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伍超明：AI 地缘交织，，，穿越分化与波动——2026年下半年宏观战略展望，，，网页百家乐

伍超明、胡文艳、李沫（伍超明系财信金控首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

焦点看法

一、2026年下半年的五条焦点主线

主线一：经济的K型分化——新旧动能的极致博弈

理性看待K型分化。。。。。目今我国经济的K型分化并非基本盘缩短，，，而是新旧动能加速转换阶段的客观特征与必经阵痛。。。。。国际履历显示，，，手艺革命爆发期普遍陪同结构分化加剧此后收敛的纪律，，，在分化中培育新动能迈向更高水平的收敛。。。。。预计年内经济与利润的K型分化或许率延续。。。。。经济端，，，受工业趋势与政策加持，，，高手艺制造业等新动能加速发力
；；；；；但房地产仍处筑底期，，，古板动能拖累难现拐点。。。。。利润端，，，电子信息行业受全球 AI 资源开支拉动，，，内生景气有望贯串转型期
；；；；；有色与能化板块受价钱与地缘因素影响，，，盈利或将冲高回落、韧性放缓
；；；；；而占较量高的古板装备与消耗品制造，，，受内需缺乏、古板商品出口偏弱制约，，，或继续缓慢筑底。。。。。

主线二：AI泡沫——阶段性估值消化，，，而非系统性崩盘

目今市场对AI板块的争议，，，集中于手艺盈利一连性与资源泡沫风险的多空博弈。。。。。？
？
？？？胀凡忝，，，AI资源扩张模式不可一连、工业链循环融资催生泡沫、资产折旧错配与市场集中度偏高问题，，，估值承压显着。。。。。多头层面，，，AI区别于古板蒸汽机、电气化、信息手艺等通用手艺，，，可直接推动知识自己的生产、突破恒久增添制约，，，且具备真实工业落地场景与稳固现金流底座，，，和纯看法炒作的互联网泡沫保存实质差别，，，同时行业风险分层显着，，，头部企业财务清静垫富足，，，无周全崩盘的基本面基础。。。。。综合来看，，，AI恒久工业逻辑未破，，，短期调解属于估值向基本面匹配的良性修复，，，或许率以震荡消化为主，，，难以泛起系统性风险。。。。。

主线三：通胀周期的拐点——从“再通胀”到“高位回落”

上半年海内物价呈结构性“再通胀”，，，下半年或许率转向“高位回落”。。。。。预计CPI整年同比约增添1.0%-1.2%，，，呈“中心高、两头低”的倒U型走势。。。。。结构上剔除“一猪一金”后的CPI面临下行风险，，，住民内生购置力仍待提振。。。。。预计PPI整年约增添2.7%，，，三季度触顶后缓慢回落，，，年尾仍将维持在3%以上。。。。。结构上PPI行业分化显着，，，油价韧性与AI链涨价提供支持，，，但中下游行业或延续负增添、利润一连承压。。。。。

主线四：逆周期政策——存量加速、精准加力

为填补增添缺口，，，守住就业底线，，，下半年逆周期政策力度将加大，，，预计以存量提速为重心，，，结构上精准支持新旧动能转换。。。。。财务端存量政府债券和新型政策性金融工具将于三季度加速落地，，，重点投向科技立异、“六张网”基础设施及民生包管等领域，，，推动投资增速止跌回稳。。。。。同时促消耗相关增量政策与刷新行动的出台亦值得期待。。。。
；；；；Ｇ叶俗芰坎忝娼迪⒔底几怕式系，，，重心转向结构优化和与财务协同发力。。。。。预计流动性维持相对偏松名堂，，，资金本钱波动趋于收敛
；；；；；结构性工具“降价扩容”可期，，，精准滴灌新动能与薄弱环节。。。。。

主线五：下半年外部情形整体不劣于上半年，，，但暗潮涌动

整体情形边际改善主要源于三方面支持，，，地缘冲突烈度趋于缓和、大国博弈进入战术稳固阶段，，，叠加全球经济商业具备较强韧性，，，外部极端攻击压力有所缓解。。。。。但不确定性一连累积，，，集中体现为三重压力：一是地缘懦弱性加剧，，，中东
；；；；；鹦楦叨扰橙酢⒍砦诔逋晃醇汉汀⒍堑卦抵饕⒔投嗟悴⒎，，，叠加美国中期选举邻近加剧政策短期化扰动，，，全球能源与航运系统面临连锁攻击
；；；；；二是宏观情形转变，，，全球钱币政策转向鹰派或引发流动性收紧，，，经济正式步入“低增添、高波动、高分化”新常态
；；；；；三是中欧商业摩擦保存向制度性、结构性反抗升级的可能，，，叠加全球AI工业泡沫与经济K型分化加剧，，，整体外部情形不确定性抬升。。。。。

二、大类资产设置：波动风险加大，，，平衡无邪结构

下半年大类资产定价遵照“外部风险定约束、海内基本面命名堂、工业迭代准时机、政策维稳固底线”的焦点逻辑。。。。。市场整体无系统性牛市亦无趋势性熊市，，，但内外部波动风险加大，，，需秉持“控波动、重平衡、守底线”的设置思绪。。。。。A股短期虽面临局部生意拥挤与估值消化压力，，，但在盈利韧性、流动性丰裕与政策托底的三重支持下，，，有望在高波动中震荡回升，，，建议沿“AI链超跌反弹、六张网逆周期对冲、细分景气修复”三条主线无邪平衡结构。。。。。债市维持低位窄幅震荡，，，10年国债收益率或在1.7%周围波动，，，“资产荒”延续但央行降息审慎，，，难有单边趋势。。。。
；；；；；平鹫铰陨柚眉壑滴裙，，，预计围绕4000美元/盎司中枢震荡，，，央行购金与实物买盘修建坚实底部支持。。。。。

三、风险提醒：中东、东亚地缘冲突超预期升级
；；；；；美联储超预期加息、全球流动性强烈收紧
；；；；；外洋AI泡沫破碎和经济大幅下行
；；；；；海内政策效果及内生动能恢复缺乏预期。。。。。

一、2026年下半年的五条焦点主线

明确下半年的焦点主线，，，自然离不开对我国经济生长阶段和方位的判断。。。。。我国经济处于“新旧动能转换”的阵痛期与机缘期，，，决议了总量的温顺修复和结构的强烈分化。。。。。

主线一：经济的K型分化——新旧动能的极致博弈

1、理性看待K型分化：新旧动能加速转换的阶段性特征

我国经济的K型分化或者苏醒，，，不是短期偶发征象，，，而是特定生长阶段的常态化特征
；；；；；不是经济基本盘的周全缩短，，，而是结构优化的必经阵痛
；；；；；不应明确为贬义，，，而是一种中性表达，，，是对新旧动能加速转化历程的客观形貌。。。。。

国际履历批注，，，在每一轮手艺或工业革命从爆发期走向成熟期的历程中，，，深度加入其中的国家，，，其经济结构通
；；；；；崧睦癒型分化加剧、随后逐步收敛”的演变轨迹。。。。。以美国为例，，，自上世纪70年月信息手艺革命进入爆发期以来，，，其经济泛起出显著的K型分化。。。。。数据显示，，，1967年至2025年间，，，美国盘算机、通讯装备及半导体行业生产指数增添近4000倍，，，而剔除该板块的其他工业生产指数增添缺乏2倍（见图1）。。。。。日本的生长历程也印证了这一纪律。。。。。二战后，，，日本在重化工业与汽车电子工业的赶超期内履历了显着的结构分化
；；；；；厥后，，，随着房地产泡沫破灭，，，且未能充分捉住全球信息手艺革命的浪潮，，，其经济结构的K型分化最终走向收敛（见图2）。。。。。

目今及未来较长一个时期，，，我国正深度加入新一轮AI手艺革命，，，叠加海内经济进入新旧动能转换的加速期。。。。。顺应国际履历纪律，，，目今的K型分化是这一特定历史阶段的必定产品。。。。。因此，，，我们既要理性看待分化历程中的结构阵痛，，，更应顺势而为、起劲培育壮大新动能，，，加速推动经济在分化后迈向更高水平的收敛。。。。。

2、趋势一：经济K型分化仍将延续——古板动能承压探底，，，新动能加速发力

多项指标显示，，，我国经济的K型分化仍在加剧。。。。。以生产端为例，，，2023年以来规上工业增添值围绕6%窄幅波动，，，但高手艺工业增添值增速中枢从2%一连升至10%，，，今年5月更是达17%（见图3）
；；；；；消耗端也泛起类似分化，，，服务消耗一连好于商品消耗（见图4）。。。。。年内这种态势仍将延续：一是新动能受工业趋势和政策加持，，，向上势头不减
；；；；；二是古板动能中，，，房地产仍处筑底阶段，，，对旧动能的拖累难现拐点。。。。。

为何房地产仍处筑底期？？
？
？？？从都会能级看，，，宽大低能级都会仍在调解，，，一线都会虽现底部信号，，，但多为政策与刚需驱动的“轻杠杆反弹”，，，自驱性回暖尚需时日。。。。。详细面临三重约束：一是需求端“有支持、弱释放”。。。。。？
？
？？？萍脊ひ盗炫苡牖Ъ萸魑，，，稳住了刚需基本盘，，，但少子老龄化、储备偏好及收入未企稳，，，制约了加杠杆意愿。。。。。二是供应端“改善空间大、去化冷热不均”。。。。。一线都会存量老旧拥挤，，，改善空间广
；；；；；增量中上海深圳供需偏紧，，，但低价包管房入市短期压制房价，，，拉长调解周期。。。。。三是金融与预期端面临“双底约束”。。。。。只管房价收入比改善、租金回报率迫近10年期国债，，，但需求释放仍依赖房价下跌而非租金企稳，，，估值底缺乏清静垫
；；；；；同时住民一连降杠杆与提前还贷，，，市场没有泛起自驱循环，，，杠杆底仍未展现（详细可参阅《一线楼市：筑底初现，，，预期未满——“轻杠杆反弹”驱动的结构性苏醒》）。。。。。

3、趋势二：利润K型分化或延续——上游涨价退潮，，，新动能维持高景气

上半年工业利润泛起出“高增添”与“低广谱性”并存的K型分化特征。。。。。1-5月份规上工业企业利润同比增添18.8%，，，但仅四成行业实现正增添且增添面不升反降（见图5），，，利润改善的“广谱性”显着缺乏。。。。。从结构看，，，利润增添呈显著K型分化（见图6）：有色金属、电子信息、能源石化链三大板块利润翻倍或超50%，，，拉动所有工业利润增添24%
；；；；；而营收占比超6成的其他板块利润降幅扩大，，，拖累整体利润降低5.5%。。。。。这一分化的实质是新旧动能转换、输入性通胀因素叠加的效果，，，电子信息依赖全球AI资笔栖期驱动，，，有色和能化依赖大宗商品涨价驱动，，，而其他古板制造业则深陷内需缺乏与本钱上涨的双重挤压。。。。。展望下半年，，，油价输入性通胀影响边际削弱，，，但全球AI军备竞赛一连、海内动能转换深化，，，K型分化或许率延续。。。。。

一是电子信息行业利润有望坚持高增。。。。。上半年该行业利润翻倍增添由“量价双轮”配合驱动（见图7）：量的方面，，，全球AI算力需求爆发拉动行业工业增添值显著上行、出口交货值触底反弹
；；；；；价的方面，，，高端芯片与存储器件供不应求驱动PPI由负转正。。。。。展望下半年，，，这一趋势具备较强的延续基。。。。。阂环矫，，，出口是电子行业的要害支持（出口交货值占营收近4成），，，美、韩等主要经济体大型科技公司的AI资源开支一连扩张，，，为相关出口维持强劲增添提供动力
；；；；；另一方面，，，在高利润率、工业政策、企业预期改善等的推动下，，，海内电子信息行业企业已显着加大相关资源开支与投资（见图8），，，行业正逐步形成“需求拉动投资、投资增重利润”的良性循环。。。。。相较周期品受价钱波动驱动的短期利润脉冲，，，这种由工业手艺厘革牵引的利润增添更具内生性和长期力，，，其景气周期或许率贯串整个经济转型阶段。。。。。

二是有色金属板块盈利或有韧性地放缓。。。。。上半年有色金属板块盈利高增主要由价钱上涨驱动，，，而受本钱上升、反内卷政策、下游需求缩短的影响，，，行业增添值增速显著回落，，，泛起“价升量跌”的特征（见图9）。。。。。展望下半年，，，有色板块上行动能将有所削弱：价钱端面临美联储钱币政策收紧、去年部分金属高基数效应及海内需求偏弱等逆风，，，继续上涨的空间受限
；；；；；但量的快速下行阶段或已已往，，，随着三季度稳增添力度加大，，，下游投资消耗有望改善，，，叠加AI与新能源需求兴旺、企业资源开支增添（见图10），，，将对生产端形成托底。。。。。

三是能源石化链利润或许率冲高回落。。。。。能源石化工业链利润与油价走势高度联动。。。。。年头美伊冲突蓦地升级推动布伦特原油价钱跳涨，，，发动板块利润大幅攀升（见图11-12）
；；；；；但陪同冲突逐步缓和，，，油价已基本回吐地缘溢价，，，6月末布伦特原油价钱同比涨幅收窄至仅4.6%，，，预示着能源石化链的利润增速或许率同步放缓。。。。。但三大因素可能部分缓冲回落斜率：其一，，，美伊冲突时代全球石油库存被显著消耗，，，后续补库需求较强
；；；；；其二，，，前期高油价抑制的部分中下游需求有望逐步释放
；；；；；其三，，，美伊协议的懦弱性及霍尔木兹海峡完全恢复正常通航尚需时日，，，地缘尾部风险并未完全消除。。。。。

四是其他板块利润或继续缓慢筑底。。。。。在工业行业分类中，，，除上述三大板块外，，，其余行业以装备制造（剔除电子信息）和消耗品制造为主，，，二者营收合计占工业的比重凌驾六成，，，是目今利润拖累的主要泉源。。。。。上述行业面临的焦点矛盾在于海内有用需求缺乏与古板商品出口偏弱（全球K型分化），，，导致企业投资与扩产意愿低迷（见图13-14）。。。。。但行业最差阶段或逐步已往，，，边际上一些起劲信号正在积累：装备制造业方面，，，AI浪潮与新能源替换带来的光纤光缆、电气装备等新需求已推动相关产品价钱改善，，，下半年海内稳增添力度加大亦有利于基建相关需求边际回升
；；；；；消耗品制造方面，，，内需缺乏的压制短期内难以基础改观，，，但低基数效应、上游本钱压力边际缓解以及政策层面加大“投资于人”力度，，，均有助于其利润逐步企稳。。。。。

主线二：AI泡沫——阶段性估值消化，，，而非系统性崩盘

目今市场对AI板块的焦点争议，，，实质上是两种叙事的交锋——事实是“手艺厘革盈利”能够一连消化高估值，，，照旧“资源狂热透支”终将引发泡沫破碎？？
？
？？？本部分将拆解这两股实力，，，并给出阶段性判断。。。。。

1、空头逻辑：估值确实承压

一是资源扩张模式不可一连。。。。。2025至2026年，，，全球五大超大规模云厂商妄想投入凌驾1万亿美元用于人工智能相关资源开支，，，这一规模已凌驾其自身盈利与自由现金流，，，部分企业被迫发债填补缺口（见图15A）。。。。。国际整理银行（BIS）2026年度经济报告通过行业竞争模子测算得出结论：随着竞争推高资源开支，，，整个行业的净经济剩余将一连下降，，，在倒运情景下甚至可能转为负值（见图15B）
；；；；；若AI商业化回报缺乏预期，，，可能触发融资突然缩短，，，“将资笔僻出昌盛转变为旷日长期的投资萧条”。。。。。BIS还将本轮AI热潮与19世纪30年月运河热、19世纪40年月英国铁路泡沫、20世纪20年月电气化狂热以及2000年互联网泡沫并列，，，以为这些历史先例有一个配合特征：一项真实的手艺突破吸引了远超商业回报最终所能支持的资源，，，最终以投资逆转和经济衰退了却（见图15C）。。。。。在当下，，，中东冲突推高能源与有数质料本钱，，，也直接压缩算力投资的恒久回报率。。。。。

二是循环融资推高资产泡沫。。。。。2025年以来，，，AI工业链内部循环融资模式愈发普遍。。。。。在该模式下，，，AI研发企业、芯片制造商、大型科技企业互为客户、投资方与资金提供方，，，同时签署多年锁定算力采购协议，，，资金在工业链内部闭环流转，，，账面营收保存人为抬升空间，，，板块估值与真实终端需求脱节。。。。。2025年头至今，，，仅头部超算企业刊行的AI基建相关债券规模就突破千亿美元，，，配套融资大宗来自信息透明度偏低的私人信贷、对冲基金。。。。。而这类非标融资缺少严酷信息披露要求，，，部分数据中心资产保存重复质押隐患。。。。。一旦头部企业自动缩短资源预算，，，整条AI工业链（基建承建商、电力供应企业、芯片与软件研发商、下游运营服务商）将同步泛起营收与企业价值下滑，，，叠加私募机构集中持仓，，，极易引发信贷资产同步减值，，，形成跨行业风险传导。。。。。

三是资产折旧限期错配与市场极高集中度放大下行攻击。。。。。凭证各大云厂商财报折旧数据测算，，，GPU、高端AI芯片手艺迭代周期仅2-3年，，，但企业会计层面装备折旧年限设定为7年，，，恒久折旧计提缺口会一连侵蚀企业账面利润
；；；；；若企业一连加杠杆更新硬件装备，，，债务压力将逐年累积。。。。。与此同时，，，AI板块估值已迫近历史极值，，，大型上市公司隐含恒久每股盈利（EPS）增速远高于历史中枢水平（见图16）。。。。。市场集中度风险同步凸显，，，六大主要股票市场中，，，美国、韩国市场的赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）突破历史95%分位（见图17），，，批注少数巨头完全主导大盘走势。。。。。一旦头部企业下调盈利指引，，，市场气馁情绪极易快速发酵，，，引发集中抛售的践踏行情。。。。。

2、多头焦点支持：周全崩盘缺乏底层基础

一是人工智能与蒸汽机、电气化、信息手艺等以往通用手艺保存实质区别。。。。。过往通用手艺只是为劳动者提供更高效的工具，，，以此提升劳动生产率
；；；；；而人工智能有望更进一步，，，直接推动知识自己的生产。。。。。一旦AI系统具备自我迭代、自主创立手艺与新头脑的能力，，，恒久增添的焦点制约——人类产出创意的速率，，，或将被彻底突破。。。。。

二是AI拥有真实工业落地与稳固现金流底座，，，和2000年纯看法炒作互联网泡沫保存实质区分。。。。。BIS笼罩多行业的实证测算效果批注，，，AI落地可实现20%-50%的单环节人力、生产本钱节约
；；；；；同时云盘算、通用算力芯片、企业数字化服务已形成一连性B端、C端收入，，，工业需求并非空中楼阁。。。。。区别于昔时大宗无营收互联网企业，，，目今焦点AI赛道具备可验证商业化场景，，，真实需求能够消化合理规模的资源投入，，，从泉源杜绝纯投契式泡沫。。。。。

三是行业风险分层特征显著，，，头部企业财务清静垫富足。。。。。IMF信贷数据显示，，，七大超大规模？
？
？？？萍季尥纺被韵纸鹆骷岢指呶，，，主体信用评级稳固，，，AI主题债券市场认购需求兴旺，，，再融资渠道通畅。。。。。风险并非全行业匀称漫衍，，，主要集中在无恒久稳固订单、高度依赖非标融资的中小配套厂商
；；；；；焦点算力龙头具备富足现金储备与多元营业对冲，，，不保存大面积债务违约的基本面基础，，，难以催生全局性金融风险。。。。。

3、综合判断：估值消化而非泡沫破碎是基准情景

基于多空逻辑推演，，，我们可以扫除2000年互联网行业系统性崩盘的极端情景，，，但估值脱离基本面、循环融资推高资产泡沫、市场高度集中三大隐患相互交织，，，未来一段时间AI板块将进入估值消化周期，，，而非彻底的泡沫出清。。。。。

两层焦点逻辑支持该判断：一是工业维度，，，人工智能拉动全要素生产率的周期仍处于早期阶段，，，手艺厘革的恒久工业逻辑并未被破损，，，短期股价回落仅属于估值向盈利匹配的良性修复
；；；；；二是金融维度风险分层清晰，，，头部企业充分现金流能够形成风险缓冲，，，阻断风险从焦点资产向全市场伸张，，，不保存跨资产、跨区域连锁违约的土壤。。。。。

情景推演分为两种焦点路径：基准情景（70%概率），，，中东地缘冲突逐步缓和，，，能源、有数质料价钱回落，，，AI板块履历一段时间的震荡调解，，，不会泛起深度熊市
；；；；；下行压力情景（30%概率），，，中东冲突恒久一连推高算力本钱，，，头部企业被动缩减资源开支，，，高杠杆中小标的泛起阶段性大幅回撤，，，但不会演化出系统性金融风险。。。。。

主线三：通胀周期的拐点——从“再通胀”到“高位回落”

上半年，，，海内物价从“低通胀”转变为“再通胀”。。。。。5月CPI同比上涨1.2%，，，一连四个月坚持在1%以上的温顺上涨区间
；；；；；PPI则在3月竣事一连41个月负增添后快速攀升，，，5月同比已达3.9%（见图18）。。。。。但本轮“再通胀”并非周全回暖，，，而是泛起鲜明的“输入性主导、科技立异链渐起、内需相对偏弱”的结构性特征（见图19-20）。。。。。

展望下半年，，，随着输入性本钱压力边际削弱，，，通胀周期或许率将迎来拐点，，，由“再通胀”转向“高位回落”。。。。。预计CPI整年同比中枢在1.0%-1.2%左右，，，较去年横跨逾1个百分点
；；；；；节奏上呈“中心高、两头低”的倒U型走势，，，高点泛起在二、三季度。。。。。PPI整年同比约增添2.7%，，，较去年横跨逾5个百分点
；；；；；三季度触及年内高点后缓慢回落，，，但年尾仍将维持在3%以上。。。。。

1、CPI：预计2026年约增添1.0-1.2%，，，呈“中心高、两头低”的倒U型走势

预计下半年CPI坚持温顺上涨态势，，，整年呈倒U型走势。。。。。CPI大幅上行主要面临三方面制约：其一，，，基数支持削弱。。。。。6月为年内CPI翘尾因素高点，，，以后支持逐渐削弱（见图21）。。。。。其二，，，输入性压力回落概率偏大。。。。。随着美伊进入谈判期、霍尔木兹海峡逐步恢复通航，，，只管仍存重复风险，，，但年内油价高点或许率已过，，，能源对CPI的推升作用趋于弱化。。。。。其三，，，就业一连承压，，，制约“就业-收入-消耗”传导。。。。。全球AI浪潮与海内新旧动能转换叠加，，，海内经济K型分化特征显着，，，但资源麋集型行业就业吸纳能力弱于古板劳动麋集型行业。。。。。今年前五个月海内重点群体失业率基本均高于去年同期（见图22），，，“就业-收入-消耗”不畅将一连压制通胀上行空间。。。。。

从结构上看，，，住民内生购置力仍待进一步提振。。。。。一方面，，，近两年黄金价钱屡立异高，，，住民因避险和投资需求增添黄金消耗，，，对焦点CPI走势形成扰动
；；；；；剔除黄金后，，，除今年2月受低基数影响短暂高于1%外，，，焦点CPI同比均低于1%（见图23），，，折射出住民真实消耗需求仍偏弱。。。。。另一方面，，，上半年猪肉价钱一连走低，，，拖累CPI下降约0.3个百分点
；；；；；下半年随着行业亏损靠近历史低位且母猪存栏自2025年下半年起逐步去化（见图24），，，猪肉对CPI的拖累将减轻甚至转为支持，，，但猪价企稳并不料味着真实需求好转。。。。。

剔除“一猪一金”后的通胀走势面临下行风险：其一，，，焦点商品上行乏力。。。。。上半年通讯工具价钱回升虽抵消了家用用具价钱的回落（见图25），，，但下半年住民“以旧换新”爆发的透支效应将进一步展现，，，且AI浪潮带来的电子产品涨价亦受制于终端需求偏弱，，，焦点商品价钱或许率向下调解。。。。。其二，，，服务与栖身价钱延续弱势。。。。。受制于住民收入预期不稳与房地产市场继续筑底调解，，，服务价钱和栖身价钱或许率延续偏弱态势，，，难以形成有用的向上拉力。。。。。

2、PPI：预计整年约增添2.7%，，，下半年高位缓降

预计下半年PPI高位缓降，，，年尾或仍维持在3%上方。。。。。原油作为4-5月PPI快速上行的最主要推手，，，仍是判断下半年走势的焦点变量。。。。。阻止2025年5月，，，只管美伊冲突导致海湾国家原油产量下降超四成（见图26），，，但布伦特原油价钱仅在3-5月突破100美元/桶，，，现在已降至70美元/桶周围，，，高位一连时长缺乏俄乌冲突。。。。。这主要得益于短期内三大因素对供应缺口的阶段性填补：一是其他产油国释放闲置产能，，，美伊冲突后全球原油有用闲置产能大幅下降（见图27）
；；；；；二是库存大宗消耗，，，凭证EIA数据，，，4-5月全球原油库存日均消耗达530万桶（见图28），，，填补了约6成的海湾国家减产量
；；；；；三是高油价阶段性抑制需求，，，相比于1月份展望数据，，，EIA7月短期能源展望中现实原油需求显着缩短（见图29）。。。。。

但上述缓冲因素均已靠近极限，，，目今全球原油有用闲置产能已降至0周围，，，库存已降至2013年以泉源史低位（见图27-28），，，油价下降后被抑制的需求有望逐步释放。。。。。叠加美伊谈判仍存变数、中东受损产能短期内难以恢复，，，预计目今油价尚未充分定价美伊冲突对原油供应的实质性破损，，，下半年原油价钱或许率仍具韧性。。。。。

基于以上剖析，，，对下半年原油价钱中枢设定70美元/桶（乐观）、80美元/桶（基准）和90美元/桶（气馁）三种情景，，，同时假设其他行业价钱环比在0周围。。。。。在基准情境下，，，预计整年PPI约增添2.7%，，，三季度为年内高点，，，以后缓慢回落，，，年尾仍将高于3%（见图30）。。。。。

从结构看，，，PPI内部分化较为显着，，，中下游行业仍录得负增添。。。。。本轮PPI上行泛起鲜明的结构性特征，，，上下游冷热不均尤为显着。。。。。上游有色链与能源化工链受大宗商品涨价驱动，，，价钱同比增速均已超10%
；；；；；但若剔除原油和有色影响，，，PPI整体涨幅大幅收窄，，，中下游制造业价钱继续负增添，，，建材链价钱5月刚转正，，，一连性待视察（见图31）。。。。。这种分化反映的是“高本钱约束”而非“强需求驱动”，，，中下游行业受制于需求缺乏，，，难以将本钱压力转嫁至终端，，，反而面临利润被侵蚀风险。。。。。展望下半年，，，在房地产市场继续筑底调解、住民消耗需求偏弱的配景下，，，中下游行业价钱修复动能依然偏弱，，，PPI内部的结构性分化难以实质性收敛，，，实体企业盈利将继续泛起“上游和科创强、中下游弱”的K型特征。。。。。

主线四：逆周期政策——存量加速、精准加力

1、逆周期政策仍需加力：填补增添缺口，，，守住就业底线

一是实现整年增添目的需要逆周期政策适度加力予以包管。。。。。2026年政府事情报告将经济增添目的设定为4.5%-5%，，，并提出“在现实事情中起劲争取更好效果”。。。。。作为“十五五”开局之年，，，为提振信心、指导预期，，，预计整年增速至少需抵达目的区间中值4.75%以上。。。。。参照2025年四序度GDP增添4.5%、整年增添5.0%所对应的生产端增速举行情景测算，，，若要支持4.75%以上的GDP增速，，，6-12月工业增添值和服务业生产指数增速需划分抵达约5.5%和5.2%（见图32）。。。。。但二季度以来（4-5月）两者平均增速均仅为4.3%，，，这意味着下半年增速需在现有基础上提升凌驾1个百分点，，，回升使命紧迫。。。。。总体上，，，下半年虽具备低基数效应、本钱压力边际缓解、财务发力空间富足等有利条件，，，但完全依赖内生动力填补上述缺口仍有难度，，，亟需政策尽快发力形成实物事情量，，，甚至不扫除在通例工具效果缺乏预期时，，，出台增量或超通例政策行动。。。。。

二是内需缺乏的结构性矛盾与稳就业目的对逆周期政策提出更高要求。。。。。2024年四序度一揽子增量政策推出后，，，海内经济总体处于苏醒通道，，，市场预期率先改善，，，资产价钱有所修复，，，部分企业盈利和现金流亦泛起边际好转。。。。。但苏醒的传导保存显着阻滞，，，企业投资和劳动力市场尚未真正回暖，，，劳动者收入、住民消耗等终端需求未充分受益。。。。。从数据看，，，目今社零、投资两大内需增速已显著低于2024年四序度及同期GDP增速，，，且下滑斜率险要，，，成为拖累增添的主要因素（见图33）。。。。。更为严肃的是，，，内需一连走弱正直接转化为结构性就业压力，，，16-24岁青年群体及外来农业户籍生齿等重点群体失业率一连攀升，，，创下同期新高（见图22）。。。。。这批注，，，只管经济总量平稳、转型效果显著，，，但内需疲软对就业底线的攻击已组成明确的“政策下限”。。。。。若任其演化，，，前期苏醒效果将被侵蚀，，，市场预期亦有再度转弱的风险。。。。。因此，，，逆周期政策不但需在总量上适度加力，，，更需在结构上精准回应内需与就业的薄弱环节，，，切实验展托底功效。。。。。

2、财务政策：加速存量资金落地，，，扩大有用投资

上半年财务运行泛起出“收入端稳步回升、支出端冲高放缓”的特征。。。。。1-5月广义财务支出增速已低于收入增速，，，批注支出端约束主要源于政府融资偏弱，，，而非收入端掣肘（见图34-35）。。。。。这背后既有一季度经济超预期带来的逆周期压力缓解，，，也折射出地方政府自动扩张意愿削弱。。。。。

展望下半年，，，存量加速是财务发力重心，，，预计三季度将重点加速存量政府债刊行使用节奏，，，并推动8000亿新型政策性金融工具实质性落地
；；；；；资金端将重点投向科技立异、“六张网”及民生包管领域，，，以托底投资增速止跌回稳。。。。。同时促消耗相关增量政策与刷新行动的出台或落地亦值得期待。。。。。

一是三季度存量政策工具有望提速。。。。。其一，，，稳内需须要性提升。。。。。1-5月份社零消耗和牢靠资产投资划分增添1.4%和-4.1%，，，均为除疫情时期外的最低水平，，，且较去年整年增速划分低2.3和0.3个百分点，，，亟待政策加力托底。。。。。其二，，，存量政策空间较为丰裕。。。。。凭证万得数据统计，，，下半年新增政府债券剩余额度达6.75万亿元，，，同比多增1.08万亿元（见图36），，，预计三季度将加速刊行使用
；；；；；同时今年两会确定的8000亿元新型政策性金融工具尚未刊行，，，思量到今年确认时间较早且投资端再度承压，，，其落地时点或许率早于去年，，，三季度有望正式落地并拨付到详细项目。。。。。

二是财务资金将更多向科技立异、“六张网”及民生领域倾斜。。。。。在上半年海内投资增速再度转负的配景下，，，政府投资亟需施展指导刊行动用。。。。。但我国正处于新旧动能加速转换的要害期，，，古板基建领域面临边际效益递减和隐性债务累积风险，，，预计未来政府投资重心将转向科技立异、“六张网”、民生及战略清静等领域。。。。。这一趋势在资金投向和政策层面均有所体现：上半年专项债券投向数据显示，，，“六张网”领域占比同比提升2.7个百分点，，，而市政园区、交通基建等古板领域占比下降（见图37）
；；；；；同时，，，5月尾以来中央麋集开展地方调研释放出更为明确的信号，，，科技立异、“六张网”、民生就业与战略清静等领域或许率成为下一阶段政府投资的主要倾斜偏向（见表1）。。。。。

三是促消耗相关的增量政策或刷新行动值得期待。。。。。目今海内消耗疲弱并非周期性波动，，，而是资产缩水、收入承压、包管缺乏三重因素叠加的效果，，，破局的要害在于改善住民收入预期和增强地方政府包管能力。。。。。在5月社零增速转负及“以旧换新”政策效应边际递减的配景下，，，预计下半年促消耗政策有望迎来优化调解，，，不扫除7月政治局聚会出台更具针对性增量政策的可能，，，重点或包括调解“以旧换新”津贴偏向、进一步加大对生育养老等民生领域的财务支持力度、推动消耗税下划地方等制度性刷新。。。。。

3、钱币政策：降息降准概率较低，，，流动性维持偏松，，，信贷或温顺改善

面临内外部多重约束，，，下半年钱币政策在总量层面的降息降准概率较低，，，事情重心将从总量宽松转向结构优化与协同配合：一方面推动结构性政策工具“降价扩容”，，，指导资金流向重点领域
；；；；；另一方面维持流动性丰裕，，，起劲配合财务政策发力。。。。。

一是总量降息降准面临三重约束，，，空间受限。。。。。内部约束方面，，，商业银行净息差一连承压，，，加之物价回升推动现实利率已显著回落（见图38-39），，，总量降息空间受到制约。。。。。外部约束方面，，，外洋主要经济体受通胀抬升等因素影响，，，钱币政策已逐步转向收紧，，，中美利差倒挂加深与跨境资源流动压力对海内宽松形成掣肘。。。。。效用约束方面，，，在实体需求缺乏配景下，，，总量宽松对刺激投资和消耗的边际效果削弱。。。。。

二是预计下半年尤其是三季度流动性情形坚持相对偏松。。。。。其一，，，配合财务发力需要宽松流动性护航。。。。。三季度稳增添使命较重，，，财务、准财务工具将加速发力，，，需央行维持丰裕流动性以包管政府债券刊行顺畅。。。。。历史履历显示，，，稳增添压力较大的时期（如2024年四序度、2025年下半年），，，DR001运行在政策利率下方的时间显着更长。。。。。其二，，，利率走廊机制优化将指导资金利率中枢温顺下移。。。。。近期央行将暂时隔夜正、逆回购利率调解为7天OMO利率加减25BP，，，利率走廊上下限整体下移、宽度收窄
；；；；；同时推出隔夜逆回购工具，，，进一步富厚流动性投放渠道。。。。。新机制在稳固短端利率、降低波动的同时，，，也将推动DR001运行中枢温顺下行。。。。。其三，，，央行自动收紧流动性的紧迫性下降。。。。。目今DR001已由低点回升约20BP，，，叠加利率走廊下限已下移5BP，，，市场利率已回归合理区间，，，短期内进一步收紧的须要性有限。。。。。

三是结构性降息可期，，，信贷需求有望温顺回升。。。。。一方面，，，信贷增添动力缺乏，，，亟待结构性工具“降本钱”。。。。。目今不但信贷总量增速一连放缓，，，科技、绿色、普惠小微等重点领域贷款增速也泛起显着回落。。。。。究其原因，，，除实体融资需求偏弱外，，，结构性政策工具的本钱优势弱化是主要制约。。。。。如目今银行贷款利率与结构性工具利率的利差处于低位（见图40），，，1年期再贷款利率仅低于国有大行同业存单刊行利率约20BP，，，银行使用结构性工具扩表的意愿显着缺乏，，，二季度结构性钱币政策工具余额已再度回落。。。。。？
？
？？Ｋ剂康浇鹑凇拔迤笪恼隆绷煊蛐略龃钫急纫殉70%，，，且这些领域高度依赖结构性工具支持（见图41），，，在稳增添压力加大的配景下，，，通过结构性降息来引发银行放贷动力、提振信贷仍为主要选项，，，不扫除下半年推出的可能性。。。。。另一方面，，，准财务政策将协同发力发动信贷回升。。。。。2026年政府事情报告明确“刊行新型政策性金融工具8000亿元”，，，该工具或许率在下半年加速落地。。。。。参考历史履历，，，政策性金融工具可通过撬动配套融资施展乘数效应，，，有望发动相关领域贷款回升。。。。。综上，，，在结构性政策工具“降价扩容”与财务、准财务工具协同发力的配相助用下，，，下半年信贷需求有望实现温顺改善。。。。。

主线五：外部情形整体不比上半年更差，，，但暗潮涌动

1、为什么整体不会比上半年更差？？
？
？？？

焦点支持在于地缘冲突的边际缓和与大国博弈的战术性稳固。。。。。

首先看地缘冲突烈度的边际缓和。。。。。今年上半年，，，受中东时势升级影响，，，全球能源价钱飙升，，，供应链中止风险极高，，，市场处于高度紧绷状态。。。。。而进入下半年，，，只管中东冲突仍在一连，，，但时势未进一步失控并趋于常态化博弈，，，霍尔木兹海峡通航的不确定性较上半年峰值有所下降。。。。。这种从“强烈反抗”向“可控坚持”的转变，，，部分缓解了全球能源供应链的极端中止风险，，，为前期承压的全球宏观经济提供了一定的喘气空间。。。。。

然后是中美高层互动与经贸相同机制的重启，，，双边关系进入阶段性的战术稳固期。。。。。这种建设性的互动在一定水平上降低了市场对大国冲突升级的担心，，，为人民币资产估值修复提供了边际支持，，，也为中国出口部分创立了相对可控的外部情形。。。。。

最后是全球经济与商业仍具韧性。。。。。全球经济经受住了战争攻击。。。。。中东战事爆发逾三个月，，，全球经济迄今未泛起系统性瓦解，，，大宗商品价钱、通胀与金融状态虽受影响，，，但尚未泛起全球显著放缓迹象，，，全球货物商业坚持了基本韧性（见图42），，，美中两大经济体增添势头仍具支持。。。。。

2、为什么“暗潮涌动”？？
？
？？？

首先，，，全球地缘风险多点重复、懦弱性凸显，，，美国中期选举加剧政策短期化扰动。。。。。中东方面，，，美伊虽曾告竣
；；；；；鹦，，，但协议执行与长期性高度懦弱，，，
；；；；；鸷蟪逋辉俣缺，，，任何单方面违约或署理人袭击都可能再次推高能源价钱与航运本钱。。。。。俄乌冲突仍在一连，，，未见实质性缓和迹象，，，对欧洲能源清静与全球粮食供应链形成恒久牵制。。。。。东亚地缘主要也在发酵，，，区域清静名堂不确定性上升。。。。。多点并发的地缘风险意味着全球能源与航运系统面临的攻击并非简单、可控，，，而是具有连锁反映与叠加效应。。。。。别的，，，美国中期选举邻近加剧政策短期化扰动。。。。。两党博弈激化，，，财务扩张、关税壁垒、工业
；；；；；さ裙ぞ呓徽治化使用，，，政策短期化、摇晃化将显著放大全球市场的波动率。。。。。

其次，，，全球钱币政策正履历深刻重塑，，，可能引发流动性收紧。。。。。美联储在新任主席沃什的向导下转向鹰派，，，全球蓬勃国家暂停降息通道甚至将加息纳入备选。。。。。这种气概及缩表工具的运用，，，将导致美元偏强与美债收益率曲线险要化，，，引发全球流动性的阶段性收紧。。。。。

再次，，，全球经济正式步入“低增添、高波动、高分化”新常态。。。。。IMF将2026年全球增速下调至3.0%，，，显著低于疫情前3.7%的历史中枢。。。。。中东冲突引发的输入型通胀逆转了全球降温趋势（见图43），，，叠加商业碎片化加剧，，，推动大宗商品迈入“风险定价”时代，，，宏观波动率中枢系统性抬升。。。。。同时，，，增添动能正沿能源禀赋与AI手艺链加速K型分化：能源出口国及深度融入科技链的经济体远景改善，，，而大宗商品入口且游离于AI盈利之外的边沿经济体增速承压，，，全球结构性裂变愈发明朗。。。。。

别的，，，中欧商业关系值得关注。。。。。目今双方博弈正从简单商品关税向规则、执法及市场准入的结构性反抗升级。。。。。随着欧盟对华“工具箱”的系统扩容与中方系统化反制，，，摩擦保存演变为恒久制度性风险的可能。。。。。这不但是短期商业额的波动，，，更将实质性推高合规本钱、重塑供应链结构并影响资产定价逻辑。。。。。在“斗而不破”的玄妙平衡下，，，这一关系的走向可能组成外部情形中最具不确定性的焦点变量之一。。。。。

最后，，，AI工业泡沫与K型分化风险加剧。。。。。超大规模云厂商的资源开支已凌驾内部融资能力，，，保存投资泡沫破碎风险
；；；；；同时，，，AI手艺倾覆正在加剧全球经济与资源市场的极化，，，未能顺应AI转型的经济体和企业将面临严肃的生涯挑战。。。。。

二、大类资产设置

（一）下半年焦点约束及其逻辑

先说结论。。。。。2026年下半年大类资产定价将遵照“外部风险定约束、海内基本面命名堂、工业迭代准时机、政策维稳固底线”的闭环推演逻辑。。。。。整体市场无系统性牛市，，，亦无趋势性熊市，，，延续震荡分化、结构性行情为主的特征。。。。。外部地缘扰动与外洋AI高估值消化组成市场风险溢价的上行压力，，，海内经济弱苏醒、流动性合理丰裕固化资产荒焦点名堂。。。。。在此配景下，，，AI工业链短期面临阶段性估值消化，，，但依附战略与工业双驱动有望继续成为结构性主线，，，而中美资源市场维稳诉求将对冲内外负面攻击，，，锁定市场下行空间，，，整体资产设置遵照“控波动、抓结构、守底线”的焦点思绪。。。。。

然后详细看五大焦点约束及其逻辑：

1、外部地缘冲突一连演绎，，，形玉成球资产系统性约束。。。。。凭证上文剖析，，，下半年全球地缘博弈仍将延续，，，虽趋缓但难有实质性转变。。。。。一连的冲突扰动一方面抬升全球市场风险溢价，，，压制全球权益资产整体风险偏好
；；；；；另一方面扰动全球跨境流动性、大宗商品定价节奏，，，对海内资源市场形成一连外部边际压制，，，是贯串下半年的底层系统性风险变量。。。。。

2、外洋AI高估值消化风险，，，保存跨境波动溢出效应。。。。。美、韩焦点AI标的前期估值透支行业短期业绩增速，，，叠加外洋高利率政策的滞后压制效应，，，下半年AI板块估值消化回归概率较高。。。。。外洋AI股价的大幅波动将通过跨境情绪、工业链比价、北向资金流动三大渠道传导至海内，，，对海内AI工业链及整体权益市场形成阶段性波动攻击。。。。。

3、海内经济维持弱苏醒、流动性偏宽松，，，资产荒名堂或一连固化。。。。。预计海内经济整体泛起“无强苏醒、无硬着陆”的温顺弱修复态势。。。。。稳增添政策一连发力对冲古板经济动能下行压力，，，发动地产、基建等古板板块边际止跌企稳，，，但内生消耗、投资修复动力缺乏，，，难以支持经济强势反弹。。。。。同时海内钱币政策坚持稳健偏宽松，，，市场流动性整体平稳丰裕。。。。。丰裕的存量资金叠加实体经济优质资产供应稀缺，，，权益与固收市场的资产荒名堂将进一步固化，，，也为市场结构性行情提供基础支持。。。。。

4、AI工业双驱动高景气，，，有望继续成为结构性设置主线。。。。。AI工业链景心胸具备恒久确定性，，，一方面中美科技战略竞争倒逼海内AI算力、模子、应用端加速国产化替换
；；；；；另一方面行业手艺迭代、商业落地场景一连落地，，，工业自身生长动能富足。。。。。在整体市场缺乏整体性时机的配景下，，，AI赛道在阶段性消化估值后，，，有望继续成为下半年逾额收益的焦点泉源。。。。。

5、中美双向政策维稳，，，筑牢市场底部支持。。。。。从战略层面看，，，中美双方决议层均具备明确的资源市场维稳战略诉求。。。。。海内维稳股市，，，旨在稳固宏观预期、助力实体融资与经济修复
；；；；；外洋维稳权益市场，，，旨在提防金融波动反噬经济与科技工业生长。。。。。双向政策托底能有用对冲地缘风险、AI估值回调等负面攻击，，，大幅压缩市场系统性下行空间。。。。。

（二）股市：高波动中震荡回升，，，平衡设置三大主线

上半年，，，A股呈“指数温顺上涨、成交天量、结构极致分化”特征。。。。
；；；；；χ刚3.2%，，，创业板指/科创50划分涨超约36%、64%，，，均创历史新高
；；；；；全市场日均成交额约2.7万亿，，，同比近乎翻倍。。。。。但市场赚钱效应高度集中，，，约七成个股下跌，，，A股涨幅中位数为-15%，，，投资者体感偏冷。。。。。行业层面，，，AI算力工业链一骑绝尘，，，电子、通讯涨超70%，，，半导体指数靠近翻倍
；；；；；而商贸零售、食物饮料等古板板块跌幅约20%或以上。。。。。

展望下半年，，，在未爆发重大地缘冲突、美股AI估值泡沫有序消化、美联储钱币政策未泛起超预期收紧的中性基准情景下，，，A股短期面临局部生意拥挤带来的高波动风险，，，但整体有望在宽幅震荡中回升。。。。。盈利端，，，PPI虽或见顶回落，，，但AI工业革命驱动外需高增、财务发力托底内需、油价韧性支持价钱水平，，，盈利放缓有限。。。。。流动性方面，，，钱币政策配合财务发力有望维持宽松，，，住民存款搬家和外资流入带来增量资金。。。。。政策面，，，AI军备竞赛提升资源市场定位，，，叠加央行流动性支持工具进一步富厚，，，市场下行有底。。。。。设置上，，，科技生长仍是中恒久主线，，，建议沿“AI链（结构超跌反弹）、六张网（逆周期对冲）、细分景气（盈利修复）”三条主线无邪设置。。。。。

1、下半年A股在高波动中震荡回升的概率偏大

一是盈利端：总量增速或放缓，，，但韧性有望超预期。。。。。受基数抬升、原油价钱回落等因素影响，，，PPI增速或许率已在年中见顶，，，下半年工业企业利润和A股盈利总量增速将有所回落。。。。。但三层支持意味着其放缓幅度有限：其一，，，全球AI工业革命正驱动史上最大规
；；；；；ㄍ蹲剩ㄖ饕锰錚MI处于新一轮上行周期，，，见图44），，，主导国美国相关资源开支转化为对中、韩、日等国的入口需求，，，将发动出口维持高增（见图45）。。。。。同时，，，中国前期AI投资相对滞后（见图46-47）叠加中美关系阶段性缓和，，，政府将显着加大相关投入形成正向循环。。。。。其二，，，二季度内需下行斜率较快、绝对水平偏低，，，对稳就业形成挑战，，，但下半年政策空间富足、高油价攻击边际缓解，，，财务和准财务资金将加速投放，，，被抑制的投资需求重新释放，，，投资与消耗有望边际回暖。。。。。其三，，，地缘冲突变数仍大，，，叠加原油库存大宗消耗后保存补库需求，，，油价或仍有韧性，，，将制约PPI下行斜率，，，对企业盈利形成价钱支持。。。。。

二是流动性：美联储加息流动性收紧影响有限，，，海内增量资金有望一连流入。。。。。外洋方面，，，地缘主要尤其是美伊冲突一连，，，导致油价高位震荡，，，美国年内加息预期仰面，，，但市场对此已有所定价，，，叠加海内流动性供应“以我为主”，，，全球流动性收紧对A股整体压制有限。。。。。海内方面，，，三重增量支持流动性丰裕：其一内需缺乏问题仍突出，，，钱币政策需配合财务发力，，，流动性有望维持宽松，，，但物价回升和净息差收窄制约下，，，降息等强宽松行动概率较低
；；；；；其二“资产荒”和地产一连调解配景下，，，住民存款向资源市场迁徙趋势未变，，，叠加中恒久资金加速入市，，，带来内资增量
；；；；；其三金融对外开放和人民币国际化提速，，，中国资产吸引力提升，，，人民币有望缓慢升值，，，吸引外资回流。。。。。

三是政策面：资源市场战略职位凸显，，，下行风险可控。。。。。AI已在目今中美经济中占有举足轻重的职位（5月份海内高手艺制造对所有工业的孝顺率超5成，，，2026年一季度美国AI相关投资对GDP孝顺率约五成），，，叠中恒久大国博弈中，，，抢占科技制高点高度依赖资源市场的直接投融资功效，，，活跃资源市场已成为国家战略的必定选择。。。。。现在我国央行正完善宏观审慎框架，，，除两项结构性工具和支持汇金施展“类平准基金”作用外，，，近期还明确了特定情景下向非银提供流动性支持。。。。。这意味着一旦市场泛起非理性巨幅下跌，，，政策将逐步介入，，，有用约束下行空间。。。。。

但仍需小心的是，，，在地缘更趋重大多变、海内外AI工业链联动性显著增强、跨境资源市场联动效应放大的配景下，，，下半年A股仍面临禁止忽视的不确定性与下行风险。。。。。例如突发性重大地缘冲突攻击、美韩股市AI估值大幅回调、美联储钱币政策超预期收紧等变量，，，均可能对海内市场形成显著外部攻击。。。。。操作上需注重仓位控制与平衡设置。。。。。

2、建议无邪平衡设置“AI链-六张网-细分景气”三条主线

在目今宏观情形重大多变与市场微观结构局部高拥挤交织的配景下，，，建议接纳“哑铃型”战略，，，无邪平衡设置“AI链、六张网、细分景气”三条主线，，，兼顾工业趋势生长、宏观逆周期对冲与盈利确定性修复。。。。。

一是掌握AI链超跌反弹的结构窗口。。。。。7月以来，，，受前期生意拥挤度偏高（见图48）、外洋杠杆资金波动及美伊战火重燃等因素共振，，，通讯、电子等AI焦点板块已回调约20%。。。。。但回溯历史（如2015-2021年消耗、2021年新能源行情见顶），，，主导焦点主线行情终结的基础逻辑均在于工业基本面步入一连下行通道（见图49-51）。。。。。如2021年新能源遭遇需求增速放缓与产能过剩双击、2021年消耗行情则终结于生齿总量结构转变与地产步入深度调解期。。。。。反观目今，，，全球AI资源开支仍处于“美国领跑、中韩日跟进”的扩张周期，，，且工业逻辑正从“逊с力堆砌”向“推理算力安排+AI应用商业化”深化，，，Token使用量爆发式增添验证需求韧性。。。。。短期急跌有助于消化高估值、优化微观筹码结构，，，待中报季盈利一连性获得验证，，，光模？
？
？？？/PCB等外洋算力硬件、国产算力链及半导体/AI质料有望迎来更佳结构时点。。。。。

二是结构“六张网”新基建简直定性时机。。。。。二季度以来内需下行斜率偏陡、牢靠资产投资增速再度转负，，，而政府债券与政策性金融工具空间仍富足，，，逆周期调理的须要性显著上升。。。。。7月国务院经济形势座谈会明确释放“加大逆周期调理力度、推进重大基础设施网络建设”的政策信号，，，预计下半年基建投资托底紧迫性显着提升。。。。。从投向看，，，“六张网”（水网、新型电网、算力网、新一代通讯网、都会地下管网、物流网）相关新基建将成为主要抓手，，，两会时代已明确2026年“六张网”相关投资将超7万亿元
；；；；；但更要害的不在于“今年投几多”，，，而在于其作为“十五五”时代中央加杠杆、撬动社会资源加入的内需资源开支主轴的战略定位，，，守旧预计“十五五”时代总体投资规模？
？
？？？纱25万亿元左右，，，拉动牢靠资产投资年均增添8-9%。。。。。目今相关板块估值历经前期调解，，，清静边际已有所提升，，，建议重点关注电网升级、算力网资源开支提速、通讯网升级、智慧物流、智慧水利等细分偏向。。。。。

三是挖掘细分景气修复与周期反转的结构性时机。。。。。上半年非科技板块整体估值回调较多，，，部分行业供需名堂已泛起边际改善信号，，，盈利修复简直定性正在增强。。。。。重点关注以下偏向：1）立异药（工业周期向上）：出海放量一连孝顺盈利增量，，，中美关系阶段性缓和提升市场风险偏好，，，叠加近期利好政策麋集落地，，，板块估值已回到历史相对低位，，，有望迎来“盈利与估值”戴维斯双击的修复行情。。。。。2）生猪养殖（周期反转邻近）：供应侧在行业现金流一连恶化、极端天气及收储政策助力下，，，产能去化正在加速
；；；；；需求侧陪同牢靠资产投资回升与宏观经济企稳，，，消耗需求有望温顺苏醒。。。。。板块正迎来产能与价钱拐点的主要窗口期。。。。。3）石油石化与煤炭（盈利防御+盈利有望超预期）：一方面，，，经由前期调解，，，板块估值消化充分且具备高股息防御属性
；；；；；另一方面，，，全球新一轮PMI回升周期启动，，，叠加海内投资触底反弹预期，，，需求端有望边际温顺改善。。。。。别的，，，目今全球原油有用闲置产能降至0周围、库存处历史低位，，，叠加美伊战火重燃后续演进不确定性大，，，下半年油价或仍有一定韧性，，，对板块盈利形成支持。。。。。

（三）债市：低位震荡，，，难有单边趋势

上半年，，，债市整体泛起“中枢下行、波动收敛”特征，，，10年国债收益率基本在1.7%-1.9%区间运行。。。。。资产荒延续和资金面宽松配合主导利率下行，，，但央行降息预期削弱及银行息差压力制约了下行空间（见图52）。。。。。

展望下半年，，，“资产荒”延续与流动性偏松将继续支持利率低位运行
；；；；；但央行降息审慎、利率走廊收窄以平抑波动，，，叠加政府债供应放量，，，下行空间受限。。。。。预计债市利率难以形成单边趋势，，，整体维持低波震荡名堂，，，10年国债收益率或在1.7%周围波动。。。。。战略上应从“押偏向”转向“选位置”，，，重点关注政府债供应节奏转变带来的生意窗口。。。。。

一是从基本面看，，，经济K型修复下“资产荒”逻辑难以逆转。。。。。在低基数效应、逆周期政策发力及通胀高位缓降的配景下，，，预计名义GDP增速将于二季度阶段性触底，，，三四序度有所回升。。。。。按历史纪律，，，名义GDP回升理应发动收益率中枢上行，，，但2024年以来，，，10年期国债收益率对总量数据显着“脱敏”，，，在经济总量平稳下一连震荡下行（见图53）。。。。。这一背离的焦点在于新旧动能转换重构了融资需求结构：新动能更依赖内源资金和股权融资，，，对贷款需求有限，，，2024年信息手艺服务业单位增添值对应贷款仅约0.27倍
；；；；；旧动能对债务融资依赖度高，，，交通运输、房地产、修建业等单位增添值贷款均超1倍，，，但相关行业仍处筑底阶段，，，融资意愿偏弱（见图54）。。。。。预计下半年经济“新强旧弱”的K型分化仍将延续，，，宏观总量回暖难以转化为整体融资需求的实质性走强，，，信贷需求或许率一连偏弱，，，“资产荒”名堂延续，，，对债市利率形成支持。。。。。

二是从政策面看，，，流动性相对偏松但降息审慎，，，利率或低位窄幅震荡。。。。。一方面，，，为呵护经济基本面与配合财务发力，，，下半年流动性或许率维持相对偏松名堂，，，但难以再现4-5月超宽松情景。。。。。6月陆家嘴论坛央行将隔夜利率走廊规模从之前的[1.2%,1.9%]收窄至[1.15%,1.65%]，，，区间收窄且下移，，，释放了“维持低利率、降低市场波动”的明确信号。。。。。另一方面，，，一季度银行净息差已降至1.4%的历史低位，，，叠加通胀转正、实体融资需求缺乏，，，央行降息概率较小，，，利率继续向下突破的空间较为有限。。。。。

三是从供需面看，，，供应压力增添，，，设置需求仍强。。。。。供应方面，，，按年头预算安排，，，下半年政府债券净融资将同比多增约1.1万亿元，，，加之8000亿元新型政策性金融工具可能通过政策性金融债筹集资金，，，三季度债市供应面临阶段性压力。。。。。需求方面，，，阻止5月末，，，金融机构存款余额增速已一连14个月高于贷款增速，，，且二者铰剪差呈扩大态势（见图55），，，银行欠配压力短期难以显着缓解，，，配债需求仍有强支持。。。。。同时，，，外部地缘政治风险叠加人民币升值预期，，，中国债市对外资的吸引力有望增强。。。。。

（四）黄金：战略设置价值稳固，，，围绕4000美元/盎司中枢震荡概率偏大

黄金在2026年1月一度飙升至历史高位，，，现货黄金盘中突破5500美元/盎司，，，但以后金价在6月下旬跌破4000美元/盎司，，，堪称极具戏剧性的上半年行情。。。。。驱动金价的四大焦点变量依次为：一是美元信用下降，，，全球加速“去美元化”，，，加大黄金设置力度
；；；；；二是地缘政治风险溢价，，，年头美伊冲突爆发，，，避险需求推升金价大幅走高（见图56）
；；；；；三是资金生意行为，，，趋势资金追涨、高位赚钱了却及程序化减仓交替主导，，，显著放大金价波动幅度
；；；；；四是持有黄金的时机本钱，，，受美债收益率与美元指数波动影响，，，上半年市场对美联储加息路径预期重复修正，，，该因素对金价的作用时好时坏。。。。。从节奏来看，，，年头地缘避险需求集中释放，，，资金大规模涌入黄金ETF及场外现货市。。。。
；；；；；随着冲突缓和、市场重新定价美联储加息预期，，，投契资金集中离场，，，金价快速回调，，，但全球长线实物买盘与央行一连购金承接了抛压。。。。。

下半年黄金走势怎样演绎，，，我们依然凭证“美元信用削弱、避险需求恒久化、央行购金趋势化”三大底层恒久逻辑（可参阅前期深度报告），，，并连系“时机本钱（美债现实利率预期）”和“亚洲市场逢低买盘”两大短期变量，，，在“三长两短”框架内举行剖析与情景展望。。。。。

1、美元信用削弱：恒久托底与中短期时机本钱的博弈。。。。。全球“去美元化”是个恒久趋势，，，在多极化钱币系统尚未成熟之际，，，黄金作为非主权信用资产的战略价值显著提升，，，是真正意义上的全球资产。。。。。但在下半年，，，该逻辑需与美债收益率等“时机本钱”因素连系剖析。。。。。目今宏观预期显示美联储将在10月或年底完成加息。。。。。若美国经济坚持韧性、通胀具有粘性，，，美联储释放更鹰派信号，，，美元走强与现实利率上行将阶段性压制金价
；；；；；反之，，，若市场对美元信用的担心加剧或降息预期提前，，，将迅速转化为金价的上行动能。。。。。

2、避险需求恒久化：地缘碎片化下的随时爆发。。。。。目今全球处于秩序重构历程中，，，地缘冲突泛起恒久化特征。。。。。下半年，，，美国中期选举带来的权力名堂变换、私募信贷市场的潜在风险以及美股AI热潮背后的估值审阅，，，均可能引发资金避险转移。。。。。若中东、欧亚等地缘时势尤其是美伊冲突再度升级，，，或美股泛起大幅回调引发系统性风险担心，，，恒久化的避险需求将迅速引发黄金上涨势能。。。。。历史数据显示，，，地缘政治风险指数（GPR）单月上涨100点曾推动金价上涨2.5%。。。。。

3、央行购金趋势化：修建坚实底部，，，限制下行空间。。。。。自2022年以来，，，各国央行每年平均净购金量约1000吨，，，远超历史均值（见图57）。。。。。只管短期内部分央行可能有战术性减持，，，但恒久储备多元化的大偏向未变，，，主权财产基金、养老金及长线资金一连入场。。。。。这一结构性趋势是限制金价深度回调的焦点实力。。。。。6月份天下黄金协会宣布的报告显示，，，若金价自目今水平下跌10%-15%，，，即抵达3400-3600美元/盎司，，，长线实物买盘尤其是亚洲市场逢低买盘与央行储备设置资金将批量入。。。。
；；；；；同时，，，若央行年度购金总量较恒久均值进一步提升20%-30%，，，对应金价有望上行约1%。。。。。

预计下半年金价或许率围绕4000美元/盎司中枢睁开，，，详细情景如下：

情景一：基准情景（概率最高）——区间震荡

若全球经济温顺放缓，，，美联储年内仅加一次息（10月前后），，，且无大规模地缘冲突爆发。。。。。在此情景下，，，美元信用缓慢弱化，，，避险情绪平稳，，，金价将在剩余时间内围绕4000美元上下10%区间（3600-4400美元/盎司）震荡。。。。。央行一连净购金与亚洲实物需求形成底部支持，，，投契资金波段操作主导短期涨跌。。。。。

情景二：上行突破情景——挑战4500-5000美元

触发条件：一是美国经济超预期走弱，，，市场提前计价美联储降息，，，美联储自力性受政治干预加剧，，，导致美元信用系统受到实质性攻击，，，引发全球去美元化加速
；；；；；二是中东、欧亚地缘冲突尤其是美伊冲突再度升级，，，避险资金大规模涌入
；；；；；三是高风险资产泛起大幅回调。。。。。若多重催化叠加，，，避险与降息预期共振，，，金价有望站稳4500美元/盎司，，，若信号足够强劲，，，甚至有望挑战5000美元关口。。。。。

情景三：深度回调情景——跌幅受限的回调

触发条件：美国经济强劲，，，通胀粘性一连，，，美联储释放更多加息信号
；；；；；全球经济实现软着陆，，，风险资产一连走牛，，，风险偏好大幅提升，，，资金一连流出避险资产。。。。。在此情景下，，，美元走强与现实收益率上行将压制金价。。。。。但由于央行购金与长线资金托底，，，金价下跌凌驾15%（3400美元/盎司）的可能性较低，，，逢低买盘将阻断一连下跌趋势。。。。。

三、风险提醒

中东、东亚地缘冲突超预期升级
；；；；；美联储超预期加息、全球流动性强烈收紧
；；；；；外洋AI泡沫破碎和经济大幅下行
；；；；；海内政策效果及内生动能恢复缺乏预期。。。。。