文丨文林
不久前，，，，，健合集团交了一份亮眼的效果单：2025年的整年营收为143.5亿元，，，，，创历史新高； ；；毛利率为62.4%，，，，，近四年最高 。。。。。三大营业线方面，，，，，Swisse登顶中国VHMS第一，，，，，合生元在奶粉严冬里逆势抢下近20%的超高端婴配粉市场份额，，，，，就连宠物营业也做到了21.5亿元 。。。。。
单看这些，，，，，你会以为这家公司一定赚得盆满钵满 。。。。。但事实上，，，，，健合集团的归母净利润率只有1.37% 。。。。。也就是说，，，，，每卖出去100块钱的工具，，，，，毛利润算起来有62块多，，，，，但最后真正落在口袋里的只有1块3毛7 。。。。。
钱被谁拿走了？ ？？？是企业维持运转的本钱太高了，，，，，照旧说这家“营养帝国”原来就不像看上去那么能挣钱？ ？？？
【欠债上百亿，，，，，健合买出一个“全家营养帝国”】
健合集团的前身是合生元，，，，，1999年由罗飞、罗云兄弟在广州建设 。。。。。
创业初期，，，，，合生元不过是个卖营养粉剂的小公司，，，，，直到2000年与法国拉曼集团相助，，，，，借助益生菌看法翻开了婴童康健食物的大门 。。。。。仅益生菌一个单品，，，，，2007年的年销售额就突破了2亿元 。。。。。
2008年奶粉清静风浪重挫国产奶粉信任，，，，，合生元以“法国注册、欧洲奶源、原罐入口”的定位在婴配粉市场迅速崛起，，，，，营收从2008年的3.26亿元一起冲至2013年的45.65亿元 。。。。。2010年12月，，，，，公司上岸港交所，，，，，正式站上了资源舞台 。。。。。
2015年，，，，，合生元斥资17.01亿元收购澳洲保健品品牌Swisse，，，，，精准踩中中国保健品爆发前夜 。。。。。Swisse全球销售额从被收购时的不到3亿澳元飙升至2025年的10亿美元 。。。。。
尝到甜头后，，，，，公司在2017年更名为健合（H&H）国际控股有限公司，，，，，加速外洋并购：2018年拿下法国有机婴儿食物Good Go?t，，，，，2019年收购英国益生菌护肤品牌Aurelia，，，，，2020至2021年间又耗资约50亿元拿下美国宠物品牌Solid Gold与Zesty Paws，，，，，正式切入宠物营养赛道 。。。。。
▲图源：华西证券研究所
至此，，，，，健合集团花了近十年时间，，，，，从一家中国婴配粉公司转型成为一个横跨成人、婴儿、宠物的“全家营养帝国” 。。。。。
但靠“买买买”堆出一个帝国，，，，，自然也要支付一定的价钱 。。。。。
最为显着的即是欠债率 。。。。。
阻止2025年尾，，，，，健合集团资产欠债率达69.12%，，，，，欠债总额134.1亿元，，，，，2025年单融资本钱就要花掉9.1亿元 。。。。。
要知道，，，，，这一年的归母净利润只有1.96亿元，，，，，而在健合的财报披露语境中，，，，，“融资本钱”指的是计入财务用度的利息支出 。。。。。也就是说单单利息支出，，，，，就已经是整个集团一年净利润的好几倍 。。。。。
而欠债之外尚有商誉 。。。。。阻止2025年尾，，，，，健合账面商誉高达76.21亿元，，，，，无形资产为50.64亿元，，，，，合计126.85亿元，，，，，而同期公司的净资产仅为59.91亿元 。。。。。
商誉与无形资产加起来约为净资产的2.1倍，，，，，这意味着健合资产欠债表上最值钱的资产不是厂房、现金、库存这些，，，，，而是昔时收购时多付的溢价 。。。。。若是未来任何一个收购标的增速放缓，，，，，商誉减值和相关资产的“价值修正”势必会冲减利润 。。。。。
▲图源：健合集团2025年财报
不难看出，，，，，多年来健合集团用资源换时间、用溢价抢赛道，，，，，生长速率确实惊人 。。。。。
但买帝国容易，，，，，养帝国很难，，，，，健合的并购模式实质上是把未来的增添预期，，，，，提前兑换成今天的资产 。。。。。这种买出来的“帝国”体量，，，，，不但每一年都需要用真金白银去兑现当初的预期，，，，，就连维护本钱也被严重低估了 。。。。。
【烧钱换增添，，，，，停不下来的“流量游戏”】
只管有商誉减值和欠债过高的风险，，，，，但这些并不是让健合集团归母净利润率仅有1.37%的主要原因，，，，，事实这家企业照旧挺能挣钱的 。。。。。据财报显示，，，，，2025年，，，，，健合集团总收入143.5亿元，，，，，同比增添10%； ；；2026年一季度更猛，，，，，营收42.6亿元，，，，，同比上升33.8% 。。。。。
横向比照一下，，，，，汤臣倍健2025年营收62.25亿元、净利润7.82亿元，，，，，净利率13.03% 。。。。。健合集团的营收规模领先一倍，，，，，利润却被敌手反超近三倍，，，，，是由于它的产品不赚钱吗？ ？？？
事实上，，，，，2025年健合集团的毛利率高达62.4% 。。。。。三大焦点营业中，，，，，成人营养及护理用品（ANC）营业的毛利率靠近68%，，，，，相对成熟的婴幼儿营养及护理用品（BNC）营业维持在57%以上，，，，，新开发的宠物营养及护理用品（PNC）营业毛利率也大幅提升了5.6个百分点到了57.2% 。。。。。
这些数听说明健合的产品自己足够能打，，，，，消耗者愿意为Swisse的保健品、合生元的奶粉、素力高的猫粮支付不菲的品牌溢价 。。。。。
可是，，，，，公司产品前脚刚辛辛勤苦挣到手的钱，，，，，后脚就险些所有转手交给了流量平台和渠道 。。。。。
2025年，，，，，健合的销售及分销本钱高达60.57亿元，，，，，同比增添了12.3%，，，，，比10%的营收增速还快，，，，，销售用度率也从41.3%攀升到了42.2% 。。。。。也就是说，，，，，每赚100块钱，，，，，健合要花掉42块钱去打广告、投流量、做种草、给渠道返点 。。。。。
要知道，，，，，2025年伊利的销售用度率约18%，，，，，蒙牛约26.3%，，，，，飞鹤也不过是39.5% 。。。。。在快消品行业里做到40%以上的销售用度率，，，，，基本是“不吝价钱换增添” 。。。。。
而之以是烧钱这么猛，，，，，则是由于健合的营销阵田主要在抖音、小红书、跨境电商 。。。。。这些地方的特点是流量快、转化快、但本钱也涨得快 。。。。。
▲图源：健合集团2025年财报
好比，，，，，2025年Swisse在抖音的销售额同比增添71.4%，，，，，跨境电商渠道也涨了23.1% 。。。。。但流量采买本钱也在逐年攀升，，，，，今年一块钱买到的曝光和转化，，，，，明年可能要花两块才华换来同样的效果 。。。。。并且一旦阻止投流，，，，，营收数字可能就会往下掉 。。。。。
与此同时，，，，，健合集团2025年整年研发投入仅2.16亿，，，，，占营收缺乏1.5%，，，，，较2024年进一步下降 。。。。。这说明健合的增添引擎不是产品立异，，，，，而是营销投放 。。。。。它实质上不是一家以“科学营养”为焦点壁垒的产品公司，，，，，而是一家高毛利、高用度、低净利的流量运营公司 。。。。。
这种模式在高速增恒久看不出问题，，，，，一旦流量变贵或增添放缓，，，，，利润会瞬间下跌甚至归零 。。。。。
值得一提的是，，，，，不管是亏损照旧薄赚，，，，，健合集团这两年都会有大额分红，，，，，高管薪酬也险些是只增不降 。。。。。
好比，，，，，2025年公司整年累计分红总额抵达2.02亿元，，，，，甚至高于当期1.96亿元的归母净利润； ；；2024年亏了5372万元，，，，，但董事及行政总裁的薪酬却逆势大涨19.4%，，，，，达4163.7万元； ；；其中，，，，，轮值行政总裁团队的单年薪酬以前一年的约900多万元增添至3429.2万元，，，，，同比暴涨近2500万元 。。。。。
▲图源：健合集团2024年财报
这使得公司的利润蛋糕原来就小，，，，，大头又被实控人和治理层切走，，，，，留在公司账上的现金流只能委屈维持谋划 。。。。。
到这里，，，，，若是我们把所有账算在一起，，，，，健合集团利润为何会没掉的逻辑就很清晰了：先是60多亿的销售用度，，，，，直接把利润消耗泰半； ；；紧接着，，，，，9个亿的融资本钱继续蚕食剩下的收益； ；；最后是高额的分红和高管薪酬，，，，，把已经为数未几的利润蛋糕再切走一块 。。。。。
可见，，，，，在健合集团的商业模式里，，，，，随处都是“赚得快，，，，，但花得更快”的结构性问题 。。。。。
【三条腿走路，，，，，成也多元败也多元】
若是把健合放在行业坐标系里去较量，，，，，一方面它比飞鹤强 。。。。。
据相识，，，，，2025年飞鹤营收181.13亿元，，，，，同比下滑12.7%，，，，，归母净利润19.39亿元，，，，，暴跌45.68% 。。。。。究其原因，，，，，在于婴配粉在飞鹤总营收中的占比高达87.6%，，，，，而海内新生儿人数从2020年的1200万已滑落到2025年的792万 。。。。。
婴配粉大盘连年缩水，，，，，营业简单的飞鹤就算产品再能打，，，，，也顶不住生育率下滑的现实压力 。。。。。
而健合这边就智慧一些，，，，，用成人营养及护理用品（ANC）、婴幼儿营养及护理用品（BNC）、宠物营养及护理用品（PNC）三块营业分摊风险，，，，，挣脱了对婴配粉的简单依赖 。。。。。
但从另一方面来看，，，，，健合的“三条腿”并不犹如样做多品类的达能走得稳 。。。。。
据相识，，，，，达能旗下既有婴幼儿配方奶粉（如多美滋、爱他美），，，，，又有医学营养品（如纽迪希亚、能全素），，，，，尚有康健水饮（如脉动、依云、益力） 。。。。。差别的产品笼罩差别的人群和场景，，，，，相互之间形成协力 。。。。。
▲图源：消耗钛度
2025年，，，，，达能中国将婴配粉与医学营养品两大营业统一治理，，，，，从集团层面统筹资源 。。。。。借助爱他美等品牌在消耗者心中树立的“专业营养”形象，，，，，为其医学营养品举行品牌背书，，，，，实现信任转移 。。。。。同时，，，，，让各营业共享供应链系统与全球研发资源，，，，，从而降低运营本钱，，，，，使各营业线配合受益于“全生命周期康健”这一大赛道 。。。。。
最终，，，，，2025年达能中国、北亚及大洋洲地区专业特殊营养营业收入为27.68亿欧元，，，，，同比增添13.2%，，，，，坚持了两位数以上的稳健增添 。。。。。
而健合这边，，，，，ANC营业上要防着诺特兰德、Move Free、钙尔奇在抖音上加速追赶； ；；BNC则要在一个一连萎缩的婴配粉市场里继续砸钱抢份额，，，，，才华守住合生元的市占率； ；；PNC方面虽然踩中了宠物营养及护理这条高增添赛道，，，，，但健合自身的增速已经从两位数滑到了8.7% 。。。。。
也就是说，，，，，健合的三大营业仍需要一连的高额投入，，，，，才华维持现有的市园职位，，，，，每一条战线都是“高投入换增添”的模式 。。。。。更要害的是，，，，，这三个营业之间险些没有协同效应，，，，，买Swisse的人纷歧定买合生元奶粉，，，，，养猫的人也纷歧定吃Swisse 。。。。。
健合更像是一个“控股集团”，，，，，拥有不少好牌但却各自为战，，，，，没能把婴幼儿、成人、宠物这些看似散落的营业串联成一个有机的整体 。。。。。效果就是每条战线都要自力肩负高昂的获客本钱，，，，，无法摊薄 。。。。。
总之，，，，，透过健合的2025年财报，，，，，可以看出它不是不优异，，，，，而是优异得有点费力 。。。。。
它未来能走多远、能不可“攒”下钱来，，，，，将取决于它能否学会用更低的本钱去维护品牌，，，，，以及能否形成多品类之间的协同效应，，，，，从一家“控股公司”进化成“全家营养康健平台” 。。。。。
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