陈兴、谢钰（陈兴系华福证券宏观首席剖析师、中国首席经济学家论坛成员）

报告正文

宽钱币向宽信用传导仍不畅。。。。。。5月社融同比继续少增，，，，信贷继续组成拖累，，，，5月信贷同比延续少增，，，，一方面，，，，只管焦点都会二手房销售边际改善，，，，但并未有用转化为有用贷款需求，，，，住民中长贷当月仍为净镌汰，，，，短贷也处历年同期低位；；；另一方面，，，，票据继续冲量，，，，企业中长贷当月坚持净流出。。。。。。政府债融资虽然缺乏去年同期，，，，但仍是社融增量的主要支持，，，，别的，，，，企业债同比延续多增。。。。。。

企业资金活化水平或边际修复。。。。。。只管5月贷款余额增速继续降低，，，，可是流动性丰裕的配景下，，，，M2增速坚持平稳，，，，一方面，，，，人民币升值的配景下，，，，外汇占款走高对境内钱币增添孝顺回升；；；另一方面，，，，5月财务存款增量缺乏去年同期水平，，，，或指向财务支出节奏加速，，，，二者配合支持M2增速的稳固。。。。。。关于M1增速而言，，，，除了财务资金的落地收效以外，，，，企业债融资规模增添，，，，短期带来了部分活期存款形式沉淀的资金，，，，为M1带来上行动力，，，，而M2-M1铰剪差收窄至年内低位也反映了微观主体活跃度或有提升。。。。。。

信贷和政府债拖累社融，，，，企业债融资降低。。。。。。2026 年 5 月，，，，社会融资规模增量为 2 万亿元，，，，同比少增额收窄至 2607 亿元，，，，人民币贷款和政府债券是社融同比走弱的主要拖累，，，，一方面，，，，5 月政府债券净融资规模上升至 1.2 万亿元，，，，但同比少增额扩大至 2362 亿元；；；另一方面，，，，5 月对实体经济发放的人民币贷款增添 5010 亿元，，，，同比少增额缩小至 913 亿。。。。。。非标融资方面，，，， 5 月未贴现承兑汇票镌汰 684 亿元，，，，同比由多减转为少减 480 亿元；；； 5 月信托贷款同比多减额扩大至 120 亿元，，，，委托贷款同比由多减转为少减 75 亿元。。。。。。直接融资方面，，，， 5 月企业债券净融资规模下行至 1715 亿元，，，，同比多增额收窄至 219 亿元，，，，境内股票融资同比多增额也缩小至 145 亿元。。。。。。

住民信贷坚持净镌汰，，，，票据大规模冲量。。。。。。5月人民币贷款增添5200亿元，，，，同比少增额收窄至1000亿元。。。。。。详细来看，，，，5月住民部分贷款镌汰1412亿元，，，，同比多减额降至1952亿元，，，，其中5月短期贷款和中恒久贷款划分镌汰840亿元和571亿元，，，，同比转变来看，，，，5月住民短贷同比多减额扩大至632亿元，，，，中长贷同比多减额缩小至1317亿元。。。。。。5月企业部分贷款增添6400亿元，，，，以票据融资为主，，，，5月企业短贷增添1000亿元，，，，同比少增100亿元；；；企业中长贷镌汰200亿元，，，，同比少增额缩小至3500亿元；；；票据融资规模增添5570亿元，，，，同比多增扩大至4824亿元。。。。。。

社融存量增速续降，，，，M1增速反弹。。。。。。在低基数效应逐渐削弱的配景下，，，， 2026 年 5 月 M2 同比增速稳固在 8.6% ，，，， 5 月财务性存款增添 7100 亿元，，，，同比多增转为少增 1700 亿元；；；住民部分存款镌汰 1100 亿元，，，，同比多减额扩大至 5800 亿元；；；企业部分存款镌汰 1700 亿元，，，，同比少减额走扩至 2476 亿元。。。。。。 5 月 M1 增速反弹至 5.5% ，，，，较上月回升 0.5 个百分点，，，， M2 与 M1 同比增速之差缩小至至 3.1% ，，，，为年内最低水平，，，，指向资金活性水平有所增强。。。。。。 5 月末社融存量增速延续下行至 7.7% ，，，，剔除政府债后的增速也有小幅回落。。。。。。

风险提醒：1）政策变换调解超预期；；；2）经济恢复缺乏预期；；；3）历史履历失效。。。。。。

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