作者 | 定焦One 金玙璠

7月9日，，
，，，，MiniMax近半数股份解禁。。。

半年前的1月9日，，
，，，，它在港交所挂牌，，
，，，，比智谱晚一天。。。上市首日，，
，，，，MiniMax大涨109%，，
，，，，远超智谱，，
，，，，一度是市场更追捧的大模子标的。。。3月，，
，，，，它的股价冲到1330港元的高点，，
，，，，市值突破4100亿港元，，
，，，，一度凌驾百度。。。

随后股价最先掉头。。。6月1日宣布旗舰大模子M3当天，，
，，，，高开跳水收跌15%；
；接下来两周股价腰斩。。。到7月初，，
，，，，距离高点已经跌了72%。。。阻止7月3日收盘，，
，，，，其股价346港元，，
，，，，市值为1087亿港元。。。

而智谱厥后居上。。。市值一度突破万亿港元，，
，，，，现在在八千亿港元上下。。。

7月8日、9日，，
，，，，两家公司划分迎来半年期解禁，，
，，，，但对智谱来说只是小考试，，
，，，，对MiniMax是大考。。。智谱此次解禁仅约5.76%，，
，，，，MiniMax却有约44.85%的股份扫除限售，，
，，，，潜在流通盘一下子扩大到50%左右。。。

有关注港股的投资人判断，，
，，，，"短期跌很正常，，
，，，，之前股价里掺了太多情绪和稀缺性溢价。。。"另一位业内人士则对「定焦One」强调："相对刊行价它尚有110%的涨幅，，
，，，，但投资者的心气，，
，，，，已经完全变了。。。"

近半年，，
，，，，MiniMax在中国大模子市场中的保存感有所下降。。。就模子能力而言，，
，，，，其第一梯队心智仍有待强化；
；就市场声量而言，，
，，，，也不如DeepSeek和智谱更容易获得关注。。。

正景资源投资合资人刘雨佳以为，，
，，，，MiniMax和智谱近半年来的股价分化，，
，，，，不可简朴明确为谁的模子更强，，
，，，，而是市场在给差别AI路径重新定价。。。MiniMax的优势在多模态、C端产品和外洋增添，，
，，，，但市场仍在视察它能否把这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态和稳固商业收入。。。智谱则更贴近海内基础模子、企业服务、开发者平台和国产AI基础设施的叙事，，
，，，，因此在目今市场气概下更容易获得估值溢价。。。

不过，，
，，，，股价体现是短期的。。。在他看来，，
，，，，MiniMax真正的磨练，，
，，，，是模子、产品、商业化能否跑通闭环。。。"若是能，，
，，，，天花板会较量高。。。反之，，
，，，，就可能停留在"大而全"的状态。。。"

01.这轮下跌，，
，，，，跌掉的是两重溢价

MiniMax的股价跌幅虽大，，
，，，，但资源市场并未通盘否认这家大模子公司，，
，，，，"只是说，，
，，，，今年三月行情冲高带来的市场溢价，，
，，，，正回归理性逐步回落。。。"关注大模子公司的从业者Leo评价。。。

回落的主要是两方面的溢价。。。

首先是模子能力的溢价。。。

MiniMax给自己的定位是全球仅四家的全模态AI第一梯队，，
，，，，对标OpenAI、谷歌、字节跳动。。。站上第一梯队，，
，，，，意味着掌握定价权，，
，，，，市场也愿意给出更高的估值倍数。。。问题是，，
，，，，经由半年的市场磨练，，
，，，，这个标签得打个问号。。。

官方称，，
，，，，M3的编程能力在SWE-Bench Pro上取得59%，，
，，，，凌驾GPT-5.5；
；但自力评测Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模子第九；
；在主打用户真实偏好的Chatbot Arena上，，
，，，，它更是排到了四五十名开外。。。不止一位受访者提到，，
，，，，国产大模子的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeek，，
，，，，MiniMax的性能存疑。。。

图源 / MiniMax

更要害的是，，
，，，，M3上线一周后，，
，，，，MiniMax就把API价钱永世下调了一半。。。摩根大通随即把评级从"增持"下调到"中性"，，
，，，，目的价从1100港元降至400港元，，
，，，，理由是，，
，，，，"自M2模子之后，，
，，，，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模子，，
，，，，且从纯模子能力角度，，
，，，，MiniMax仍在追赶阶段。。。"

同期的智谱，，
，，，，多次上调API定价、累计涨幅超八成，，
，，，，挪用量反而增添了四倍。。。

一次降价引起云云大的震荡，，
，，，，红蚁资源首席投资官李泽铭体现，，
，，，，港股给大模子公司定价，，
，，，，基本用市销率（市值/收入）。。。"以是你听到哪家大模子大幅降价，，
，，，，整个板块就会整体跳水。。。"MiniMax的降价压低了收入预期，，
，，，，也就压低了估值。。。

其次是C端故事的溢价。。。

2025年，，
，，，，MiniMax 67%的收入来自C端的AI产品，，
，，，，主力是外洋的Talkie、海内的星野这类情绪陪同应用，，
，，，，外加视频工具海螺AI。。。上市时，，
，，，，这是增添最快的营业，，
，，，，市场给的高估值很洪流平上就押在"C端全球化"上。。。

但后期C端数据显着下滑。。。

Talkie和星野的月活在2025年四序度环比降了六成。。。情绪陪同赛道自己也在收紧，，
，，，，Talkie曾在部分外洋地区的应用市肆被下架，，
，，，，海内星野也履历过整改。。。

视频端同样承压，，
，，，，海螺AI在Artificial Analysis的视频模子排行榜上已失去领先位置，，
，，，，被阿里的HappyHorse、字节的Seedance、快手的可灵等多个模子凌驾。。。

这时代，，
，，，，市场对MiniMax模式的看法也爆发了转变。。。刘雨佳把它总结为"相对古板、但完整"的国际化路径，，
，，，，"跟字节早年出海的打法有点像"。。。前期市场认可这个模式，，
，，，，因此MiniMax一度享受了外洋AI应用的估值盈利；
；厥后OpenClaw等Agent生态兴起，，
，，，，也给其模子和API挪用带来了一定阶段性时机。。。而随着行业叙事进一步转向Agent、开发者生态和工具链平台，，
，，，，市场最先重新追问：MiniMax事实是一家拥有若干全球化产品的模子公司，，
，，，，照旧能够成为Agent时代的基础模子入口？？
？？？

02."大而全"容易，，
，，，，"大而强"很难

MiniMax的商业路径，，
，，，，和其他大模子公司纷歧样。。。

同样是国产大模子，，
，，，，DeepSeek靠社区反馈迭代模子，，
，，，，智谱靠B端企业数据迭代模子，，
，，，，而MiniMax的蹊径是三条里最重的。。。它的底座，，
，，，，是一套自研的全模态大模子，，
，，，，语言、视频、语音、音乐都自己做。。。

在这套模子上，，
，，，，它同时做两学生意：对个人用户，，
，，，，做了一批主打外洋的AI原生App；
；对企业和开发者，，
，，，，做了开放平台，，
，，，，把模子能力通过API按挪用量卖出去。。。"它着实是‘从B端起身、后all-in C端全球化’的。。。"在Leo看来，，
，，，，这一调解带来了收入的快速增添，，
，，，，也让公司收入结构太过依赖C端。。。

MiniMax押注的逻辑是：模子做生产品，，
，，，，产品在全球换来用户和数据，，
，，，，数据一连反哺模子迭代。。。刘雨佳以为，，
，，，，模子、产品、数据三者形成正向循环，，
，，，，上限是"大而强"，，
，，，，下限则是"大而全"。。。

而眼下，，
，，，，模子、产品、商业化三个层面，，
，，，，都遇到了一些问题。。。

模子层，，
，，，，有亮点，，
，，，，但缺乏不可替换性。。。

MiniMax在笔直能力上有优势：语音合成模子Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜，，
，，，，文本模子MiniMax-01系列也以400万token的超长上下文窗口著称。。。但这些手艺参数没有转化为用户黏性。。。

李泽铭的判断是，，
，，，，海内头部大模子手艺差别可能只有一两个月，，
，，，，"你这个月排名靠前，，
，，，，下个月整个排名都已经换了"。。。手艺迭代快、排名不稳固，，
，，，，在这种情形下，，
，，，，"不可替换"很难靠单点手艺优势建设起来，，
，，，，而是需要一连领先的工程能力，，
，，，，加上用户长时间使用积累下来的黏性。。。从市场反馈看，，
，，，，MiniMax在模子认知度和用户心智上，，
，，，，仍未进入第一梯队。。。

产品层，，
，，，，四条线并进，，
，，，，但数据链路有待验证。。。

MiniMax对外讲的故事是"全模态自研"：四条线数据相互喂养、模子相互增强。。。但各产品线的用户行为差别极大，，
，，，，海螺AI是视频创作，，
，，，，Talkie/星野主打AI角色饰演与情绪陪同。。。Talkie数据能反哺情绪陪同模子自己，，
，，，，但对提升编程、推理等焦点能力资助有限。。。数据能不可跨产品、跨模态流动起来，，
，，，，现在并不确定。。。

刘雨佳给出了三个详细的视察指标：一是能否实现跨模态迁徙：例如视频数据能不可提升模子对物理天下和时序关系的明确，，
，，，，语音数据能不可增强对情绪和节奏的判断；
；二是能否把原天职散的文本、语音、视频训练框架聚焦成统一的工程基础模子；
；三是综合能力是否建设在单项足够强的基础上，，
，，，，而不但是各项能力平均化。。。"统一多模态是准确偏向，，
，，，，而真正的差别在于能不可大规模实现工程化、产品化、商业化。。。"

商业化层面，，
，，，，C端毛利太薄，，
，，，，B端模式太轻。。。

MiniMax毛利率情形图源 / 招股书

MiniMax收入组成图源 / 招股书

招股书显示，，
，，，，阻止2025年前三季度，，
，，，，C端整体毛利率只有4.7%。。。在C端收入结构中，，
，，，，主打情绪陪同的Talkie与星野、主打视频创作的海螺AI，，
，，，，划分孝顺了约49%和46%的收入。。。

这两大主力产品的变现逻辑差别。。。海螺AI以订阅制为主，，
，，，，每付用度户平均支出（ARPPU）高达56美元；
；而Talkie与星野的用户付费意愿弱，，
，，，，ARPPU仅为5美元，，
，，，，其近六成的收入靠广告变现。。。

底层模子能力的提升，，
，，，，能够直接拉动海螺AI、MiniMax App（ARPPU达73美元）这类"效果敏感型"工具的定价权，，
，，，，但对广告驱动的产品拉动有限。。。海螺AI的体量已经靠近Talkie/星野，，
，，，，刚起步的Agent商业化，，
，，，，能否成为第三条变现主线，，
，，，，需重点关注。。。

MiniMax产品ARPPU（每付用度户平均收入）图源 / 招股书

相比之下，，
，，，，B端的增添数字更悦目，，
，，，，但问题出在模式上。。。2025年整年财报显示，，
，，，，开放平台等企业服务收入2596.3万美元，，
，，，，同比增添197.8%。。。不过，，
，，，，Minimax做的是"轻服务"生意。。。首创人闫俊杰在业绩会上提出AI平台价值即是"智能密度×Token吞吐量"。。。这决议公司在B端的打法是靠Token挪用量堆规模，，
，，，，而不是靠人力堆定制化项目。。。

招股书显示（阻止2025年前三季度），，
，，，，其开放平台付费客户数从2023年的约100家增添至约2500家，，
，，，，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降到约6000美元。。。这反映出它的主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。。。

关于具备开发能力的互联网客户（如金山办公），，
，，，，MiniMax只需提供API接口即可；
；但关于更具付费潜力的政企客户而言，，
，，，，他们通常需要私有化安排、合规包管及定制交付等一整套厚重的服务。。。MiniMax的设置，，
，，，，决议了它更善于服务前者这类客户。。。

有关注的AI的投资人对「定焦One」体现，，
，，，，大模子API的切换本钱极低，，
，，，，光卖接口很难建设黏性，，
，，，，早晚得做Agent。。。MiniMax的Agent平台，，
，，，，正是它试图从"卖接口"走向"卖效果"的一步。。。该投资人的评价是，，
，，，，"一最先体验一般，，
，，，，现在好了不少"，，
，，，，但能不可做成壁垒，，
，，，，还需要证实。。。

现在的MiniMax可以被视为一个仍在验证中的平台型公司：它的模子有亮点，，
，，，，但还需要证实这些亮点能否形成稳固的用户心智；
；产品有流量，，
，，，，但数据飞轮和模子反哺机制还需要更多时间验证；
；商业化增添较快，，
，，，，但结构和质量尚有优化空间。。。

在刘雨佳看来，，
，，，，若是MiniMax能证实自身是"模子能力+全球产品+数据闭环+平台生态"的公司，，
，，，，估值空间会很大；
；但若是市场最终以为它是一个模子能力不错、同时做出了一些外洋产品的公司，，
，，，，那么吸引力就会弱于那些站在前沿模子第一梯队，，
，，，，并且掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的公司。。。

03.解禁之后，，
，，，，期待MiniMax的是什么？？
？？？

7月9日，，
，，，，MiniMax上市满六个月，，
，，，，首批大规模解禁将准期而至。。。

上市时，，
，，，，扣除基石投资者等锁定股份后，，
，，，，能在市场上生意的股票占总股本的不到3%，，
，，，，对应市值约13亿港元。。。盘子小意味着价钱容易被小额资金推着走，，
，，，，上市三个月冲到1330港元，，
，，，，稀缺性功不可没。。。7月9日，，
，，，，约44.85%的股份集中解禁，，
，，，，流通盘一下子扩大到近50%。。。

反观智谱，，
，，，，7月只解禁约5.76%，，
，，，，稀缺性还能再撑半年。。。六月最先，，
，，，，"做多智谱、做空MiniMax"成了热门配对生意。。。

按招股书的锁定安排，，
，，，，这批解禁的股东大致分三类。。。

一类是战略投资者。。。阿里巴巴持股约13%，，
，，，，是最大简单外部股东，，
，，，，同时又是基石投资者，，
，，，，还特殊出资3000万美元认购新股，，
，，，，身兼投资与战略相助两重身份，，
，，，，短期套现的念头相对有限。。。另一位早期股东米哈游持股约5.24%，，
，，，，锁按期是12个月，，
，，，，到2027年1月届满，，
，，，，也已果真亮相"不减持"。。。

另一类是国资配景基金。。。好比国寿、央视融媒体工业投资基金、安徽交控中金，，
，，，，这些股东的投资逻辑偏向工业结构，，
，，，，退出节奏通常较慢。。。"名义上解禁，，
，，，，但现实不着急卖"，，
，，，，Leo判断。。。

最值得关注的是第三类：纯财务回报导向的市场化机构，，
，，，，如高瓴、红杉系、Future Capital等。。。他们进得早，，
，，，，成内情对低，，
，，，，账面回报翻了几倍到十几倍。。。对这些基金来说，，
，，，，每一笔钱都有退出限期和DPI审核。。。

李泽铭对此体现："卖掉着实也没有太大关系，，
，，，，事实不确定有没有时机拿到（更高收益）。。。"

这一轮会跌几多，，
，，，，是市场目今最体贴的问题。。。

凭证德林控股研究院的统计，，
，，，，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4，，
，，，，六个月平均下跌约7%。。。但这是均值，，
，，，，Leo以为要害变量是"入场价和现价的距离"，，
，，，，上市后涨幅重大的新股，，
，，，，跌幅会更大。。。

李泽铭的判断相对激进，，
，，，，以为"解禁之后跌一半很正常，，
，，，，从高位跌八成、九成的，，
，，，，案例也不少。。。"

7月9日是第一轮，，
，，，，再过三个月，，
，，，，MiniMax尚有约18.65%的股份接着解禁；
；2027年1月，，
，，，，米哈游、IDG等12个月锁按期届满；
；焦点团队（首创人及其细密联系人）的股份锁按期长达24个月，，
，，，，要到2028年1月才到期。。。届时还将有更多股份陆续进入市场。。。

但要区分的是，，
，，，，解禁攻击的是股价，，
，，，，而非基本面。。。MiniMax 2025年营收约7900万美元、同比增添约160%，，
，，，，B端毛利率约70%（阻止2025年前三季度）；
；它短期的问题是，，
，，，，C端毛利率低，，
，，，，整年经调解净亏损约2.5亿美元，，
，，，，同比仍在扩大；
；主力模子产品刚刚降价50%。。。收入预期直接决议估值。。。

闭环能不可转起来，，
，，，，MiniMax手里尚有几张牌：已经启动的A股科创板上市，，
，，，，能为它带来新的融资通道；
；Agent平台是从"卖接口"转向"卖效果"的要害一步；
；在Talkie月活下滑后，，
，，，，海螺AI和新的Agent产品能不可迅速扛起收入，，
，，，，则决议了其增添的后劲。。。归根结底，，
，，，，上面的牌能不可打出来，，
，，，，底层条件在于语音合成、长文本这些单点手艺优势能不可酿成产品壁垒。。。

李泽铭最后强调：若是基本面撑不住，，
，，，，跌了之后的反弹也会很弱；
；反之，，
，，，，若是基本面撑得住，，
，，，，7月9日之后反而是一次重新定价的时机。。。

*题图泉源于Minimax稀宇科技微信公众号截图。。。