陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，，中国首席经济学家论坛理事）

上周五5号，，美股大跌。。。。。纳指重挫逾4%，，创一年多来最大单日跌幅。。。。。英伟达一夜蒸发逾2.2万亿元人民币市值。。。。。

随后的许多剖析铺天盖地而来。。。。。5月非农就业数据大超预期 → 美联储加息预期升温 → 科技股遭遇抛售。。。。。

这个逻辑链条，，经不起推敲。。。。。

非农数据最多是下跌催化剂之一

先看数据自己。。。。。5月非农新增就业约17.2万人，，高于市场预期。。。。。就业数据确实偏强，，债市和美元的反映也准期而至——利率小幅上行，，10年美国国债利率上升到4.54%，，约莫6个bp。。。。。美元指数小幅走强，，从99.2上升到99.7。。。。。但纳斯达克却跌了4%。。。。。

美国10年期国债收益率在今年4月尾5月初，，一经单周上涨24个bp。。。。。彼时，，关于通胀的担心一经对股票市场造成过困扰，，但之后科技股很快就卷土重来，，继续上涨。。。。。为啥这次纳斯达克就会下跌这么多？？？？？

并且，，就在周五，，罗素2000小盘股指数下跌3.47%，，相较于纳指跌幅偏小。。。。。统一份非农数据，，统一个加息预期，，若是"非农→加息→股市跌"的逻辑建设，，那么对经济基本面和利率更敏感的小盘股，，为什么跌幅弱于科技股？？？？？

另外，，关于非农就业数据，，也有争议。。。。。部分经济学家指出，，5月就业大超预期，，很可能有相当一部分来自天下杯效应。。。。。美国将在6月11日开赛，，休闲与餐饮业单月新增凌驾7万个岗位，，基础设施和安保类地方政府就业也大幅增添，，高度吻合天下杯提前招聘的特征。。。。。若是这批就业是一次性的赛事需求，，美联储不会也不应该将其作为收紧钱币政策的依据。。。。。

科技股之外，，其他股票早就在跌了

伊朗事务一直没有获得解决，，霍尔木兹海峡仍然事实断航。。。。。通胀预期早就攻击了整个股票市场。。。。。美债收益率一直处于较高位置。。。。。

已往两三个月，，全球大类资产的走势着实已经分化得很是清晰：

AI相关科技股：单独上涨，，英伟达一度突破历史新高；；；；；；

其他所有板块：美股非科技板块、港股、A股非AI标的，，早已悄然走弱。。。。。

在这样的宏观情形下，，AI板块靠着一连超预期的业绩预期，，一直在独撑一面。。。。。其他板块，，已经扛了一个多月的利率重压。。。。。由于缺少AI工业要害硬件标的，，香港恒生科技指数已经一连跑输周边的日韩市场。。。。。

在A股市场上，，当上证指数凌驾4000点的时间，，仍然有1700只股票的价钱低于2024年的“9.24”，，相当于所有股票数目的三分之一。。。。。没有半导体和光通讯的公募基金产品，，今年以来的业绩乏善可陈，，大幅落伍于整体市场。。。。。

没有AI科技股的投资者，，已经默默遭受通胀预期攻击两个月了！

注：行业权重基于2025年基金持仓年报

科技股调解，，是流动性问题

那上周五的这次调解，，究竟是什么？？？？？

几个因素叠加，，任何一个单独拿出来都不算大，，但凑在一起，，就足以让高估值、高拥挤度的科技股完成一次集中释放：

第一，，估值差别越来越大。。。。。经由近一年的上涨，，科技板块动态市盈率已经处于相对高位，，留给"预期差"的空间越来越窄。。。。。尤其是，，非AI工业板块在通胀预期攻击下，，已经下跌了一个多月，，AI板块与其他板块的估值差别越来越大。。。。。

第二，，杠杆生意让投资极端拥挤。。。。。 AI相关标的是已往半年全球机构最集中的多头仓位。。。。。拥挤生意中包括了大宗杠杆资金，，一旦有风吹草动，，杠杆资金被迫平仓，，践踏会放大跌幅。。。。。

这些因素，，都是流动性层面的问题，，与AI工业的需求远景无关。。。。。

AI科技公司自己的一些忧虑

相比下周的SpaceX的巨型IPO，，市场对Meta融资越发担心。。。。。

周五当天，，Meta宣布妄想出售数十亿美元新股，，股价应声下跌7%。。。。。而就在数日前，，Alphabet刚刚完成了800亿美元的融资。。。。？？？？？萍剂拂缂龇ⅲ，外貌上是"增补弹药支持AI资源开支"，，但换个角度读，，这意味着他们的资源开支压力已经大到需要靠稀释股权来维持——这自己就是一个值得深思的信号，，也直接给二级市场的持有者带来了压力。。。。。

另外，，在周三盘后，，博通Broadcom宣布了季报。。。。。AI芯片营收单季增添143%，，总营收同比增添48%，，各项数据均创历史新高。。。。。然后股价盘后暴跌凌驾12%。。。。。

问题在于两点：第一，，AI芯片营业的指引仅仅维持在高预期，，没有继续上调；；；；；；第二，，CEO Hock Tan在电话聚会上透露，，谷歌可能引入多家芯片供应商，，不再独家依赖Broadcom，，同时公司将放弃此前妄想的完整AI系统，，转型为"只卖芯片"。。。。。

有剖析师指出，，市场对AI股的定价，，不允许任何"原地踏步"的时刻。。。。。业绩再好，，只要指引没有超预期，，就是利空。。。。。 这个标准苛刻到险些不可一连。。。。。带着这个配景，，周五非农数据落地，，只是在已经受伤的市场上，，又补了一刀。。。。。

AI工业的基本面，，并没有泛起实质性转折

看英伟达最新一季的财报：营收同比增添85%，，数据中心营业单季营收超750亿美元，，一连第14个季度环比增添，，下季度指引中值910亿美元，，增速进一步加速。。。。。这不是一家需求见顶的公司应该交出的效果单。。。。。

更主要的是，，AI Agent 的加速落地，，正在推动算力需求从"基础设施建设期"向"规；；；；；；τ闷"演进。。。。。这意味着硬件侧的需求，，不是在缩短，，而是在加速扩张。。。。。

虽然，，市场的担心也并非毫无原理。。。。。头部云盘算厂商的自由现金流泛起波动，，数据中心客户集中度偏高，，"买得起芯片、赚不回钱"的争议始终保存。。。。。这些是值得一连追踪的变量，，但现在尚未形成基本面恶化的证据。。。。。

用一句话概括目今AI工业的状态：除了贵，，暂时没有别的误差。。。。。

这次调解之后，，怎么看？？？？？

既然调解的泉源是流动性，，而非工业基本面，，那么思索框架就应该响应调解。。。。。

卖出离场的逻辑，，需要建设在一个条件上：AI工业的需求不如预期，，或者宏观流动性泛起系统性收紧。。。。。前者现在没有充分数据支持，，后者取决于通胀和利率的演变路径。。。。。

逢低吸纳的逻辑，，则建设在另一个条件：工业趋势未变，，目今调解只是仓位和资金的再平衡，，而非趋势的反转。。。。。

我倾向于以为，，在AI工业基本面没有泛起重大波折之前，，这一轮科技股的调解，，或许率不是周期的极点。。。。。我以为AI科技股可以捞底。。。。。

但这里有一个更难的问题值得留给每个投资者自己思索：我们真的能在"基本面重大波折"泛起之前识别它吗？？？？？

回首1999年互联网泡沫，，问题信号事后看来早已保存——绝大大都公司没有盈利，，商业模式依赖一连融资，，估值系统完全脱离现实。。。。。但其时这些信号都被一套新的叙事框架消化掉了："这是新经济，，旧框架不适用。。。。。"不是数据没有疲软，，而是市场自动修改相识读数据的框架。。。。。

虽然，，今天的AI和昔时的互联网有一个实质性的差别：英伟达不是靠叙事撑着估值，，它靠的是季度85%的营收增速和真实落地的利润。。。。。这和昔时的Pets.com不是统一类资产。。。。。

但叙事框架的逻辑依然适用。。。。。真正值得小心的拐点信号，，不是某一个详细的数据变差，，而是市场用来诠释负面信号的叙事框架最先松动。。。。。 当"AI资源开支不可一连"从少数派看法酿成主流叙事的那一天，，比任何一个季报数据都更值得重视。。。。。

现在，，这个框架还没有松动的迹象。。。。。云厂商的采购还在加速，，AI Agent的应用还在扩张。。。。。波动会一连，，但偏向，，更多取决于工业自己能否继续兑现预期，，而不是下一次非农数据是几多。。。。。

以是真正的难题是，，我们事实能不可分辨出拐点事务。。。。。若是不可，，我们就照旧回到；；；；；；ね蹲首楹辖嵌龋，在投资方式上接纳合适的战略。。。。。请拜见上一篇公众号文章。。。。。