本文系基于果真资料撰写，，，，，仅作为信息交流之用，，，，，不组成任何投资建议

最近一两年，，，，，越来越多的人最先诉苦旅馆变贵了。。
。。。“月薪2万住不起如家汉庭”的话题一再登勺嫦妊。。
。。。翻开订房软件随手一刷，，，，，汉庭如家的价钱直冲五六百，，，，，焦点地段甚至挂出近千元的标价。。
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另一边，，，，，旅馆上市公司的财报却泛起出另一番情形。。
。。。锦江旅馆2025年整年营收138.1亿元，，，，，同比下降1.79%、首旅、金陵等行业头部也都泛起了显着的营缩短水，，，，，数据层面并没有泛起“普遍涨价”的迹象。。
。。。（锦江旅馆财报一图流如下图所示，，，，，单位：亿元，，，，，泉源：Wind）

体感和数据之间，，，，，泛起了显着的断层。。
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与此同时，，，，，旅馆板块的估值也泛起了强烈分化，，，，，以亚朵、华住为代表的新连锁品牌市销率可以抵达2.8-3.5倍左右，，，，，而以锦江、首旅为代表的老牌连锁旅馆市销率只有1倍左右。。
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若是把差别归因于外部经济体感，，，，，显然是不对理的。。
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今天我们藉以A股龙头旅馆品牌锦江旅馆的基本面，，，，，来拆解下这些问题：为什么体感上旅馆越来越贵，，，，，现现在旅馆企业的估值焦点，，，，，究竟是什么？？？？？？

纵观财报凯时AG焦点看法是：

1.行业整体迈向轻资产模式，，，，，连锁化率提升显着，，，，，是赛马圈地的窗口期。。
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2.为了吸引更多加盟商，，，，，连锁旅馆品牌需要更强的品牌力，，，，，因此更愿意维护ADR（单间房均价），，，，，并且中端旅馆扩张最为迅猛，，，，，OCC（出租率）和ADR之间的敏感性变弱，，，，，因此消耗者的体感价钱越来越贵。。
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3.正由于现阶段处在连锁化率提升的窗口期，，，，，资源给予旅馆品牌定价的焦点逻辑是规；；；；；；乃俾，，，，，而在强盘算、轻资产这件事上，，，，，携程系出生的华住，，，，，亚朵显着有基因优势，，，，，而关于老牌旅馆品牌而言，，，，，情形没有那么乐观。。
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老牌连锁旅馆的模子被显着挤压

先来看看以锦江旅馆为代表的老牌连锁旅馆的基本面体现，，，，，2026年Q1锦江旅馆录得营收31.2亿元，，，，，同比微增6.1%，，，，，看似还处在正增添的通道内，，，，，但现真相形是2025年同期仅录得29.4亿元，，，，，本就是相对低基数，，，，，很难说锦江的营收侧体现优异。。
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着实从2024年第二季度以来，，，，，锦江履历了一连六个季度的同比负增添，，，，，自疫情竣事以来，，，，，古板旅馆的生意着实并不乐观。。
。。。一连两个季度的增速回暖，，，，，照旧建设在企业自动让利的基础上，，，，， 2026年Q1，，，，，锦江旅馆的毛利率水平下滑至33.5%（季节原因也占一部分），，，，，基本靠近去年的低点。。
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随着L&O重资产旅馆的刷新出清，，，，，在费控层面锦江旅馆的体现也不太稳固，，，，，去年第二、第三季度的整体费率下滑较量显着，，，，，看似降本增效取得了一定的效果，，，，，可是第四序度至今再次显着增添，，，，，抬高了费率整体水平。。
。。。从细分科目中来看，，，，，四序度治理用度仰面的主要原因，，，，，或许率是折旧摊销的用度增添，，，，，也较量切合治理层对资产结构刷新的叙事。。
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外洋的体现也相对一般，，，，，只管锦江在外洋做了不少资源并购的行动，，，，，可是从营收侧来看，，，，，自2023年以来，，，，，锦江外洋收入一直处于下滑的趋势中。。
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无论从营收侧照旧本钱侧来看，，，，，若是没有结构化的刷新，，，，，锦江旅馆的单季度归母利润率水平，，，，，很难突破低个位数。。
。。。现在年一季度同期，，，，，亚朵的归母净利率约为17.2%，，，，，华住归母净利率约为19.3%，，，，，形成了较量显着的差别。。
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很显着的是，，，，，从基本面来看，，，，，现阶段老牌连锁旅馆的商业模子被挤压的相当严重。。
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旅馆越开越小，，，，，轻资产是大趋势

虽然，，，，，古板旅馆品牌并非坐以待毙。。
。。。面临古板模子被挤压的现实，，，，，以锦江、首旅为代表的龙头集团正在自动求变，，，，，焦点偏向就是“轻资产化”。。
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最直接的行动是缩短直营、加速加盟。。
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已往两年间，，，，，锦江旅馆一直在缩短L&O重资产直营旅馆的数目，，，，，从2024年第一季度算起至今，，，，，直营旅馆的数目从827家下滑到609家，，，，，两年间净闭店218家，，，，，平均每个月要关闭8家直营旅馆。。
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同周期内，，，，，加盟旅馆数目从10844家飙升至13529家，，，，，净开店2685家，，，，，平均每个月有100个旅馆品牌，，，，，纳入到锦江旅馆的国界中。。
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从旅馆的结构来看，，，，，已往两年为拓宽轻资产加盟渠道，，，，，锦江旅馆或许率放宽了加盟旅馆的门槛，，，，，加盟旅馆相对麋集的中端旅馆（以维也纳、丽枫为代表）品牌中，，，，，简单门店的客房数目从108.3间，，，，，下滑至106.8间。。
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同时，，，，，全服务类高端旅馆简单门店客房数目也从313间下滑到258间，，，，，仅经济类旅馆的转变幅度不大，，，，，从加盟和扩店趋势上来看，，，，，锦江旅馆走轻资产蹊径的刷新刻意很强，，，，，虽然这也是现现在旅馆行业的大趋势。。
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华住去年一年新开门店凌驾2400家，，，，，其中绝大大都都是加盟店，，，，，并且从营收结构来看，，，，，加盟店虽然占绝对份额，，，，，但孝顺的营收比例并不算高，，，，，不到整体营收的一半。。
。。。也就是说华住着实也为轻资产扩张，，，，，让渡了许多利润空间。。
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首旅、亚朵亦是云云。。
。。。这种“越开越小、越来越轻”趋势短期内不会泛起逆转。。
。。。事实现现在中国旅馆连锁化诉求越来越高，，，，，整协力度越来越大，，，，，在携程系首创人们带着互联网基因深耕赛道后，，，，，旅馆行业的算术逻辑爆发了一点转变。。
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ADR是现阶段旅馆行业最看重的工具

在研究锦江旅馆的基本面时，，，，，我们去听了瑞银和高盛关于中国旅馆行业的分享会，，，，，二者有一个配合的看法：在华住、亚朵席卷市场后，，，，，现现在旅馆关于OCC（出租率）的追求逐渐变弱，，，，，反而对ADR（平均客房单价）有较高的追求。。
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回到锦江旅馆的营运数据来看，，，，，也不无原理。。
。。。以中端旅馆为例，，，，，今年一季度同期OCC提升了90bp，，，，，ADR上涨了56bp左右，，，，，现实的RevPAR(单房收益)近200bp，，，，，换句话说，，，，，提升客房单价没有降低入住率。。
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去年第四序度，，，，，ADR下滑了120bp，，，，，OCC同样也下滑了60bp，，，，，导致RevPAR整体下滑了200bp左右，，，，，单价下滑没有显着发动出租率的提升，，，，，整体来看关于中端旅馆而言，，，，，消耗者的敏感性系数并不高。。
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那么价钱敏感系数更高的经济型旅馆呢，，，，，着实也差未几，，，，，今年一季度，，，，，ADR的提升并没有直接影响OCC。。
。。。反倒是较量典范的去年一、二季度，，，，，ADR下滑较为显着，，，，，但发动的OCC增添有限，，，，，整体来看去年一、二季度经济型旅馆的RevPAR划分下滑了250bp及510bp。。
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外洋就越发显着了，，，，，虽然ADR一直处在下滑的区间内，，，，，可是OCC也没有泛起显着的增添，，，，，RevPAR的体现就会很是差，，，，，最终影响利润体现。。
。。。那么在这种情形下，，，，，旅馆价钱系统肯定会泛起显着转变，，，，，尾房销售带来的边际增量越来越低，，，，，降低ADR来平衡RevPAR的动力就会削弱。。
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与此同时，，，，，维持ADR稳固甚至更高，，，，，尚有两大优势：

其一是若是OCC影响RevPAR的体现有限，，，，，那么低入住率也可以降低维护本钱，，，，，虽然幅度不大，，，，，但关于现阶段内卷的旅馆业而言，，，，，精算级的本钱优势，，，，，会被放大。。
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其二维持ADR水平的稳固，，，，，有助于资助企业提升品牌力，，，，，尤其是中高端产品的品牌力，，，，，这一点也是现阶段旅馆出清整合期，，，，，最焦点的竞争力之一。。
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旅馆行业出清整合期，，，，，品牌和连锁化是主要议题

需要意识到的是，，，，，现阶段中国旅馆行业正处在一个要害节点：连锁化率的快速提升期。。
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2018年，，，，，中国旅馆客房连锁化率仅为18.56%。。
。。。到2025年底，，，，，这一数字已攀升至41.8%。。
。。。八年时间翻了一倍多，，，，，可是相较于美国73%的水平，，，，，尚有一定的距离。。
。。。那么对市场上的玩家而言，，，，，谁能捉住这个整合的窗口期，，，，，谁就能成为头部集中后的胜利者。。
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美国旅馆连锁化率从1990年的46%快速提升到55.6%，，，，，恰恰是美国旅馆行业履历资产整合、连锁品牌崛起的黄金窗口期。。
。。。万豪、洲际正是在这个周期里完成了从重资产到轻资产的转型，，，，，成为全球旅馆业的定价标杆。。
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着实各人也都看到了这点，，，，，包括前文中我们提到，，，，，亚朵、华住在吸收地方旅馆加盟商时，，，，，让渡了一些利益，，，，，而锦江则是放宽了加盟商的旅馆规模，，，，，着实都是为了抢占市场中还未被整合的小型地方旅馆。。
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可是关于锦江这类的老牌连锁旅馆而言，，，，，有几个相对难战胜的点：

其一是历史的肩负较重，，，，，整体的资产规模更重，，，，，无论海内外洋，，，，，想要快速扩张资源量有欠缺，，，，，虽然旅馆行业现阶段轻资产运营下，，，，，欠债率都较量高，，，，，但锦江首旅尚有大宗的低价值L&O资产需要处理，，，，，这部分会进一步稀释其资产价值。。
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其二是针对品牌塑造的要领论相对较少，，，，，携程系的首创人们把互联网的迭代逻辑带进了旅馆行业，，，，，全季3.0、4.0，，，，，桔子2.0、2.5，，，，， 关于加盟商而言，，，，，其对加盟产品的认知更足，，，，，这一点是古板旅馆品牌需要跟进学习的。。
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规；；；；；；俾适窍纸锥温霉菪幸倒乐到沟

行文至此，，，，，我们回到开头提出的两个问题：

第一个问题是为什么体感上旅馆越来越贵，，，，，谜底显而易见，，，，，一方面中端旅馆的供应增多，，，，，而经济型旅馆的供应在一连缩水，，，，，以是翻开OTA平台后，，，，，消耗者体感上价钱就会变高。。
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另一方面现阶段旅馆品牌都较量在意ADR，，，，，关于OCC波动性的容忍度较高，，，，，因此会维持较高的客房单价，，，，，来强化品牌意识，，，，，尾房供应变少，，，，，体感价钱也会增多。。
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第二个问题是，，，，，现阶段旅馆行业的估值焦点事实是什么，，，，，着实前文我们也剖析过，，，，，现阶段是中国旅馆连锁化加速的窗口期，，，，，关于资源而言，，，，，最体贴的照旧整合速率。。
。。。以2025年比照来看，，，，，华住的新开店净增量最快，，，，，因此P/S倍数最高到3.5x，，，，，亚朵增速最快，，，，，因此P/S倍数为2.8。。
。。。古板旅馆中，，，，，首旅的新开店增速略高于锦江，，，，，因此估值倍数也略高于锦江。。
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2026年这个时间窗口，，，，，谁能整合更多的单体旅馆，，，，，吸引更多的加盟商，，，，，跑出更快的连锁化率，，，，，谁就能在终局拿走最大的那块蛋糕。。
。。。从这个角度看，，，，，估值分化的实质，，，，，是市场在重新定价规；；；；；；俾。。
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