泉源：孙正义登顶亚洲首富作者： 张雅正：

菊乐股份经销营业疑云：8亿元收入核查缺位，，，，
，万万元级营收经销商申报前集中注销|读懂IPO

本文泉源：时代商业研究院 作者：陆烁宜

图源：图虫创意

泉源丨时代商业研究院

作者丨陆烁宜

编辑丨郑琳

靠经销营业撑起七成收入的四川菊乐食物股份有限公司（下称“菊乐股份”），，，，
，正攻击北交所IPO。。。
。

北交所官网显示，，，，
，菊乐股份的IPO申请于2025年6月获受理，，，，
，履历两轮问询后，，，，
，于今年5月29日过会。。。
。招股书显示，，，，
，菊乐股份主营营业为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。。。
。

在乳品行业大都上市公司业绩缩短之际，，，，
，菊乐股份的业绩却实现了稳步增添。。。
。招股书显示，，，，
，报告期各期（2023—2025年），，，，
，该公司的营收从15.62亿元增添至16.94亿元，，，，
，净利润也从1.89亿元增添至2.92亿元。。。
。业绩实现逆势增添，，，，
，可能是该公司能顺遂通过“上会关”的要害。。。
。

菊乐股份的业绩高度依赖经销渠道。。。
。招股书显示，，，，
，报告期各期，，，，
，菊乐股份的经销收入划分为11.61亿元、11.41亿元、11.69亿元，，，，
，占比划分为74.52%、69.97%、69.85%。。。
。经销商非但撑起该公司七成收入，，，，
，更主要的是，，，，
，同期经销营业的毛利率还远高于直销营业，，，，
，成为该公司盈利的主要泉源。。。
。

然而，，，，
，在此次IPO中，，，，
，关于中介机构发放的调盘问卷，，，，
，部分经销商却不予配合回复，，，，
，导致中介机构难以获取其库存及本钱等数据。。。
。

第二轮问询回复文件显示，，，，
，报告期各期，，，，
，中介机构对收入占比凌驾65%的经销商发放了调盘问卷，，，，
，主要对其期初及期末库存金额、采购本钱及销售本钱等举行视察。。。
。其中，，，，
，接受调盘问卷的经销商销售额占菊乐股份整体经销收入的比例划分为45.89%、52.60%、47.19%。。。
。中介机构体现，，，，
，部分客户未回复主要系已终止相助，，，，
，未能提供相关数据或不予配合回复。。。
。

更主要的是，，，，
，报告期内菊乐股份超8亿元经销收入未走访核查，，，，
，收入真实性值得关注。。。
。

第二轮问询回复文件显示，，，，
，中介机构共访谈经销商客户293家（统一控制下的多家客户按1家盘算），，，，
，已靠近所有笼罩收入规模在500万元以上的经销商，，，，
，收入笼罩比例较高。。。
。关于生意规模在100万元以下的经销商，，，，
，中介机构综合思量经销商区域、经销品牌等因素随机抽取举行走访，，，，
，获取营业执照复印件、受访人身份资料，，，，
，以及经销商出具的关联关系确认函等资料，，，，
，并视行程安排实地走访1～3家周边终端客户，，，，
，来验证菊乐股份与相关客户生意的真实性。。。
。

而经时代商业研究院测算，，，，
，报告期各期，，，，
，中介机构对经销商走访的金额占比划分为76.86%、76.56%、72.32%，，，，
，未走访金额划分为2.69亿元、2.68亿元、3.24亿元，，，，
，合计抵达8.60亿元。。。
。其中，，，，
，第二轮问询回复文件显示，，，，
，生意规模为100万～500万元的经销商，，，，
，走访金额占比仅60%左右，，，，
，而关于生意规模小于100万元的经销商，，，，
，走访金额占比仅两成。。。
。

针对体量重大的小微客户，，，，
，中介仅接纳随机抽查、调取基础证照、走访少量周边终端的方式核验，，，，
，笼罩面有限，，，，
，大额未走访收入的真实合理性难以充分佐证。。。
。

多家短期相助的经销商在创立万万元级营收后集中注销，，，，
，更是为菊乐股份相关经销收入真实性蒙上了一层面纱。。。
。

第一轮问询回复文件显示，，，，
，菊乐股份与青岛至牧乳业有限公司（下称“青岛至牧”）于2020年最先相助至今，，，，
，该客户主要认真山东省惠丰品牌产品销售。。。
。而第二轮问询回复文件显示，，，，
，报告期内青岛至牧的相关经销商还包括黄岛区立异优选商行（下称“优选商行”）、黄岛区亚恒凯商行（下称“亚恒凯商行”）、山东铧承瀚商贸有限公司（下称“铧承瀚”）。。。
。

其中，，，，
，第二轮问询回复文件显示，，，，
，优选商行和铧承瀚均于建设次月便与菊乐股份相助，，，，
，而亚恒凯商行建设于2020年11月，，，，
，可是其与菊乐股份的相助却始于2020年10月，，，，
，信披准确性待考。。。
。

别的，，，，
，这些经销商的配合特点还包括注册资源及参保人数较少。。。
。第一轮问询回复文件显示，，，，
，青岛至牧和铧承瀚的注册资天职别为50万元、300万元，，，，
，参保人数划分为1人、2人，，，，
，而在统一份文件中，，，，
，另外2家经销商的注册资源和参保人数均披露为“不适用”，，，，
，疑似均为0。。。
。其中，，，，
，2022年，，，，
，优选商行是菊乐股份的第三大客户，，，，
，孝顺的销售收入为4706.77万元。。。
。另外，，，，
，2023—2025年，，，，
，青岛至牧及其关联方孝顺的销售收入划分为3606.23万元、2251.86万元、693.87万元。。。
。

第二轮问询回复文件显示，，，，
，亚恒凯商行、优选商行、铧承瀚划分于2023年4月、8月、11月注销；；；2025年6月，，，，
，青岛至牧与菊乐股份的相助也终止了。。。
。令人不解的是，，，，
，为何这些规模较小、建设时间较短的经销商在孝顺大额收入后却陆续注销？？是否为了规避销售收入真实性核查？？

另外，，，，
，时代商业研究院还注重到，，，，
，2022—2025年上半年，，，，
，菊乐股份的前员工经销商也为其孝顺了合计约1.7亿元的收入。。。
。

第一轮问询回复文件显示，，，，
，菊乐股份前员工经销商共计18家（统一控制下的多家客户按1家盘算），，，，
，2022—2025年上半年，，，，
，其孝顺的销售收入划分为5346.72万元、4940.86万元、4639.58万元、2088.79万元，，，，
，占各期经销收入的比例划分为4.81%、4.26%、4.06%、3.61%。。。
。

菊乐股份在第一轮问询回复文件中体现，，，，
，大部分前员工在公司任职时间较短，，，，
，不涉及焦点岗位，，，，
，与公司及公司控股股东、实控人、主要关联方、董监高、要害岗位职员不保存关联关系或近支属关系。。。
。

不过，，，，
，这些前员工经销商是否专门或主要为菊乐股份服务，，，，
，是否保存关联生意非关联化等问题，，，，
，有待进一步回覆。。。
。

4月24日、6月10日，，，，
，就公司信披质量、财务真实性及业绩增添的一连性、经销商异常集中注销等问题，，，，
，时代商业研究院向菊乐股份发送邮件并致电询问。。。
。但阻止发稿未获对方回复。。。
。

（全文2097字）

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。。。
。本公司不因吸收人收到本报告而视其为客户。。。
。本报告基于本公司以为可靠的、已果真的信息体例，，，，
，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何包管。。。
。本报告所载的意见、评估及展望仅反映报告宣布当日的看法和判断。。。
。本公司不包管本报告所含信息坚持在最新状态。。。
。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，，，，
，投资者应当自行关注响应的更新或修改。。。
。本公司力争报告内容客观、公正，，，，
，但本报告所载的看法、结论和建议仅供参考，，，，
，不组成所述证券的生意出价或征价。。。
。该等看法、建议并未思量到个体投资者的详细投资目的、财务状态以及特定需求，，，，
，在任何时间均不组成对客户私人投资建议。。。
。投资者应当充分思量自身特定状态，，，，
，并完整明确和使用本报告内容，，，，
，不应视本报告为做出投资决议的唯一因素。。。
。对依据或者使用本报告所造成的一切效果，，，，
，本公司及作者均不肩负任何执法责任。。。
。本公司及作者在自身所知情的规模内，，，，
，与本报告所指的证券或投资标的不保存执法榨取的利害关系。。。
。在执法允许的情形下，，，，
，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所刊行的证券头寸并举行生意，，，，
，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务照料或者金融产品等相关服务。。。
。本报告版权仅为本公司所有。。。
。未经本公司书面允许，，，，
，任何机构或个人不得以翻版、复制、揭晓、引用或再次分发他人等任何形式侵占本公司版权。。。
。如征得本公司赞成举行引用、刊发的，，，，
，需在允许的规模内使用，，，，
，并注明来由为“时代商业研究院”，，，，
，且不得对本报告举行任何有悖原意的引用、删节和修改。。。
。本公司保存追究相关责任的权力。。。
。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。。。
。