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赵伟：生产率“拐点”与美联储“按兵不动”—“沃什新政”，，金沙娱场城官网

赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

沃什上任伊始便大兴“刷新”之风，，建设五个事情组认真刷新议程。。本文聚焦生产率与就业事情组，，求证美国是否泛起生产率的“拐点”，，以及美联储是否保存“按兵不动”的基础。。

一、热门思索：生产率“拐点”与美联储“按兵不动”

（一）沃什建设“生产率与就业”事情组，，或意在效仿格林斯潘执行“按兵不动”战略

6月FOMC例会，，沃什宣布建设五个事情组。。其中，，相同框架和资产欠债表都是“工具层”，，数据是“基础层”，，就业和通胀是“目的层”，，而生产率则是影响就业和通胀目的的要害变量。。

沃什能否效仿格林斯潘1996-1998年的“按兵不动”战略，，“生产率与就业”事情组的结论和政策建议至关主要。。1996年之后，，信息手艺革命加速扩散，，大幅提升了生产率，，形成了“金发女郎”经济，，使得格林斯潘时代的美联储在1996-1998年恒久执行“按兵不动”战略。。

沃什虽然起劲展现通胀“鹰派”人设，，但另一面则是增添“鸽派”的底色。。沃什相信AI等通用手艺正引发一场“范式转变”，，以为AI将提高生产率、创立更多就业，，展望美国很可能成为“大赢家”；
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；但也强调其中的不确定性，，好比AI是否已最先大幅提升劳动生产率。。

（二）美国生产率增速“拐点”已现，，AI袒露珠平高的行业生产率增幅最显著

宏观视角，，2020年以来，，美国劳动生产率增速或全要素生产率增速均显著提升。。2020年-2026年一季度，，美国非农商业的劳动生产率增速已升至2.2%（2023年以来增速2.5%），，远高于2008-2019年（1.5%），，与1990-2001年（2.2%）及2001-2007年（2.5%）相当。。

中观视角，，2020年以来美国劳动生产率增添的行业越发集中，，以IT行业为代表、AI袒露珠平高的行业生产率增幅更显著。。按孝顺率由高到低排序为：专业和商业服务；
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；金融、包管、房地产、租赁；
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；住房；
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；零售；
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；杂项专业、科学和手艺服务；
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；数据处理、互联网出书及其他信息服务。。

微观视角，，企业部分的AI资源开支仍在扩张期，，行业渗透率提升的空间仍然辽阔，，AI对企业组织架构和职员组成的厘革仍在偏早期阶段。。综合而言，，有理由对美国劳动生产率中枢的进一步抬升持审慎乐寓目法，，但模子评估效果批注，，现在美国或许率仍处于“低增添”区间。。

（三）沃什“按兵不动”的时间窗口或更短，，中期还应关注AI资源开支的通胀效应

生产率的提升只有在压制人为和物价上涨的条件下才华创立钱币宽松的空间。。然而，，该条件条件尚并不具备。。目今阶段，，AI或同时提升了生产率与通胀。。这与格林斯潘在1995-1996年视察到的情形有一定的差别：物价温顺上涨、人为与福利增速快速下行，，企业营收和利润大涨。。

时代盈利作育了格林斯潘，，而沃什面临更多时代的“逆风”。。90年月经济“大缓和”叙事的条件大都泛起了“大逆转”：天下名堂从后冷战时代到新的大国竞争时代；
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；全球化变为逆全球化；
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；美国制造业空心化、生齿老龄化、财务失衡等。。以是，，沃什"按兵不动"的时间窗口或偏短。。

短期而言，，AI革命和生产率“叙事”或并非钱币政策的主要矛盾。。下半年，，由于通胀压力的缓和，，美联储“按兵不动”是基准假设——若思量油价的基数效应，，或延续至2027年头。。但劳动力市场已重新“再平衡”，，失业率上行风险不高，，也降低了美联储降息的须要性。。

风险提醒

油价中枢上移超预期；
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；沃什的政策态度“偏鹰”；
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；美国经济放缓超预期

报告正文

沃什上任伊始，，便大兴“刷新”之风，，其建设的五个事情组将从相同框架、资产欠债表、数据、生产率与就业和通胀框架方面给出建议。。本文聚焦生产率与就业事情组，，求证美国是否泛起生产率“拐点”和美联储是否保存“按兵不动”的基础。。

一、热门思索：生产率“拐点”与美联储“按兵不动”

（一）沃什建设“生产率与就业”事情组，，或意在效仿格林斯潘执行“按兵不动”战略

6月FOMC例会的记者会上，，沃什宣布建设五个事情组：相同框架事情组、资产欠债表事情组、数据事情组、生产率与就业事情组和通胀框架事情组。。这指明晰沃什时代“以刷新为导向的美联储”的五项重点刷新使命。。其中，，相同框架和资产欠债表都是“工具层”，，数据是“基础层”，，就业和通胀是“目的层”，，而生产率则是影响就业和通胀目的的要害变量。。目今，，沃什仍在搭建团队，，职员或将由美联储内部和外部成员、经济学和非经济学界配合组成 。。在欧央行（ECB）7月1日举行的辛特拉（Sintra）论坛上，，沃什透露，，或将在未来一周内宣布外部专家成员 。。下一步就是详细的研究事情，，预计将在今年秋季至年底宣布报告、提出政策建议，，此后经FOMC内部讨论确认后在2027年陆续推出响应的刷新步伐。。

沃什能否效仿格林斯潘执行“按兵不动”战略，，“生产率与就业”事情组的结论和政策建议至关主要。。凭证沃什在6月FOMC例会宣布会的先容，，该事情组将视察包括AI在内的通用手艺的生长速率、笼罩规模及其经济影响，，并探讨这些因素对美联储实现充分就业和控制通胀目的所具有的意义。。

理论上，，（劳动）生产率的提高会降低自然失业率（非加速通胀的失业率，，NAIRU），，缓和人为通胀的压力，，降低美联储缩短的紧迫性。。手艺立异及其扩散将提高生产率，，扩展“生产可能性界线”（在AD-AS模子中体现为恒久总供应曲线LAS右移）；
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；劳动生产率提升可能创立更多“高质量”的就业需求，，提升劳动酬金，，扩展总需求。。这就是“供应创立需求”的良性循环，，在宏观上可兼顾高增添、低失业率和低通胀，，即“金发女郎”（Goldilocks）经济。。劳动生产率的加速提升将突破菲利普斯曲线的履历——低失业率不再必定陪同高通胀，，降低美联储缩短的须要性。。

履历上，，上世纪90年月下半叶，，信息手艺革命加速扩散，，大幅提升了美国劳动生产率，，形成了“金发女郎”经济，，也使得格林斯潘时代的美联储在1996-1998年恒久执行“按兵不动”战略 。。1996年2月-1998年9月，，虽然产有缺口一连为正、失业率一连下降，，美联储仍一直“按兵不动” 。。1996年，，美国CPI同比从2.5%升至3.4%，，焦点CPI同比从3%一连下降到2.6%；
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；失业率从5.6%下降到5.4%；
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；10年美债利率从5.6%升至7%后一连运行于高位。。以是，，FOMC成员支持加息的意见一直于耳。。可是，，格林斯潘以为，，劳动生产率的提升将突破菲利普斯曲线履历纪律。。他坚持钱币政接应坚持“耐心（forbearance）”，，而非仅依据“失业率水平过低”而加息。。

格林斯潘通过与企业相同、剖析细分数据，，预判信息手艺革命会提高潜在经济增速、降低自然失业率，，故可以兼顾高增添、低失业率、低通胀率。。因此，，他拒绝了FOMC内部（如理事迈耶、耶伦）1996年提出的“失业率已过低、应加息25bp”的建议。。事后证实，，格林斯潘是对的。。1997年头，，随着失业率下降到近5%的水平，，美联储最先加息，，但亚洲金融；
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；兄沽思酉⒌睦。。格林斯潘厥后认可，，1997-1998年，，对美元升值的担心在一定水平上限制了FOMC加息，，由于这会加速亚洲资金外流。。并且，，亚洲金融；
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；不嵩谝欢ㄋ缴舷魅跬庑。。

沃什起劲展现通胀“鹰派”人设——强调2%通胀目的不摇动，，但另一面却隐藏着增添“鸽派”的底色——在条件充分的情形下，，阻止提前加息抹杀增添，，犹如1996年后的格林斯潘。。沃什相信AI等通用手艺正引发一场“范式转变”，，美国处于这场革命的向导职位。。这是“生产率与就业”事情组需要求证的。。在辛特拉论坛上，，沃什一方面临AI革命提升生产率、创立更多就业时机的远景极其乐观，，展望美国很可能成为这场厘革的“大赢家”；
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；另一方面也强调了其中的不确定性，，好比AI是否已经最先大幅提升劳动生产率；
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；其通缩或通胀效应的时变特征；
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；以是，，短期而言，，沃什或仍需基于基本面数据、而非恒久生产率的假设决议是否“按兵不动”。。

（二）美国生产率增速“拐点”已现，，AI袒露珠平高的行业生产率增幅最显著

宏观视角，，2020年（或2019年）以来，，美国（私人）非农商业劳动生产率增速或全要素生产率增速均显著提升。。时间序列上看，，美国经济差别口径（商业、非农商业、非金融企业和制造业）的劳动生产率和全要素生产率增速在履历本世纪前20年的下行周期后均走出了低谷、开启了上行周期。。分阶段而言，，2020年-2026年一季度，，美国非农商业的劳动生产率增速升已升至2.2%（2023年-2026年一季度增速为2.5%），，远高于2008-2019年（1.5%），，与1990-2001年（2.2%）及2001-2007年（2.5%）相当。。结构上看，，全要素生产率和资源深化的孝顺率划分抵达了1%和0.9%（2019-2025年样本）。。

以是，，宏观上而言，，2020年以来美国生产率增速中枢的抬升是客观事实，，但难以确认“拐点”是结构性的、也难以归因于AI革命。。一方面，，时间序列较短；
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；另一方面，，新冠疫情攻击、商业冲突等也会带来行业重构、组织厘革和效率转变，，工时调解和数据修订都会放大数据波动。。因此，，更审慎的表述是，，数据支持美国商业部学生产率显著改善，，但难以确认中枢是否永世性地上移，，事实边际上看，，劳动生产率增速2021年来一连下行（5年同比）——与TFP增速背离，，读数从2020年的2.5%下降到了2025年的1.6%。。

中观视角看，，后疫情时代推动美国劳动生产率增添的行业越发集中 ，，以IT行业为代表、AI袒露珠平高的行业生产率增幅更显著。。相较于2008-2019年，，2020年以来美国劳动生产率增添的主要孝顺行业为：专业和商业服务；
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；金融、包管、房地产、租赁；
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；住房；
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；零售；
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；杂项专业、科学和手艺服务；
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；数据处理、互联网出书及其他信息服务；
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；其中，，许多行业都是AI高袒露行业（Babina等，，2024），，例如，，"专业和商业服务"受益于远程协作工具和自动化剖析平台的普及；
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；"数据处理、互联网出书及其他信息服务"中的AI应用主要体现为基于消耗者点击历史和网页停留时间的个性化推荐算法。。可是，，TFP与AI袒露珠平的正相关性弱于LP，，且系数不显著，，说明LP的提升或主要泉源于资源开支、而非“真正的”效率提升 。。

微观数据进一步说明，，美国企业部分的AI资源开支仍在扩张期，，行业渗透率的提升空间仍然辽阔，，其对企业组织架构和职员组成的厘革仍在偏早期阶段。。2026年头以来，，Anthropic营收增速和M7资源开支增速均大幅超预期，，而这些资源开支也将通过“资源深化”渠道提升未来生产率。。盖洛普（Gallup）2026年2月视察（23,717名美国员工）发明：AI在职场的普及率首次突破半数，，但企业组织层面的转型仍有限——岂论企业规模，，高AI接纳率的企业的“减员增效”的特征更显著 。。Anthropic宣布的基于职业渗透率的数据批注，，目今AI在各行业的应用率，，远低于理论值；
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综上所述，，有理由对美国劳动生产率中枢的进一步抬升持审慎乐寓目法，，但现在难以断定“拐点”是结构性的。。宏观数据可证实美国生产率增速在提升；
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；中观数据可说明IT部分是生产率提升的主要孝顺者，，AI袒露珠平是行业生产率分化的一个显著诠释变量；
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；微观数据可进一步证实，，由营收、利润和对需求的乐观预期支持的AI资源开支仍在上行通道中（纵然增速可能见顶），，AI对企业组织架构的厘革空间辽阔。。但Kahn-Rich（2007）模子评估的效果依然批注，，阻止到2025年底，，美国或许率仍处于“低增添”区间。。

值得强调的是，，宏观对生产率“拐点”简直认有一定的滞后性。。原因包括（但不限于）：1）从劳动生产率到全要素生产率有一定的滞后性；
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；2）统计数据自己具有滞后性。。1996年美国生产率的“拐点”，，“直到1998年头，，都没有实质性的统计证据批注生产率泛起了趋势性的提高” ；
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；3）模子难以提前识别劳动生产率结构性拐点，，好比90年月下半叶，，美国国会预算局（CBO）逐年上修生产率增速路径；
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（三）沃什“按兵不动”的时间窗口或更短，，中期还应关注AI资源开支的通胀效应

生产率的提升只有在压制人为和物价上涨的条件下才华创立钱币宽松的空间。。然而，，该条件条件尚并不具备。。然而，，目今阶段，，AI或同时提升了生产率与通胀。。虽然目今美国生产率增速已经可以与上世纪90年月相媲美，，但通缩效应不显著，，甚至通胀效应更显著。。去年底以来，，美国半导体及其他电子元件、盘算机和电子产品等生产者价钱大涨；
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；在韩国存储芯片大幅涨价的配景下，，苹果宣布iPhone等旗下产品周全涨价，，涨幅13%-58%不等 。。2000年以来，，个人消耗支出（PCE）中的“盘算机软件及配件”类别的价钱指数以平均每年-5.3%的速率一连下降。。然而，，自2025年11月起，，该价钱指数最先反转 。。Salem Abo-Zaid（2026）以为，，2007 年至 2025AI拉动美国通胀平均约0.2%，，且近年来呈上升趋势。。

这与格林斯潘在1995-1996年视察到的情形有一定的差别 。。格林斯潘最早在1995年就最先质疑美国生产率增速被低估，，由于官方的生产率数据与微观数据、及媒体铺天盖地的报道不符，，例如物价温顺上涨、人为障碍且福利增速下降更快，，企业营收和利润大涨、科技股大涨，，宏观上还体现为国民总收入（GDI）与GDP之间保存重大的统计差别。。这些都批注，，BLS可能低估了劳动生产率，，但劳动生产率提升并未带来人为和通胀的上行压力。。后疫情时代，，虽然企业盈利涨幅远超人为涨幅，，但一部分却是由CPI与人为的“铰剪差”孝顺的；
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；AI资源开支和生产率增速的抬升同样随着资源品价钱的上涨。。

立异是一套重大系统，，科技浪潮的演进速率取决于差别手艺的组合，，通用手艺的渗透和对生产率的影响往往是由“短边”决议的。。以是，，“索洛悖论” 在AI革掷中也有体现：你可以在任何地方看到AI时代来临了，，唯独在生产率统计数据中看不到。。AI革命具有高资源麋集性和强周期性特征，，大模子手艺仍在以指数级速率迭代，，而物理天下的“瓶颈”仍遍布于半导体、数据中心、能源基础设施等。。

以是，，短期内，，AI资源开支的通胀效应或大于生产率提升的通缩效应。。苹果官方给出的涨价的理由是：全球AI数据中心扩张导致内存（DRAM）和存储芯片（NAND）需求激增，，价钱暴涨。。三星、SK海力士、美光等存储厂商将大都高端产能优先供应AI数据中心，，消耗级芯片严重缺货；
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；苹果此前靠恒久锁价和大批量囤货单独消化本钱，，但2026年中低价库存已所有耗尽。。苹果CEO库克将此形容为"百年一遇的大洪水"，，称已往40多年"从未见过这样的情形"。。若是半导体是AI时代的“原油”，，那美联储是否更应该关注半导体通胀？
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时代作育了格林斯潘，，但沃什或许没那么“幸运”。。格林斯潘1996-1998年能够"按兵不动"的时代叙事是"大缓和"（Great Moderation），，原因包括：1）80年月末-90年月初，，冷战名堂瓦解，，天下政治一体化加速推进；
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；2）金融自由化和经济全球化浪潮下，，要素的自由流动提高了效率、压低了资源和劳动等要素的本钱；
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；3）军费开支一连下降配景下，，克林顿政府也追求财务平衡，，逐步实现了财务盈余；
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；4）制造业产能和生产率仍在扩张；
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；5）生齿尚未进入老龄化阶段，，移民大幅流入；
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；6）原油价钱一连下降；
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；这些因素制约了人为通胀或商品通胀；
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；然后，，沃什面临的时代特征却更像是“大缓和”的对立面。。

以是，，沃什"按兵不动"的空间和时间窗口将显著窄于格林斯潘时期。。任何对通胀的"善意忽视"都可能更快触发预期脱锚，，迫使更激进的后续缩短。。首先，，手艺前进与劳动生产率提升保存较长的、且不稳固的滞后关系；
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；其次，，劳动生产率增速与通胀率的关系是不稳固的：劳动生产率增添是否对应着通胀下降，，依赖于人为增速与劳动生产率增速的较量关系；
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；履历上看，，纵然60年月末-80年月初两者强负相关，，通胀的上升也并非由于劳动生产率下降，，原油供应侧攻击是两者的配合原因。。

短期而言，，AI革命和生产率“叙事”或并非美联储钱币政策的主要矛盾，，沃什或将主要参考通胀与就业数据、遵照“双重使命”举行决议：

2026年下半年，，在能源价钱下行和关税通胀缓和的驱动下，，美国整体与焦点通胀压力或趋于缓和，，为美联储“按兵不动”创立条件。。7月初，，WTI原油价钱已经超预期回落至70美元/桶以下；
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；关税通胀是近期PCE通胀一连高于CPI通胀的主要诠释。。美联储估算，，2026年头，，关税最高或孝顺焦点PCE通胀约0.8个百分点，，现在或已经进入下行区间，，下半年或驱动焦点PCE商品通胀更显著地下降。。

劳动力市场已重新“再平衡”，，短期而言，，失业率上行风险不高，，进而约束了美联储降息的须要性。。非农就业似已经挣脱2025年下半年的“零增添”状态，，失业率也从4.6%高位回落至4.2%，，与自然失业率水平相当。。从50个州的失业率扩散指数看，，短期内失业率上行风险可控。。若是综合思量劳动力市场与周期性部分的景气状态看，，美国经济或处于“空中加油”状态——2021Q2以来，，产有缺口一连19个季度为正。。AI资源开支拉动周期部分“量价齐升”。。若严酷参照沃尔克-格林斯潘时代“逆风而行”模式，，美联储或“应该”提前加息。。

2026年下半年，，随着通胀压力的缓和，，美联储坚持“按兵不动”的条件是充分的——若思量油价的基数效应，，“按兵不动”战略或延续至2027年上半年。。需指出的是，，2026年上半年美联储加息预期的扰动主要泉源于关税、原油供应攻击等一次性因素，，下半年加息预期的消退也归因于此。。可是，，美国经济韧性、AI通胀、住房去通胀的缓和，，非住房超等服务通胀的反弹，，以及劳动力市场“再平衡”和中低收入阶级人为的反弹，，都是中期通胀粘性的隐忧。。以是，，我们将目今美联储钱币政策周期定位为：从降息周期向加息周期的过渡期——若是泛起“黑天鹅”事务攻击，，沃什也可能效仿格林斯潘1998年9月“预防式降息”，，但后续或提防加息周期更早到来。。

经研究，，本文发明：

1.沃什能否效仿格林斯潘1996-1998年的“按兵不动”战略，，沃什建设的“生产率与就业”事情组的结论和政策建议至关主要。。1996年之后，，信息手艺革命加速扩散，，大幅提升了生产率，，形成了“金发女郎”经济，，使得格林斯潘时代的美联储在1996-1998年恒久执行“按兵不动”战略 。。

2.沃什一方面起劲展现通胀“鹰派”人设，，但另一面是增添“鸽派”的底色。。沃什相信AI等通用手艺正引发一场“范式转变”，，以为AI将提高生产率、创立更多就业，，展望美国很可能成为“大赢家”；
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；在生产率与通胀条件允许的情形下，，沃什或阻止依循菲利普斯曲线框架“提先加息”、中止AI浪潮。。

3.有理由对美国劳动生产率中枢的进一步抬升持审慎乐寓目法，，但现在难以断定“拐点”是结构性的。。宏观数据可证实美国生产率增速在提升；
；；；
；中观数据可说明IT部分是生产率提升的主要孝顺者；
；；；
；微观数据可证实，，由营收、利润和对需求的乐观预期支持的AI资源开支仍在上行通道中。。但模子评估的效果依然批注，，阻止到2025年底，，美国或许率仍处于“低增添”区间。。

4.短期而言，，AI革命和生产率“叙事”或并非美联储钱币政策的主要矛盾，，沃什或将主要遵照“双重使命”举行决议。。我们将目今美联储钱币政策周期定位为：从降息周期向加息周期的过渡期。。2026年下半年，，由于能源和关税通胀压力缓和，，美联储“按兵不动”是基准假设——思量油价的基数效应，，或延续至2027年头。。可是，，劳动力市场已重新“再平衡”，，失业率上行风险不高，，也降低了美联储降息的须要性。。

风险提醒

1、原油价钱中枢上移超预期。。俄乌冲突尚未终结，，叠加中东地缘政治的不稳固性，，原油价钱中枢上移或超预期，，进而增添全球经济的滞胀风险。。

2、沃什的政策态度“偏鹰”。。若是油价中枢恒久运行于高位，，导致中恒久通胀预期上行，，沃什的钱币政策态度或偏鹰。。

3、美国经济放缓超预期。。美国劳动力市场仍处于“低增添平衡”状态，，私募信贷的风险仍未出清，，靠消耗储备维持的消耗也难以为继。。