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荀玉根：分化极致后，
，，牛市轮涨会泛起吗？？？？？？，
，，18luckvip

荀玉根、刘颖（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，
，，中国首席经济学家论坛理事）

焦点结论：①从涨跌幅和成交结构看，
，，这轮牛市分化已经很极致。。。。②分化后是否轮涨看基本面和资金面，
，，12-15、19-21年有轮涨，
，，16-18年没有。。。。③现在基本面改善扩散中，
，，增量资金逐渐入场，
，，这轮牛市有望泛起轮涨。。。。④可能路径：科技硬件-AI应用、智能制造、立异药-地产白酒券商等。。。。

分化极致后，
，，牛市轮涨会泛起吗？？？？？？

24年9月24日最先的牛市，
，，以通讯和电子为代表的科技类板块体现亮眼，
，，而一些古板的价值类板块体现低迷，
，，26/3/23以来市场结构分化进一步加剧。。。。市场分化极致之后，
，，牛市轮涨会泛起吗？？？？？？本文借鉴前一再牛市历史，
，，分享本轮牛市会否泛起轮涨以及可能的路径。。。。

1. 这轮牛市分化已经很极致

涨跌幅角度，
，，这次分化已达历史高位。。。。阻止6月5日，
，，今年来通讯涨62.0%、电子为44.7%，
，，而消耗服务跌-9.8%、非银金融跌-18.1%，
，，差别显著。。。。以历年“（行业涨幅前三均值-后三均值）”来权衡申万一级行业涨幅的分化水平，
，，今年仅次于15年水平，
，，远高于19-21年牛市的分化水平，
，，见图1。。。。

个股层面看，
，，涨幅分化水平仅次于15年高点。。。。以涨幅前5%和后5%个股转动一年涨幅中位数之差来权衡个股涨幅的分化度。。。。现在个股涨幅分化度为353.5%，
，，突破均值向上两倍标准差，
，，历史上看仅有15/04-15/06、21/10、25/08-25/09在这一位置周围。。。。

成交角度，
，，现在分化也处于历史高位。。。。今年以来尤其是3月23日以来，
，，科技板块生意热度快速抬升，
，，阻止6月5日，
，，科技板块周成交额占比最高抵达46%，
，，已至历史极值水平周围（23年4月、25年2月初）。。。。即便剔除板块市值转变的影响，
，，现在科技板块生意额占比-自由流通市值占比为14个百分点，
，，处于2010年以来90%的历史高位。。。。

个股层面看，
，，前5%个股成交集中度凌驾45%的极值。。。。这轮牛市分化在个股层面体现得更为极致。。。。历史上看每目今5%个股成交集中度突破45%这一极值后，
，，往往意味着资金抱团行情易走向松动、甚至市场反转，
，，例如14/12、18/01、21/02。。。。就本轮情形而言，
，，前5%个股成交额集中度已抵达48%，
，，已凌驾45%的

极值水平。。。。

2. 牛市是否轮涨看基本面+资金面

牛市时代泛起分化较量常见，
，，有时分化后会泛起轮涨，
，，好比12/12-15/6牛市和19/1-21/12牛市，
，，也保存停留于结构牛的情形，
，，好比16/2-18/1。。。。

12-15、19-21年牛市中后期泛起轮涨，
，，源于基本面改善+增量资金入场。。。。12/12-14/09生长类板块大幅领涨，
，，14/10-14/12价值类板块补涨，
，，15/01市场步入周全牛，
，，各行业迎来普涨。。。。19-21年这轮牛市轮涨较量温顺，
，，19/01-20/07科技领涨，
，，20/7-21/02消耗和周期涨幅更大，
，，21/02后以新能源为代表的制造涨幅更大。。。。

12-15年、19-21年企业盈利最终改善。。。。13年头创业板业绩率先泛起改善，
，，而主板业绩增速仍在下滑，
，，直至14年底央行开启宽松周期，
，，市场对顺周期板块业绩预期提升，
，，全A归母净利增速自15Q1-Q2泛起改善。。。。19-21年牛市中，
，，TMT板块业绩增速自18Q4见底后率先修复，
，，而全A业绩底直至20年头疫情深坑后才泛起，
，，20Q4全A归母净利累计同比实现由负转正至1.9%。。。。

两轮牛市都有增量资金入市。。。。12/12-15/6是典范的杠杆牛，
，，融资余额一起增添，
，，14/10最先加速，
，，从6256亿元升至15/12最高的10210亿元，
，，14-15年市场净流入约5.9万亿元，
，，较13年的0.5万亿元显着放量。。。。19-21年牛市，
，，增量资金在20年下半年最先放量，
，，并于21Q1抵达岑岭，
，，时代股市累计资金净流入近3万亿元，
，，见图8。。。。

16-18年结构牛没有轮涨，
，，配景是基本面和资金面不支持。。。。16/02-18/01结构牛市并未走向轮涨，
，，沪深300最大涨幅56%，
，，茅指数为189%，
，，时代创业板指仅为19%，
，，市场上涨板块仅集中在以茅指数为代表的焦点资产。。。。

16-18年行情中基本面改善是结构性的，
，，受益于供应侧结构性刷新发动龙头企业集中度提升，
，，代表焦点资产的茅指数归母净利累计同比自15Q4的3.0%抬升至17Q4的33.1%，
，，而创业板指基本面则一连下行。。。。别的，
，，这轮结构牛未迎来增量资金入市，
，，16年市场净流出15553亿元，
，，而到了17年股市资金仅转为小幅净流入1029亿元。。。。牛市成交同样未放量，
，，前半段时代全A日均成交额5276亿元，
，，后半段则降至4667亿元。。。。

3.这轮牛市有望泛起轮涨

基本面改善中，
，，新经济到老经济扩散。。。。本轮牛市科技板块盈利率先回暖，
，，科技归母净利累计增速自24Q1最先转正，
，，26Q1抵达30%，
，，这是已往一年多科技领涨的主要原因。。。。25Q1最先所有A股净利润同比最先转正，
，，26Q1抵达6.8%，
，，基本面改善正由点到面逐步扩散，
，，好比周期类行业26Q1净利润同比转正至20%。。。。

3月PPI同比转正至0.5%，
，，竣事此前一连41个月负增添，
，，4月PPI同比上涨2.8%。。。。只管油价短期突然上涨是催化剂，
，，但实质是供需关系在低位改善，
，，详见《PPI转正上下半场逻辑和股市体现差别：借鉴98-03年-20260416》。。。。预计所有A股净利润同比增速26年整年抵达10%。。。。

增量资金逐渐入场中。。。。24年924以来的牛市，
，，险资、融资资金率先入市，
，，24Q4-25Q1险资净增添5531亿元、融资资金为4768亿元。。。。25Q3后市场放量拉升，
，，私募、融资等活跃资金大幅入场，
，，其中25Q3-Q4杠杆资金流入6860亿元，
，，不过主要泉源或是高净值客户，
，，住民资金入市仍以局部为主。。。。而26年年头以来更多资金入市征象展现：自动偏股基金存量规模由25/12的4.5万份提升至26年4月末的4.7万份，
，，年头至今融资余额净增添3908亿元。。。。

4.可能的轮涨蹊径：参考19-21年

这轮牛市以来，
，，“光”、“芯”等AI硬件领域大幅上涨，
，，泛起14Q4气概极端摇晃的可能性不大，
，，其时有很强的宏观政策刺激（降息降准）+年底博弈，
，，更可能类似19-21年，
，，泛起扩散和轮涨。。。。

19-21年牛市轮涨特征显着，
，，TMT、消耗、周期、新能源依次见高点。。。；；；；厥19-21年牛市的轮涨蹊径，
，，可以发明这一轮牛市初期科技领涨，
，，20/07盘算机、通讯、券商见顶；；；；牛市中期消耗接力上涨，
，，白酒于21/02见顶；；；；牛市后期部学生长和价值继续接力，
，，医药21/07抵达高点，
，，机械装备、建材等周期行业于21/09见顶，
，，新能源21/11抵达高点。。。。

这次推演：科技硬件-AI应用、智能制造、立异药-地产白酒券商等。。。。19-21年牛市中后期轮涨的特点是，
，，生长内部轮并逐渐发动价值补涨，
，，这更切合基本面渐变和资金自然流动的纪律。。。。从市场微观结构看，
，，阻止26/6/5，
，，上证指数回到4000点周围，
，，但仍有半数一级行业在3600点以下的位置，
，，见图14。。。。

生长内部，
，，AI应用、智能制造、立异药等值得重视。。。。借鉴12-15年科技行情由硬件-软件-内容扩散，
，，本次AI行情或有望从硬件端向应用端扩散，
，，智能驾驶、机械人等智能制造融合了AI应用与中国优势制造，
，，凭证中商工业研究院援引Markets and Markets的数据，
，，24-28年全球人形机械人市场规模CAGR增速为50%。。。。别的，
，，今年以来立异药出海势头不减，
，，26Q1我国相关医药BD生意占全球比重升至70%，
，，具有基本面优势的立异药或有望率先接力。。。。

价值领域，
，，地产、白酒、券商等值得关注。。。。目今地产、白酒板块估值和基金持仓均处在历史低位，
，，今年以来白酒散批价企稳回升，
，，近期地产量价数据同样好转，
，，一线都会二手住宅价钱环比一连两个月实现正增添。。。。别的，
，，券商板块25年、26Q1净利润同比划分为48.1%、22.0%，
，，牛市第三阶段成来往往进一步放量有助于券商盈利，
，，这次牛市第三阶段成交额均值望维持2.5万亿以上，
，，详见《4万亿成交额会突破吗？？？？？？-20260514》。。。。

风险提醒：基本面改善乏力，
，，地缘政治影响市场情绪。。。。