文 |碧山

泉源|博望财经

6月29日，，，，，一则新闻引爆港股市场。。。。。喊俣绕煜翧I芯片子公司昆仑芯妄想赴港上市，，，，，目的估值高达500亿美元。。。。。。新闻传出当天，，，，，百度港股盘中一度飙涨超8%，，，，，收盘涨5.62%；；越日继续上涨5.06%，，，，，两日累计涨幅凌驾11%。。。。。。

资源市场的反映看似热烈，，，，，但细究起来却有些耐人寻味——昆仑芯500亿美元的估值目的，，，，，比母公司百度自身约360亿美元的市值还横跨近40%。。。。。。子公司比母公司还贵，，，，，这种"倒挂"征象在中概股和港股市场都极为有数。。。。。。

这不过是百度转型焦虑的一个缩影。。。。。。就在一个多月前，，，，，百度宣布的2026年Q1财报泛起出一幅重大的图景：AI驱动的营业收入抵达136亿元，，，，，首次占到总营收的52%，，，，，成为名副着实的半壁山河；；但与此同时，，，，，古板的搜索广告收入同比暴跌28.6%至102亿元，，，，，归母净利润更是大跌55.3%。。。。。。

一边是AI营业的历史性突破，，，，，一边是古板营业的加速崩塌；；一边是芯片子公司的高估值期待，，，，，一边是母公司市值的一连低迷。。。。。。百度这场"芯"急火燎的转型，，，，，事实是真找到了第二增添曲线，，，，，照旧在用新故事掩饰老问题？？？？

AI营业历史性过半，，，，，古板搜索广告却崩了近三成

2026年5月18日，，，，，百度宣布了一份颇具分水岭意味的季度财报。。。。。。财报中最引人注目的数字是：AI驱动的焦点营业（Core AI-powered Business）收入抵达136亿元，，，，，占百度通例收入的52%，，，，，而一年前这个数字只占36%。。。。。。

这是百度AI收入首次过半。。。。。。从2025年三季度最先，，，，，百度调解了收入披露口径，，，，，将AI营业单独列出，，，，，分为AI云基础设施、AI应用及AI原生营销服务三部分。。。。。。一季度，，，，，AI云基础设施收入为88亿元，，，，，同比增添79%，，，，，是AI营业最焦点的增添引擎。。。。。。其中GPU云收入（即AI基础设施的订阅收入）同比增添高达184%，，，，，增速惊人。。。。。。

截图泉源：新浪财经 2026-05-18 | 百度2026年Q1财报，，，，，AI云收入88亿元同比增添79%

智能云的中标数据也很亮眼。。。。。。一季度百度智能云以25其中标项目、12.48亿元中标金额，，，，，斩获数目和金额双第一，，，，，中标金额约为第二名的近5倍。。。。。。李彦宏在财报会上把这次突破定性为"主要里程碑"，，，，，称这标记着AI驱动的相关营业已在公司整体营收结构中占有大都份额。。。。。。

但硬币的另一面是古板营业的加速衰退。。。。。。当季，，，，，基于搜索的互联网广告营业收入为102亿元，，，，，同比大幅下滑28.6%。。。。。。百度自己估算，，，，，这部分收入占通例收入的比重已经降至40%。。。。。。从2025年Q1的143亿元下滑到现在的102亿元，，，，，不到一年时间跌去了凌驾40亿元。。。。。。

截图泉源：财新网 2026-05-18 | 百度营收一连下滑，，，，，AI营业占过半收入，，，，，古板广告同比降28.6%

这种此消彼长的态势，，，，，反映出百度搜索营业正在被自己刷新的AI搜索反噬。。。。。。百度一连用AI刷新搜索体验，，，，，AI直接天生谜底取代古板网页链接，，，，，客观上镌汰了广告的露出时机。。。。。。也就是说，，，，，百度正在亲手拆掉自己一经的现金牛，，，，，去喂养谁人尚不确定能否长成新巨兽的AI营业。。。。。。

利润端的压力更大。。。。。。一季度百度归母净利润仅34亿元，，，，，同比暴跌55.3%。。。。。。稀释后每股美国存托凭证（ADS）收益为8.76元，，，，，大幅缩减50.4%。。。。。。总营收321亿元，，，，，同比还微降了1.1%，，，，，已经是一连第三个季度同比下滑。。。。。。

花钱的速率也在加速。。。。。。一季度资源开支抵达58亿元，，，，，同比翻倍，，，，，约为上季度的3倍。。。。。。这些钱主要砸向了AI云基础设施和芯片研发。。。。。。营收在萎缩，，，，，利润在腰斩，，，，，投入却在暴增——百度的转型正在履历最艰难的阵痛期。。。。。。

昆仑芯IPO的魔幻现实：子公司估值比母公司还高四成

昆仑芯IPO的新闻最早由外媒The Information在6月28日曝出。。。。。。报道称，，，，，百度旗下AI芯片子公司昆仑芯已启动赴港IPO，，，，，目的估值约500亿美元（约合人民币3400亿元），，，，，远超母公司百度目今约360亿美元的市值。。。。。。

这创立了中概股市场上一个极为有数的征象：子公司估值反超母公司。。。。。。按6月29日百度港股盘中近2900亿港元的市值估算，，，，，折合约370亿美元；；而昆仑芯500亿美元的目的估值，，，，，将是百度集团整体市值的1.35倍。。。。。。

截图泉源：新浪科技 2026-06-29 | 百度旗下昆仑芯拟赴港IPO，，，，，估值500亿美元，，，，，百度港股当日涨超8%

但资源市场上并非没有先例。。。。。。去年阿里将菜鸟、盒马等营业分拆上市时，，，，，也泛起过类似讨论。。。。。。只是在芯片这个赛道，，，，，估值倒挂的背后更多是国产替换情绪驱动，，，，，而非扎实的基本面支持。。。。。。

最引发争议的，，，，，是昆仑芯在这次IPO中设置的"配货"条款。。。。。。据两位加入路演的知情人士向The Information透露，，，，，昆仑芯在确定IPO投资者时，，，，，优先选择那些愿意采购其芯片的机构。。。。。。部分加入认购的机构被要求购置价值相当于其认购金额3到7倍的昆仑芯芯片。。。。。。

什么意思？？？？若是一家机构想认购1亿元的昆仑芯股票，，，，，得先允许购置3亿到7亿元的芯片。。。。。。一位知情人士对《财经》杂志的形貌更直白："想要拿到1000万元的股份份额，，，，，需要购置7000万元芯片。。。。。。"

这种"订单换认购"的安排在中国科技IPO中并不常见。。。。。。The Information谈论称，，，，，这一做法模糊了股东与客户之间的界线。。。。。。有国产芯片行业人士剖析称，，，，，昆仑芯此举意在"剔除财务投资人，，，，，要工业投资人"。。。。。。

说白了，，，，，芯片卖给谁终究是个硬原理。。。。。？？？？突サ暮鹆，，，，，直接决议了资源市场对这家芯片公司的定价。。。。。。

截图泉源：新浪科技 2026-06-29 | 昆仑芯要求IPO投资者采购认购额3至7倍的芯片

从客户结构来看，，，，，昆仑芯确着实起劲"去百度化"。。。。。。昆仑芯前身是百度智能芯片及架构部，，，，，2021年4月才自力分拆运营。。。。。。自力初期，，，，，凌驾90%的收入来自百度内部采购。。。。。。到了2025年，，，，，据高盛研报透露，，，，，外部销售占比已提升至约四成。。。。。。

客户名单里泛起了中国移动、招商银行、南方电网、吉祥汽车等名字。。。。。。2025年，，，，，中国移动向昆仑芯采购了凌驾10亿元的芯片订单。。。。。。腾讯已成为昆仑芯的外部客户，，，，，知情人士透露字节跳动也在思量接纳其AI芯片，，，，，不过靠近字节跳动的人士随后向第一财经否认了这一说法。。。。。。

产品端也有突破。。。。。。昆仑芯主力产品P800于2024年量产，，，，，对标英伟达A800，，，，，接纳三星7nm制程。。。。。。2025年至今已交付多个万卡集群，，，，，建成海内首个3.2万卡自研集群，，，，，并在天下产集群上完成文心5.1主要版本训练。。。。。。在手订单凌驾32万张，，，，，已排到今年年底。。。。。。

500亿美元估值背后，，，，，几重风险禁止忽视

先看估值。。。。。。昆仑芯在2025年7月D轮融资后估值约210亿元人民币（约30亿美元）。。。。。。若以500亿美元目的上市，，，，，其估值在短短11个月内膨胀了近16倍。。。。。。这个涨幅连寒武纪看了都要默然——事实寒武纪从上市到现在的市值增添曲线，，，，，都没这么险要。。。。。。

但各家投行的估值判断分歧重大。。。。。。富瑞此前估算昆仑芯股权估值约160亿至230亿美元；；建银国际给出400亿至570亿美元区间，，，，，中位数480亿美元；；野村证券则预估为440亿美元。。。。。。最乐观的建银和最审慎的富瑞之间，，，，，差了快要3倍。。。。。。

截图泉源：腾讯新闻/芯智讯 2026-06-30 | 投行估值分歧：富瑞160-230亿 vs 建银400-570亿美元

这种分歧的泉源在于，，，，，昆仑芯的基本面与500亿美元估值之间保存显着的落差。。。。。。凭证果真数据，，，，，昆仑芯2024年营收约莫20亿元人民币，，，，，净亏损约2亿元；；2025年高盛展望营收约35亿元；；摩根大通预计2026年销售额有望抵达83亿元。。。。。。即便云云，，，，，以500亿美元估值盘算，，，，，对应2026年预期的市销率也凌驾40倍。。。。。。

比照一下偕行。。。。。。寒武纪2025年营收64.97亿元，，，，，A股市值一度突破万亿元人民币（凌驾1000亿美元）。。。。。。出货量方面，，，，，IDC数据显示2025年中国AI加速卡市场总出货约400万张，，，，，英伟达占55%（220万张），，，，，华为昇腾约20%（81.2万张），，，，，阿里平头哥约6.6%（26.5万张），，，，，昆仑芯与寒武纪各出货约11.6万张，，，，，并列第三，，，，，市场份额均约2.9%。。。。。。

同样的出货量，，，，，寒武纪营收却是昆仑芯的近两倍。。。。。。差别在哪？？？？寒武纪的客户是字节跳动、运营商、政企智算中心——都是与寒武纪毫无股权关联的自力买家。。。。。。昆仑芯2025年仍有约六成收入来自百度内部。。。。。。一个"自力"的芯片公司，，，，，凌驾一半的营收照旧靠母公司输血，，，，，这种"关联生意"的风险是投资人必需正视的问题。。。。。。

政策层面也有隐忧。。。。。。2026年5月，，，，，中国信息清静测评中心宣布首批AI训练推理芯片清静可靠测评效果，，，，，华为昇腾、阿里平头哥真武、壁仞壁砺等9款芯片入选，，，，，昆仑芯却未能上榜。。。。。。这意味着在政府、金融等对清静性要求较高的采购场景中，，，，，昆仑芯可能碰面临准入障碍。。。。。。

更深层的问题在于代工依赖。。。。。。据内部员工透露，，，，，昆仑芯过往主要依赖三星电子代工生产芯片，，，，，这削弱了其"天下产"的市场定位。。。。。。公司现在正在与中芯国际洽谈相助，，，，，妄想将部分产能转回本土生产，，，，，但这需要时间，，，，，且中芯国际的先进制程能力与三星仍有差别。。。。。。

百度的转型棋局，，，，，正在走到最要害的一步。。。。。。AI营业首次过半，，，，，标记着公司战略重心的实质性转移；；昆仑芯IPO的高估值，，，，，承载着资源市场对国产AI芯片的极大期待。。。。。。但鲜明的数字背后，，，，，是古板营业崩塌带来的利润断崖、是芯片子公司关联依赖的结构性风险、是国产替换窗口期的倒计时压力。。。。。。

两日大涨11%之后，，，，，百度港股在随后几个生意日泛起了回调。。。。。。资源市场用脚投票，，，，，既是对昆仑芯故事的认可，，，，，也是对百度整体转型的审慎。。。。。。500亿美元的估值能不可撑住，，，，，不取决于讲故事的能力，，，，，而取决于昆仑芯能否真正走出百度的呵护，，，，，成为一个自力的、被外部客户真正认可的芯片公司。。。。。。

从这个角度看，，，，，要求投资者"配货"芯片的做法，，，，，虽然争议不小，，，，，但至少说明百度治理层有苏醒的熟悉：芯片公司的估值最终要靠客户订单来背书，，，，，而不是靠国产替换的情绪。。。。。。问题是，，，，，当IPO的热度褪去，，，，，这些"配货"而来的订单能不可一连复购，，，，，才是磨练昆仑芯成色的真正标准。。。。。。

对百度而言，，，，，昆仑芯IPO不但是一次资源运作，，，，，更是一场关乎公司未来的豪赌。。。。。。赢了，，，，，AI转型的故事就能讲下去；；输了，，，，，可能连最后一张王牌都要打出去。。。。。。