赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

5月以来，，油价一连高位、对经济的攻击会否加速展现？？？？宏微观层面有何体现、哪些领域也会受到次生影响？？？？本文剖析，，供参考。。
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一问：“油价攻击”在供应层面是否加速演绎？？？？5月生产开工率走低，，工业增添值或降至3.5%以下。。
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5月以来，，工业生产高频指标进一步走弱，，尤其是油价攻击最直接的石化链。。
。。分工业链看，，石化链开工一连走低，，譬如PTA、涤纶长丝开工率划分下滑9.2、0.5个百分点至-14%、-10.9%。。
。。冶金链、消耗链生产的高频指标也偏弱，，高炉开工率同比坚持在-0.4%左右，，汽车半钢胎开工率同比回落2.5个百分点至-5.4%。。
。。整体来看，，申万工业热力指数回落2.4个百分点至-2.9%历史低位。。
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生产：“油价攻击”亦在宏观层面加速演绎，，5月工业增添值或回落至3.5%以下。。
。。5月，，制造业PMI较前月回落0.3个百分点至50%；；；；；；剔除供应商配货指数后，，现实PMI回落至荣枯线以下(49.8%)。。
。。从详细分项看，，生产指数回落0.3个百分点至51.2%；；；；；；原质料库存指数、采购量指数降幅更大，，或意味着后续供应仍有下行压力。。
。。综合来看，，5月工业增添值增速或降至3.0%-3.5%区间、甚至更低。。
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详细行业中，，石化链生产降幅或较显著，，其余领域生产或坚持相对韧性。。
。。分行业看，，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产、新订单指数PMI均低于临界点，，显示“油价攻击”进一步展现。。
。。相比之下，，高手艺、装备制造业PMI进一步回升，，其中铁路船舶航空航天装备、盘算机通讯等行业生产和新订单指数均高于53%，，或更多受益于外洋能源转型及AI革命的拉动。。
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二问：价钱层面有何直接体现？？？？通胀进一步走高，，PPI、CPI或划分上行至3.8%、1.3%的年内高位。。
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通胀相关高频指标仍在上行，，主要集中于油、煤等工业品价钱领域，，其余价钱高频仍在磨底。。
。。工业品方面，，5月来布伦特原油价钱虽然环比-8.2%、但仍坚持高位(111.8美元/桶)，，同时煤、铜、钢价钱延续回升，，环比划分8.4%、4.4%、2.9%。。
。。相比之下，，食物价钱偏弱，，鲜菜价钱环比-5.6%，，水果价钱环比1.5%、弱于往年同期（5.1%）；；；；；；前期生猪存栏一连增添下，，5月以来猪肉零售价环比-2%。。
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PPI：虽然油价环比为负，，但中下游供应缩短对中下游PPI拉动较大，，预计PPI同比或上行至3.8%周围。。
。。5月油价维持高位，，对海内石化链上游PPI形成支持。。
。。同时本轮高油价对中下游生产攻击较大，，中下游供应或继续缩短发动中下游价钱回升；；；；；；近月石化链中下游价钱涨幅已凌驾上游的历史传导幅度。。
。。别的，，煤、铜等价钱亦回升，，对煤炭冶金链PPI形成支持，，预计5月PPI同比或上行至3.8%。。
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CPI：虽然食物价钱偏弱，，但中下游PPI回升或继续向CPI传导，，预计5月CPI也有上行的可能。。
。。直接传导方面，，国际油价直接影响制品油CPI(汽油、柴油等)；；；；；；间接传导方面，，国际油价影响PPI后，，会影响焦点商品CPI，，反映消耗品工业出厂价对终端零售价的影响。。
。。油价对CPI的影响系数为1.4%，，5月油价维持在111.8美元/桶，，对CPI同比拉动或是1个百分点，，预计CPI同比或小幅上行至1.3%。。
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三问：其余领域的次生影响几何？？？？油价攻击或外溢至需求层面，，预计5月消耗、出口可能均有走弱。。
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出口：高油价对出口结构具有“非对称影响”，，响应或拖累我国中游出口，，但可能利好消耗品出口。。
。。油价飙升会攻击外洋经济体生产，，拖累中游出口，，特殊是机械装备、化学品等；；；；；；但受供应替换效应影响，，消耗品出口显着改善，，玩具、家具等反弹幅度较大。。
。。5月油价坚持高位下，，欧盟、东盟等工业生产或仍将受到攻击，，“中游走弱、下游改善”的征象或继续演绎，，预计整体出口或回落至11.6%。。
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消耗：高通胀对海内消耗需求的抑制效应或也在演绎，，加之高基数的压制，，社零增速可能降至负增添区间。。
。。5月以来，，油价维持高位，，金价继续调解，，石油制品、金银珠宝等价钱敏感型商品的零售体现或延续弱势。。
。。与此同时，，其余可选商品一连磨底，，职员流动规模下降，，住民消耗短贷一连下行；；；；；；叠加上年促销活动前置形成的高基数影响，，5月社零同比增速或将回落至-0.5%左右。。
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投资：“缺资金”、“缺项目”等问题对投资的挤出或再度加深，，预计投资增速或仍弱。。
。。资金端，，年头特殊再融资债刊行占比小幅提升、专项债刊行放缓；；；；；；同时前期企业盈利走弱，，二季度投资资金仍有压力。。
。。项目端，，新开工项目妄想总投资反映项目储备情形；；；；；；4月其同比回落至-35%，，或意味着“缺项目”问题继续约束投资体现。。
。。预计5月牢靠资产投资累计同比或回落至-2.3%左右。。
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重申看法：油价维持高位下，，经济的“结构性滞胀”特征或继续演绎。。
。。5月“油价攻击”在加速演绎，，主要体现为生产走弱、通胀走高；；；；；；与此同时，，“油价攻击”的次生影响也逐步展现，，主要体现为高油价或加深“中游走弱，，下游改善”的结构分化趋势，，高通胀或放大对海内消耗需求的抑制效应。。
。。综上，，预计5月“申万经济景气指数”增速可能回落至3.6%周围。。
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风险提醒

油价超预期转变；；；；；；外部形势转变；；；；；；政策落地速率缺乏预期。。
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报告正文

5月以来，，油价一连高位、对经济的攻击会否加速展现？？？？宏微观层面有何体现、哪些领域也会受到次生影响？？？？本文剖析，，供参考。。
。。

1.一问：“油价攻击”在供应层面是否加速演绎？？？？

5月以来，，工业生产高频指标进一步走弱，，尤其是油价攻击最直接的石化链。。
。。分工业链看，，石化链开工一连走低，，譬如PTA开工率下滑9.2个百分点至-14%，，涤纶长丝开工率下滑0.5个百分点至-10.9%。。
。。同时，，反映冶金链生产的高炉开工率缺乏去年同期，，同比坚持在-0.4%左右；；；；；；消耗链生产的高频指标也有走弱，，公路货运量同比回落7.5个百分点至-6.5%，，汽车半钢胎开工率同比回落2.5个百分点至-5.4%。。
。。综合上述，，申万工业热力指数回落至-2.9%的历史低位、较前月下行2.4个百分点。。
。。

“油价攻击”亦在宏观层面加速演绎，，5月工业增添值或回落至3.5%以下。。
。。5月，，制造业PMI较前月回落0.3个百分点至50%；；；；；；剔除供应商配货指数（受天气因素扰动较大）后，，现实PMI回落至荣枯线以下（49.8%）。。
。。从详细分项看，，生产指数回落0.3个百分点至51.2%；；；；；；原质料库存指数、采购量指数降幅更大，，划分回落0.7、1.3个百分点至48.6%、49.8%，，显示后续供应或保存较大下行压力。。
。。综合高频指标体现，，预计5月工业增添值增速可能下滑至3.0%-3.5%区间、甚至更低。。
。。

详细行业中，，石化链生产降幅或较显著，，其余领域生产或坚持相对韧性。。
。。分行业看，，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产、新订单指数PMI均低于临界点，，显示“油价攻击”进一步展现。。
。。相比之下，，高手艺制造业、装备制造业PMI进一步回升，，其中铁路船舶航空航天装备、盘算机通讯等行业生产和新订单指数均高于53%，，或更多受益于外洋能源转型及AI革命的拉动。。
。。

2.二问：价钱层面有何直接体现？？？？

通胀相关高频指标仍在上行，，主要集中于油、煤等工业品价钱领域，，其余价钱高频仍在磨底。。
。。工业品方面，，国际油价领先石化链PPI半个月左右，，5月以来布伦特原油价钱坚持高位（平均111.8美元/桶），，环比仅小幅下滑8.2个百分点；；；；；；煤炭、铜、钢材价钱延续回升，，环比划分为8.4%、4.4%、2.9%。。
。。相比之下，，食物价钱偏弱，，鲜菜价钱环比-5.6%，，水果价钱环比1.5%、弱于往年同期（5.1%）；；；；；；前期生猪存栏一连增添对猪价的约束仍在展现，，5月以来猪肉零售价环比-2%。。
。。

PPI：虽然油价环比为负，，但中下游供应缩短对中下游PPI拉动较大，，预计PPI同比或上行至3.8%周围。。
。。5月油价环比-8.2%、但整体仍维持在111.8美元/桶的高位，，对海内石化链上游PPI形成支持。。
。。同时本轮高油价对中下游生产攻击强度较大，，导致中下游供应缩短幅度可能大于以往（景气指数已有验证），，亦发动中下游价钱回升；；；；；；近月来，，石化链中下游价钱涨幅一连凌驾上游的历史传导幅度。。
。。别的，，高频显示煤炭、铜、钢等价钱也均回升，，对煤炭冶金链PPI形成支持，，预计5月PPI同比或上行至3.8%。。
。。

CPI：虽然食物价钱偏弱，，但中下游PPI回升或继续向CPI传导，，预计5月CPI也有上行的可能。。
。。直接传导方面，，国际油价直接影响制品油CPI（汽油、柴油等）；；；；；；间接传导方面，，国际油价影响PPI后，，会进而影响焦点商品CPI，，反映消耗品工业出厂价对终端零售价的影响机制；；；；；；譬如油价影响化工下游的纺织服装PPI，，也会进而影响服装衣着的CPI。。
。？？？Ｋ剂康接图鄱訡PI的影响系数为1.4%，，5月油价维持在111.8美元/桶，，对CPI同比的拉动或是1个百分点，，预计5月CPI同比或小幅上行至1.3%。。
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3. 三问：其余领域的次生影响几何？？？？

需求侧延续弱势体现，，外贸货运量、人流出行、商品消耗等高频指标较4月均有下行。。
。。外需方面，，5月以来，，口岸外贸货运量同较量4月下行2.2个百分点至-2.2%，，出口链生产景气同比下行0.1个百分点-0.2%，，指向出口或有下行压力。。
。。内需方面，，乘用车零售量、家电零售额等可选商品消耗仍在历史低位，，划分维持在-21.2%、-18.4%。。
。。人流出行强度也有下滑，，天下迁徙规模指数同比回落21.5个百分点至-10.1%，，海内、国际执行航班架次同比划分回落6.8、4.1个百分点至-8.1%、-2.3%。。
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出口：高油价对出口结构具有“非对称影响”，，响应拖累我国中游出口，，但利好消耗品出口。。
。。4月出口已泛起“中游走弱、下游改善”的走势，，背后是中东事务对出口结构的“非对称影响”。。
。。一方面，，油价飙升会攻击外洋经济体生产，，对中游出口组成拖累，，特殊是机械装备、化学品、矿物金属等前期体现较强的领域；；；；；；但另一方面，，受“供应替换”效应影响，，消耗品出口增速显着改善，，玩具、家具、服装鞋帽、家电等反弹幅度较大。。
。。5月原油现货价钱继续坚持高位，，欧盟、东盟等工业生产或仍将受到攻击，，“中游走弱、下游改善”的征象或继续演绎，，预计整体出口或回落至11.6%周围。。
。。

消耗：高通胀对海内消耗需求的抑制效应或也在演绎，，加之高基数的压制，，社零增速可能降至负增添区间。。
。。4月社零增速显着回落，，很洪流平上受到价钱对需求的抑制效应；；；；；；通讯器材、石油制品、金银珠宝等价钱敏感型商品零售回落幅度最大。。
。。5月以来，，油价维持高位，，金价继续调解，，相关商品的零售体现或延续弱势。。
。。与此同时，，其余可选商品一连磨底，，职员流动规模下降，，住民消耗短贷一连下行；；；；；；叠加上年促销活动前置形成的高基数影响，，5月社零同比增速或将回落至-0.5%左右。。
。。

投资：“缺资金”、“缺项目”等问题对投资的挤出或再度加深，，预计投资体现仍弱。。
。。资金端，，今年2月以来特殊再融资债刊行占比再度小幅提升，，叠加专项债刊行放缓、政策性金融工具尚未落地，，“缺资金”问题或继续拖累投资体现；；；；；；同时工业企业盈利增速领先自筹资金1年左右，，2025年上半年盈利一连走弱，，或意味着二季度自筹资金仍有下行压力。。
。。项目端，，新开工项目妄想总投资反映项目储备情形；；；；；；4月新开工项目妄想总投资同比回落至-35%的较低水平，，或意味着后续“缺项目”问题继续约束投资体现。。
。。综合来看，，预计5月牢靠资产投资累计同比或回落至-2.3%左右。。
。。

重申看法：油价维持高位下，，经济的“结构性滞胀”特征或继续演绎。。
。。5月“油价攻击”在加速演绎，，主要体现为生产走弱、通胀走高；；；；；；数据上我们构建的周频“申万工业热力指数”可单独视察石化链生产景气、5月以来一连走低，，油、煤等通胀相关高频指标也在上升。。
。。与此同时，，“油价攻击”的次生影响也在演绎，，高油价或加深“中游走弱，，下游改善”的结构分化趋势，，高通胀或放大对海内消耗需求的抑制效应。。
。。综上，，预计5月“申万经济景气指数”增速可能回落至3.6%周围。。
。。

风险提醒

1）油价超预期转变。。
。。油价转变凌驾预期。。
。。

2）外部形势转变。。
。。地缘政治等外部形势转变对经济指标组成更大扰动。。
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3）政策落地速率缺乏预期。。
。。前期以旧换新、装备更新等政策对内需的影响分化。。
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