周期阶段。。。

2018年之后，
，，企业预期不稳固的配景下，
，，“内卷式”竞争一连增强。。。2018年商业摩擦升级、海内去杠杆节奏加速，
，，多重影响叠加导致企业预期波动，
，，进而催生行业内卷。。。部分企业选择牺牲效率、通过低价战略获取竞争优势，
，，发动了全行业利润率的趋势性下行。。。除疫情时代全球供应链受攻击、海内工业阶段性受益外，
，，2018年至今行业利润率整体呈一连回落趋势。。。

至2022年下半年企业利润率相关指标已跌到历史绝对低位，
，，并延伸出许多新的经济征象。。。一是行业接纳低价战略获取竞争优势的征象较为普遍，
，，一连压缩利润空间的同时，
，，宏观层面体现为物价一连低迷
；；；二是宏微观体感泛起一连背离，
，，也就是各人热议的宏微观温差问题
；；；三是政策一连加力配景下，
，，企业主体的信心修复很是慢。。。

2024年9月尾以来，
，，政策多措并举，
，，主要聚焦在流通经济循环、加速工业突破、稳固资产价钱等偏向。。。其中流通经济循环的政策着力点包括：一是破除行业内卷逆境，
，，多措并举资助企业修复盈利能力
；；；二是大力生长服务业，
，，拓宽就业渠道，
，，稳固住民收入
；；；三是推进地方政府清账化债事情，
，，资助企业更快修复报表。。。

一系列政策支持下，
，，经济在2025年下半年实现筑底企稳，
，，2026年头以来修复进一步提速。。。我们从企业财务状态角度看到的转变是，
，，2025年中最先，
，，应收账款与营业收入增速收敛，
，，反映企业间的债务压力缓解，
，，2026年头以来全行业利润率普遍改善、逐步走出逆境。。。

3、整年经济或呈“N型”走势，
，，非典范“苏醒”下结构分化加剧

需要注重的是，
，，这一轮经济的筑底改善与历史上任何一轮都纷歧样。。。我们熟悉的经济苏醒历程，
，，都是在总需求政策的发动下，
，，实现经济的“量价齐升”，
，，经济修复的弹性大，
，，大大都行业都会受益于经济修复。。。但这一轮的经济修复逻辑，
，，更多体现在企业行为从“内卷式竞争”状态向正常状态回归的历程，
，，发动的经济状态的改善。。。

这意味着，
，，本轮经济的修复更多以“价钱”修复为主导、“量”的体现或不会有弹性。。。其中，
，，议价能力强的企业会更早的走出来。。。行业之间、企业之间的分化会很是突出。。。油价上涨历程中，
，，会进一步加剧经济结构的分化。。。经济结构分化过于突出的阶段，
，，总量指标对经济状态的描绘会有一定水平失真，
，，

从企业财务状态角度看，
，，目今海内经济正处于非典范苏醒的初期阶段。。。从企业财务视角来看，
，，债务压力、谋划状态、利润率水平均已泛起边际改善
；；；但受油价波动、需求分化等多重因素影响，
，，周全回暖尚未到来，
，，差别行业、差别市场主体的修复节奏差别显著。。。

二、下半年有哪些潜在的风险点
？？金融条件收紧VS“资产荒”

1、中东地缘冲突重大性被低估，
，，保存石油物理断供风险

中东地缘冲突的重大性可能被市场低估了。。。首先，
，，美伊之间保存根天性利益冲突，
，，目今只是后置难题议题。。。其次，
，，核问题双方现在仍保存严重分歧，
，，在该问题上妥协会削弱新首脑权威
；；；而中期选举邻近，
，，特朗普也可能强化地缘议题以引发中选的共和党基本盘。。。最后，
，，即便海峡短期开启，
，，也未必能恒久维持，
，，以色列等都有可能突破这一懦弱的平衡。。。

即便海峡封锁扫除，
，，供应的攻击在一段时间内也环筢继续保存。。。事实上，
，，OPEC国家的剩余产能已经掉到近几十年来的绝对低点，
，，封井的时间越久，
，，重新开放需要的时间越长，
，，且整理海运通道也需要时间，
，，供应修复或保存显着的滞后。。。

与此同时，
，，原油库存已发出严重的“警报”。。。第一，
，，海上在途原油正快速消耗，
，，波斯湾原油到港量已经骤降。。。第二，
，，中国库存基本不进入全球流通市场。。
，，目今，
，，中国以外的全球岸上库存已降至25.5亿桶，
，，处于5年以来的绝对低位。。。第三，
，，这25.5亿桶库存并不可无限压降，
，，除中外洋，
，，油库、管网等保存约22亿桶的“基底库存”约束。。。

需要特殊注重的是，
，，马上就要进入北半球的能源消耗旺季，
，，而OECD释储妄想即将竣事。。。一方面，
，，冲突爆发后OECD推出的120天释储妄想，
，，即将在7月前后竣事
；；；另一方面，
，，全球即将进入北半球能源需求旺季，
，，古板出行与发电需求会季节性抬升。。。两个月左右的时间维度内，
，，各人可能就会陆陆续续看到有些经济体泛起“石油物理断供”的讨论。。。在这一配景下，
，，中短期内油价或许率呈“易涨难跌”的状态。。。

2、全球金融条件被动收紧仍将延续，
，，美联储或“易紧难松”

在油价易涨难跌的状态下，
，，全球金融条件被动收紧的征象可能一连一段时间，
，，滋扰全球资产定价。。。

首先，
，，油价上涨对通胀的传导还在“举行时”，
，，中性情境下，
，，CPI通胀高点也要到8月前后。。。我们展望模子中的中性情境可能对应的是现实中偏乐观的情景。。。假设霍尔木兹海峡6月之后能够逐步翻开，
，，展望模子显示主要经济体CPI通胀率的高点也要到8月前后才泛起。。。

其次，
，，即便油价回落、CPI通胀三季度见顶，
，，全球金融条件的被动收紧也不会那么容易竣事。。。AI革命发动下，
，，美国经济“K型”分化很是突出。。。主要的经济领先指标中，
，，消耗信心指数在显著回落的同时，
，，部分指标还在继续上冲。。。美国经济可能在未来一段时间内依然会体现出较强的韧性。。。除此以外，
，， 一方面，
，，IEEPA关税退税或组成新的财务攻击，
，，美伊冲突也可能导致军费扩张，
，，财务赤字压力导致将推升美债的限期溢价
；；；另一方面，
，，全球长债压力尚未竣事，
，，日债、英债等利率也可能对美债爆发外溢扰动。。。

这一状态下，
，，美联储钱币政策易紧难松、短期或坚持“耐心”，
，，预期波动对市场的滋扰还会延续。。。短期内，
，，思量到“K型”经济的事实以及部分通胀动能的一次性特征，
，，美联储或坚持不加息的耐心。。。市场关于金融条件的定价，
，，可能会先定价短期加息的可能，
，，到年底再讨论明年降息的须要性
；；；叠加欧洲等经济体或许率加息抗通胀，
，，全球整体的金融情形或泛起边际收紧的态势。。。

3、对差别经济体影响的分化，
，，可能会带来新的市场征象

地缘冲突和AI革命，
，，对全球经济的影响都是严重非对称的。。。目今，
，，斯里兰卡、菲律宾等新兴经济体已经接纳限电、限油等步伐，
，，若是地缘冲突影响一连演绎，
，，输入型滞胀风险叠加汇率贬值压力，
，，部分新兴经济体可能碰面临资金的加速外流。。。同时，
，，AI革命给全球经济带来新的增添空间，
，，也在重塑全球经济名堂、加剧经济体之间的生长分化。。。

中国资源市场已往十年，
，，经常提及的一个看法“资产荒”，
，，事实上是在经济结构分化一直加剧的配景下，
，，被人为创立的一个“看法”。。。“资产荒”配景下，
，，市场对“确定性”资产的估值容忍度变高，
，，差别资产之间的联动关系弱化。。。全球经济体之间的分化一连拉大的历程中，
，，市场演绎逻辑会不会也泛起一些与过往差别的特征，
，，这是一个值得思索的话题。。。

若是地缘冲突与AI革命，
，，一直加剧全球经济体之间的分化，
，，全球“类资产荒”的征象可能会再度浮现。。。这对资产设置，
，，或爆发更为深远的影响。。。

由于时间原因，
，，汇报不清晰的地方，
，，我们线下再做更深入的路演交流。。。谢谢各人！

风险提醒：

1、原油价钱中枢上移超预期。。。俄乌冲突尚未终结，
，，叠加中东地缘政治的不稳固性，
，，原油价钱中枢上移或超预期，
，，进而增添全球经济的滞胀风险。。。

2、沃什的政策态度“偏鹰”。。。若是油价中枢恒久运行于高位，
，，导致中恒久通胀预期上行，
，，沃什的钱币政策态度或偏鹰。。。

3、美国经济放缓超预期。。。美国劳动力市场仍处于“低增添平衡”状态，
，，私募信贷的风险仍未出清，
，，靠消耗储备维持的消耗也难以为继。。。

德江县农业农村局相关认真人先容，
，，全县投产茶园面积达16.71万亩，
，，涵盖明前春茶、远销外洋的夏秋大宗茶以及高端抹茶。。。从“一季春茶”到“四序茶香”，
，，德江茶工业正步步升级，
，，2025年茶工业综合产值突破16亿元。。。(完)