张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员
列位投资朋侪好，，，， ，，本次旬度我们直面目今资源市场最焦点的关切，，，， ，，能否系统性向消耗板块切换（系统性是指半年到一年维度的大切换，，，， ，，周度、月度更多是战略与博弈层面问题） 。。 。
从自上而下出发，，，， ，，我将从三个维度研判目今是否具备向消耗板块系统性切换的条件：第一是宏观配景，，，， ，，偏向中恒久维度，，，， ，，对应3-5年的生长阶段特征，，，， ，，宏观配景决议了一段时间内消耗胜率偏高的时间占比，，，， ，，即——总是“好的”照旧无意“好的”；；；；第二是行业较量，，，， ，，择时性更强；；；；第三是K型分化的收敛可能性，，，， ，，视察需求广谱度能否翻开，，，， ，，所谓的左侧匿伏是否具备了信号 。。 。
凯时AG结论是：目今宏观逻辑，，，， ，，暂不支持向消耗板块举行系统性、战略性切换 。。 。
一、宏观配景：消耗恒久β已爆发实质转变
许多投资者喜欢将目今消耗板块的行情与2016-2021年的消耗牛市做比照，，，， ，，以为两轮周期都面临地产调解的相似配景 。。 。但我们以为，，，， ，，两轮周期的宏观底层逻辑完全差别，，，， ，，这也决议了消耗板块的贝塔属性保存实质差别 。。 。
2016-2021年消耗能够成为五年维度的投资输赢手，，，， ，，焦点依托两大宏观支持：一是城镇化高速推进的普惠性财产效应 。。 。其时正处于中国城镇化高速期，，，， ，，2019年央行视察显示，，，， ，，中国城镇家庭衡宇自有率达90%以上，，，， ，，房价上涨带来的财产增值笼罩绝大大都家庭，，，， ，，具备极强的广谱性 。。 。同时，，，， ，，地产、基建工业链吸纳了大宗劳动力，，，， ，，从上市公司就业数据来看，，，， ，，房地产从业职员中专科及以下学历占比达四分之三，，，， ，，一次分配中劳动力占优，，，， ，，住民收入预期的改善具备普遍的群众基础 。。 。二是人均GDP跨越消耗升级阈值 。。 。彼时人均GDP正从5000美元向8000-10000美元迈进，，，， ，，正处于“8000美元消耗升级”的自然生长阶段，，，， ，，即便没有政策刺激，，，， ，，商品消耗也会自觉释放升级动能 。。 。
而目今的宏观情形已爆发根天性转变：
第一，，，， ，，城镇化高速期已过 。。 。中央都会事情聚会已明确定调，，，， ，，目今我国常住生齿城镇化率已靠近70%，，，， ，，进入城镇化后时代，，，， ，，依托地产扩张的普惠性财产效应已逐步消退 。。 。
第二，，，， ，，住民财产载体爆发迁徙 。。 。2026年，，，， ，，住民部分总金融资产（存款、理财、包管、权益类资产等合计）规模已与房地产总市值靠近，，，， ，，而三四年前两者差别仍有一百二十万亿 。。 。财产载体从地产向资源市场迁徙的历程中，，，， ，，权益市场的财产效应广度远低于地产，，，， ，，我国A股开户数约3亿，，，， ，，对应总生齿占比缺乏五分之一，，，， ，，难以形玉成民性的财产预期改善 。。 。
第三，，，， ，，收入分配结构分化加剧 。。 。随着经济向新经济转型，，，， ，，一次分配中手艺、资源的占比逐步提升 。。 。新经济行业（如信息传输业）中，，，， ，，专科及以下学历就业生齿占比不到四分之一，，，， ，，劳动力内部的收入分化显著加剧 。。 。
综上，，，， ，，进入经济转型期后，，，， ，，结构分化会自然抑制消耗潜力的释放，，，， ，，这一问题无法依赖市场自觉解决，，，， ，，需要系统性的政策对冲，，，， ，，包括完善转移支付、推进公共服务均等化、强化二次分配等 。。 。但这类制度性政策的落地收效需要时间，，，， ，，转型在前、政策对冲在后的时间差，，，， ，，意味着未来一段时间内，，，， ，，消耗潜力的释放会一连低于理论水平 。。 。短期消耗津贴等政策仅能带来脉冲式修复，，，， ，，而恒久的消耗潜力释放，，，， ，，需要看到结构性、制度性解决方案落地 。。 。这是我们判断消耗恒久贝塔的焦点宏观配景 。。 。
二、行业较量：中游制造仍占优，，，， ，，消耗或有绝对收益，，，， ，，但相对收益概率不高
宏观配景是3-5年的中恒久叙事，，，， ，，对应到半年到一年的投资维度，，，， ，，我们进一步从行业较量视角做验证：剥离宏观叙事，，，， ，，目今消耗的需求景心胸与供需平衡度是否已成为最优赛道？？？？？？
我们今年一连跟踪一个重构后的需求框架：将投资、消耗、收支口三驾马车的月度增速，，，， ，，我们打散重构为上游修建建材需求、中游装备制造需求、下游商品消耗三大类，，，， ，，从中观视角视察各板块的景心胸排序 。。 。从历史纪律看，，，， ，，这一框架能清晰对应各阶段的投资主线：2005-2015年，，，， ，，上游修建建材需求增速最高，，，， ，，是其时的投资输赢手；；；；2016-2021年，，，， ，，下游商品消耗需求增速最高，，，， ，，与前述宏观配景完全匹配；；；；2024年至今，，，， ，，中游制造的需求增速最高，，，， ，，景心胸明确 。。 。
从目今最新数据看：第一，，，， ，，需求增速维度，，，， ，，中游制造对应的名义需求增速仍维持在8%-9%区间，，，， ，，消耗需求增速仅3%，，，， ，，修建建材需求增速为负，，，， ，，中游制造的景心胸最优 。。 。
第二，，，， ，，供需平衡度维度，，，， ，，我们用“需求增速-对应行业投资增速”权衡供需名堂，，，， ，，同样是中游制造最优，，，， ，，消耗次之，，，， ，，修建建材仍为负值 。。 。其中消耗的供需平衡度已转正并一连改善，，，， ，，正在逐步脱离最差区间 。。 。
基于以上判断，，，， ，，我们以为：消耗板块已逐步具备绝对收益价值，，，， ，，必选消耗有基本面底、板块股息率较高、部分标的估值已回落至低位；；；；但相对收益层面，，，， ，，消耗仍不具备跑赢中游制造的基础 。。 。2016-2021年消耗能够成为主线，，，， ，，是由于它在需求增速和供需平衡度两个维度均为最优；；；；而目今两个维度的最优项都是中游制造，，，， ，，职位相当于十年前的消耗 。。 。因此，，，， ，，从行业较量维度看，，，， ，，尚不支持向消耗板块的系统性切换 。。 。
三、分化收敛：三条传导路径均未通畅，，，， ，，K型名堂仍将延续
有投资者以为，，，， ，，即便目今消耗相对收益不占优，，，， ，，也可以左侧匿伏期待K型分化收敛，，，， ，，事实出口、中游制造的盈利最终会向消耗传导，，，， ，，提前结构，，，， ，，当下资产赔率不错，，，， ，，只需要等胜率 。。 。但我们以为，，，， ，，目今左侧结构的时间本钱可能远超预期，，，， ，，由于K型收敛的明确信号尚未泛起，，，， ，，消耗“左侧”的时间无法明确研判 。。 。
目今中国经济的K型分化体现在四个层面：一是内外需分化，，，， ，，外需强于内需；；；；二是外需内部分化，，，， ，，机电出口强于劳动麋集型商品；；；；三是行业分化，，，， ，，中游制造（外需、机电敞口大）强于基建建材与消耗；；；；四是资产分化，，，， ，，资源市场体现强于房地产市场 。。 。分化的收敛，，，， ，，实质是中游制造的盈利向更广的经济部分扩散，，，， ，，发动需求广谱度提升 。。 。
从全局看，，，， ，，分化收敛三条路径，，，， ，，现在均未看到通畅的信号：
（一）住民收入传导路径：薪酬脉冲尚未泛起
即中游企业盈利向员工薪酬传导，，，， ，，从业职员收入提升后发动消耗从相关行业向外扩散 。。 。我们以中游制造上市公司人均薪酬为视察指标，，，， ，，2025年该指标较2024年仍在回落，，，， ，，2026年一季度也未泛起大幅增添 。。 。而2017-2021年消耗景气周期中，，，， ，，上市公司人均薪酬同比增速普遍抵达10%-20%，，，， ，，显著高于住民人均可支配收入增速 。。 。目今这一脉冲尚未泛起 。。 。
（二）财务税收传导路径：传导效率偏低，，，， ，，增量是慢变量
即企业盈利通过税收反哺财务，，，， ，，再通过基建支出、社保兜底等方式扩大需求广度 。。 。目今中游制造行业普遍享受高新手艺企业税收减免、出口退税等政策支持，，，， ，，单位营收的税收净孝顺偏低，，，， ，，因此行业高景气向财务的传导效率不强 。。 。
中恒久看，，，， ，，出口退税调解是财务增补的主要潜在泉源：目今天下年出口退税规模约2万多亿，，，， ，，其中制造业占比约80%，，，， ，，仅电子行业就达7800亿 。。 。按行业毛利率高于出口退税率（批注行业内生竞争力较强），，，， ，，且税费返还率较高（批注该行业受到较多财务资金支持）来估算，，，， ，，具备下调空间的退税规模上限约4500亿；；；；叠加未来半导体工业成熟后，，，， ，，电子通讯行业毛利率有望提升，，，， ，，相关出口退税的调解空间上限或许为7800亿元 。。 。二者相加，，，， ，，理论上限约1.1-1.2万亿 。。 。若是按土地出让30%的毛利率估算，，，， ，，这部分相当于3.5-4万亿的卖地收入体量 。。 。但这是典范的慢变量，，，， ，，调解是渐进历程，，，， ，，短期难以对财务形成显着支持 。。 。
（三）企业投资传导路径：体量有限，，，， ，，扩张约束较强
即企业盈利转化为牢靠资产投资，，，， ，，拉动总需求 。。 。目今中游制造占所有牢靠资产投资的比重仅12.5%，，，， ，，体量有限；；；；同时在反内卷、产能管控的政策配景下，，，， ，，大型新增产能审批严酷，，，， ，，行业杠杆率也显著低于地产、基建工业链，，，， ，，难以泛起无序扩张，，，， ，，投资对总需求的拉行动用有限 。。 。
综上，，，， ，，三条收敛路径现在均未泛起明确的通畅信号，，，， ，，K型分化或许率仍将延续 。。 。
整体来看，，，， ，，凯时AG判断可以总结为三点：第一，，，， ，，中恒久宏观层面，，，， ，，城镇化高速期已过，，，， ，，经济转型带来的分化会客观影响消耗，，，， ，，这一问题的缓解需要看到系统性的政策对冲，，，， ，，例如投资于人、公共服务均等化、做大二次分配等等，，，， ，，政策正在推进中，，，， ，，也意味着中国消耗可释放的潜力是重大的 。。 。第二，，，， ，，中观行业较量层面，，，， ，，目今中游制造在需求增速、供需平衡度上均优于消耗，，，， ，，消耗仅可思量绝对收益价值，，，， ，，相对收益仍不占优 。。 。第三，，，， ，，分化收敛层面，，，， ，，最景气的中游制造向消耗扩散的三条路径均存堵点，，，， ，，K型名堂或仍将延续 。。 。目今消耗板块已逐步进入有绝对收益的区间，，，， ，，但可能难有相对收益，，，， ，，系统性、战略性切换时点尚未到来，，，， ，，中游制造仍是目今更优的设置偏向——输赢定于中游 。。 。
人工智能应用周全普及 。。 。高水平低本钱的AI手艺，，，， ，，降低了AI使用门槛，，，， ，，引发了各行业各领域的AI应用需求，，，， ，，个人端用户在生涯中普遍使用大模子举行智能问答等，，，， ，，企业端用户在事情中普遍使用大模子举行营销策划、方案设计和客户服务等 。。 。研究机构数据显示，，，， ，，我国AI原生APP月活用户4.4亿，，，， ，，日均词元挪用量抵达约140万亿，，，， ，，93%的海内职场受访者使用AI工具，，，， ，，远高于全球58%的平均水平 。。 。