孙彬彬：城投 2025——付息规模下降与区域逐步分化
孙彬彬、隋修平、李飞丹（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
一揽子化债和大规模债务置换之下，，，， ，，2025年城投付息规模泛起下降，，，， ，，融资本钱压降效果进一步展现。。。。。
整体来看：
①阻止2025年尾，，，， ，，天下规模内城投平台有息债务规模为70万亿元，，，， ，，银行贷款占比提升至70%，，，， ，，债券占比下降至23%。。。。。
②2025年城投付息规模为3万亿元，，，， ，，同比下降4.52%，，，， ，，其中债券付息下降最为显着。。。。。
③2025年综合融资本钱约为4.27%，，，， ，，较2024年下降约40bp。。。。。
分省来看：
①大都省份付息规模下降，，，， ，，重点化债区域压力缓释更显着。。。。。
②只管部分省份付息规模仍有增添，，，， ，，但从本钱端看，，，， ，，各省份融资本钱普遍下行。。。。。
③土地出让收入继续走弱，，，， ，，2025年12个省份土地出让金对城投付息笼罩倍数小于1，，，， ，，区域分化仍需关注。。。。。
后续来看：
随着高息债务到期和低本钱融资接续，，，， ，，2026年城投付息规模仍有下降空间。。。。。经测算，，，， ，，2026年有息债务整体付息规模约为2.83 -2.94万亿元。。。。。
报告焦点图表（点击可审查大图，，，， ，，完整图表详见正文）
风险提醒：数据统计或有遗漏，，，， ，，宏观经济体现超预期，，，， ，，信用风险事务生长超预期
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地方债务风险化解一连推进，，，， ，，2025年城投付息情形怎样，，，， ，，后续怎么看 ？？
城投付息规模有多大 ？？
有息债务增速继续放缓，，，， ，，债券占比进一步下降。。。。。阻止2025年尾，，，， ，，天下规模内城投平台有息债务规模为70万亿元，，，， ，，增速为4.37%，，，， ，，较2024年继续放缓。。。。。其中银行贷款48.92万亿元，，，， ，，占比69.82%；；；；债券16.42万亿元，，，， ，，占比23.44%；；；；非标4.72万亿元，，，， ，，占比6.74%。。。。。
我们通过城投平台现金流量表中的分项来近似模拟付息规模，，，， ，，详细测算历程如下：
城投付息：提取“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，，，， ，，剔除“其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”。。。。。由于部分付息数据保存较大噪音，，，， ，，故对其举行了个体调解。。。。。
债券付息：以“存续债券规模*当期票面利率”的方式来盘算债券付息规模，，，， ，，年头年尾取平均来作为整年付息规模。。。。。
非标和银行贷款付息：城投付息-债券付息即为银行贷款及非标付息。。。。。
2025年城投付息规模为3万亿元，，，， ，，同比下降4.52%，，，， ，，付息压力泛起实质性缓解。。。。。其中债券利息5,446.96亿元，，，， ，，较2024年同比下降15.59%；；；；银行贷款和非标付息2.45万亿元，，，， ，，同比下降1.66%。。。。。
2025年综合融资本钱进一步下降，，，， ，，其中债券体现尤为显着。。。。。凭证测算，，，， ，，2025年城投平台综合融资本钱为4.27%，，，， ，，较2024年下降约40bp；；；；其中债券融资本钱3.34%，，，， ，，较2024年下降约66bp；；；；银行贷款及非标本钱4.56%，，，， ，，较2024年下降约34bp。。。。。
前期高息债券逐步到期，，，， ，，低本钱债券接续刊行，，，， ，，存量票面本钱继续下移，，，， ，，发动债券付息规模下降。。。。。2025年债券付息同比降幅凌驾15%，，，， ，，是城投平台整体付息下降的主要孝顺项。。。。。
第二，，，， ，，银行贷款和非标融资本钱亦有所压降。。。。。虽然城投银行贷款和非标余额仍坚持增添，，，， ，，但本钱下降幅度较大，，，， ，，抵消了债务规模扩张对利息支出的推升。。。。。
进一步视察分省情形。。。。。
分省来看，，，， ，，2025年大都省份付息规模下降，，，， ，，压力有所缓解。。。。。江苏、浙江、四川、山东有息债务集中，，，， ，，付息规模在2700亿以上，，，， ，，四省合计付息占总额靠近五成。。。。。
从区域转变看，，，， ，，贵州、广西、天津、陕西、云南等重点化债区域付息规模显着下降，，，， ，，化债政策与债务置换的效果显着；；；；浙江、山东、福建等部分经济大省仍有小幅增添。。。。。
从本钱上来看，，，， ，，绝大部分省份有差别水平的压降。。。。。12个重点省份融资本钱大部分泛起下降态势，，，， ，，其中宁夏、天津、黑龙江、甘肃、贵州等地下降幅度较大，，，， ，，青海略有上升，，，， ，，可能受到主体数目较少波动放大的影响。。。。。
怎样评估付息压力 ？？
土地出让收入继续下降，，，， ，，对城投利息的笼罩倍数进一步下行。。。。。2025年中指口径下全领土地出让收入为33,547.45亿元，，，， ，，较2024年继续下降；；；；天下层面临城投付息的笼罩倍数为1.12倍，，，， ，，较2024年的1.20倍继续下行。。。。。
从省份层面来看，，，， ，，2025年土地出让收入难以笼罩城投付息的区域进一步增多。。。。。按中指土地出让收入口径测算，，，， ，，笼罩倍数小于1的省份有12个，，，， ，，主要包括广西、天津、重庆、云南、甘肃、四川、河南、湖南、江西、陕西、山东、浙江等。。。。。进一步剔除城投托底拿地形成的土地出让收入后，，，， ，，压力更为显着，，，， ，，笼罩倍数低于1的省份抵达17个。。。。。
2026年怎么看 ？？
在2025年数据基础上，，，， ，，我们进一步测算2026年的城投有息债务付息情形。。。。。详细要领如下：
1）债券：凭证存续债券规模和当期票面利率模拟债券付息规模，，，， ，，并连系到期接续情形估算整年付息。。。。。
2）银行贷款和非标：规模凭证2025年增速外推，，，， ，，本钱假设较2025年平均整天职别下浮20bp、30bp、40bp，，，， ，，盘算获得2026年银行贷款和非标的总体付息压力。。。。。
随着高息债券继续到期和低本钱融资接续，，，， ，，2026年债券付息规模有望进一步下降。。。。。经测算，，，， ，，2026年债券付息规模约为4,610.57亿元，，，， ，，较2025年同比下降约15.36%。。。。。
银行贷款和非标方面，，，， ，，在整天职别下浮20bp、30bp、40bp的假设下，，，， ，，付息规模划分为2.48万亿元、2.42万亿元和2.36万亿元。。。。。综合来看，，，， ，，对应测算要领下的2026年有息债务整体付息规模约为2.83-2.94万亿元，，，， ，，城投付息压力有望进一步减轻。。。。。
一揽子化债和大规模债务置换之下，，，， ，，2025年城投付息规模泛起下降，，，， ，，融资本钱压降效果进一步展现。。。。。
整体来看：
①阻止2025年尾，，，， ，，天下规模内城投平台有息债务规模为70万亿元，，，， ，，银行贷款占比提升至70%，，，， ，，债券占比下降至23%。。。。。
②2025年城投付息规模为3万亿元，，，， ，，同比下降4.52%，，，， ，，其中债券付息下降最为显着。。。。。
③2025年综合融资本钱约为4.27%，，，， ，，较2024年下降约40bp。。。。。
分省来看：
①大都省份付息规模下降，，，， ，，重点化债区域压力缓释更显着。。。。。
②只管部分省份付息规模仍有增添，，，， ，，但从本钱端看，，，， ，，各省份融资本钱普遍下行。。。。。
③土地出让收入继续走弱，，，， ，，2025年12个省份土地出让金对城投付息笼罩倍数小于1，，，， ，，区域分化仍需关注。。。。。
后续来看：
随着高息债务到期和低本钱融资接续，，，， ，，2026年城投付息规模仍有下降空间。。。。。经测算，，，， ，，2026年有息债务整体付息规模约为2.83 -2.94万亿元。。。。。
风险提醒
1、数据统计或有遗漏：由于数据网络的局限性、统计要领的差别、信息披露的不完整性或更新延迟，，，， ，，可能导致部分剖析效果保存误差。。。。。
2、宏观经济体现超预期：宏观经济情形和财务政策是影响债券市场的要害因素。。。。。若是宏观情形泛起超预期的转变，，，， ，，如经济增添放缓、通货膨胀率波动或外部经济攻击等，，，， ，，可能会对信用债市场体现形成攻击。。。。。
3、信用风险事务生长超预期：若泛起信用舆情事务，，，， ，，可能会对信用债市场形成短期攻击。。。。。
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