文 |宁成缺

泉源|博望财经

2026年6月11日，
，，，，，港交所官网一则悄无声息的更新，
，，，，，让丸美生物长达半年的港股闯关戛然而止——这家于2025年12月11日递交上市申请的“眼霜第一股”，
，，，，，因满六个月未完成聆讯，
，，，，，招股书正式宣告失效。。

这不是丸美生物第一次在资源市场上遭遇妨害。。

2019年上岸上交所主板后，
，，，，，公司股价从巅峰的300多亿元市值一起下滑。。2026年6月29日，
，，，，，其股价报25.58元，
，，，，，总市值仅102.58亿元。。

现在港股闯关再遭波折，
，，，，，“A+H”的资源蓝图还没睁开，
，，，，，就先被港交所“已读不回”了。。

但招股书失效只是表象。。真正值得追问的是：一家在上交所上市六年、营收稳步增添的公司，
，，，，，为什么连港股的门都摸不到？？？？

羁系精准攻击：上市前夕被责令整改

丸美生物港股IPO的失败，
，，，，，早有征兆。。

2025年10月31日，
，，，，，就在正式递交港股招股书前不到两个月，
，，，，，广东证监局一纸罚单拍了过来——因财务核算不规范、召募资金治理、使用和披露不规范，
，，，，，公司及董事长孙怀庆、财务总监王开慧、董事会秘书程迪收到行政羁系步伐决议书。。

详细问题包括哪些？？？？

通告显示，
，，，，，一是收入核算禁绝确，
，，，，，公司未凭证退货情形对销售营业预估退货率，
，，，，，且保存将少量非现实销售订单计入收入的情形。。二是在建工程核算禁绝确，
，，，，，公司未凭证现实工程进度实时暂估“在建工程”和“应付工程款”，
，，，，，工程项目抵达预定可使用状态后也未实时转固。。三是会计科目过失列报，
，，，，，公司将存放在支付宝品级三方支付平台的资金通过“应收账款”科目列报，
，，，，，还将少量与研发无关的咨询服务费计入研发用度。。

更严重的是召募资金治理问题。。公司使用召募资金和自有资金建设琶洲总部大楼，
，，，，，却未将募投项目与非募投项目脱离自力核算，
，，，，，保存使用召募资金支付非募投项目支出的情形。。募投项目凌驾原定完成限期未完成，
，，，，，公司未实时审媾和披露延期或调解情形。。2023年、2024年相关报告中披露的募投项目进度，
，，，，，也与现实不符。。

一个上市公司，
，，，，，连最基本的账都算不明确，
，，，，，召募资金的使用和治理都说不清晰，
，，，，，还想“A+H”？？？？港交所的审核员不是食斋的。。

2026年6月5日，
，，，，，就在招股书失效前一周，
，，，，，证监会又给丸美生物发了境外上市备案增补质料要求，
，，，，，专门追问：境外子公司涉及的境外投资、外汇治理等羁系程序，
，，，，，究竟合规吗？？？？

羁系层的接连“看护”，
，，，，，已经把丸美生物的合规底色袒露得一干二净。。

增收不增利：钱都去哪儿了？？？？

合规问题之外，
，，，，，丸美生物的业绩基本面同样堪忧。。

2025年整年，
，，，，，公司实现营收34.59亿元，
，，，，，同比增添16.48%；；；；；；但归母净利润仅2.47亿元，
，，，，，同比大跌27.63%。。进入2026年，
，，，，，情形并未好转——一季度营收8.81亿元，
，，，，，同比增添仅4.09%；；；；；；归母净利润1.01亿元，
，，，，，同比再降25.2%。。

最惊心动魄的是2025年第四序度：单季营收10.09亿元，
，，，，，同比微降0.84%；；；；；；归母净利润仅334.69万元，
，，，，，同比暴跌96.75%。。一个季度赚了300多万，
，，，，，关于一家年收入34亿的公司来说，
，，，，，险些即是白干。。

营收在涨，
，，，，，利润在跌——钱究竟去哪儿了？？？？

谜底是：被营销“吃”掉了。。

2025年，
，，，，，丸美生物销售用度高达20.57亿元，
，，，，，同比增添25.80%，
，，，，，增速远超营收16.48%的增速，
，，，，，销售用度率从2024年的55.05%升至59.47%。。每卖100块钱的化妆品，
，，，，，就要花近60块钱去打广告、搞促销。。

同期研发用度仅8537.16万元，
，，，，，研发用度率仅为2.47%。。销售用度是研发用度的24倍，
，，，，，且这一倍数还在扩大——2024年是22倍，
，，，，，2025年酿成了24倍。。

这种“重营销、轻研发”的模式，
，，，，，在美妆行业向因素科技、功效护肤、生物科技升级的大趋势下，
，，，，，正在成为越来越致命的短板。。没有足够的手艺壁垒，
，，，，，就只能靠一直烧钱买流量来维持增添——而流量本钱只会越来越贵。。

董事长孙怀庆在2026年4月的业绩宣布会上也认可了问题，
，，，，，体现要“杜绝以往泛起的超费比增添、费比内增添乏力甚至生产下滑的逆境”。。但认可问题容易，
，，，，，解决问题难。。当一家公司的商业模式已经深度绑定烧钱换增添，
，，，，，想刹车谈何容易？？？？

另外一个令资源堪忧的点在于，
，，，，，丸美生物的多品牌战略跑着跑着，
，，，，，就剩两条腿了。。

丸美生物旗下原本有三个品牌：主品牌“丸美”、彩妆品牌“PL恋火”、公共护肤品牌“春纪”。。现在，
，，，，，春纪已逐渐淡出主流市场。。

2025年，
，，，，，丸美品牌实现收入25.47亿元，
，，，，，同比增添23.94%，
，，，，，仍是绝对主力，
，，，，，占总收入73.63%。。焦点大单品“胜肽小红笔眼霜”整年线上GMV达5.33亿元，
，，，，，同比增添146%；；；；；；眼部类产品整年营收8.34亿元，
，，，，，同比增添21.04%。。丸美品牌的基本盘还算稳固。。

但PL恋火的体现就不那么乐观了。。2025年整年营收9.06亿元，
，，，，，同比基本持平。。要知道，
，，，，，这个彩妆品牌前两年可是翻倍增添的——2022年收入2.86亿元，
，，，，，2023年大涨，
，，，，，2024年抵达9.05亿元。。现在突然“熄火”，
，，，，，说明彩妆赛道的竞争已经白热化，
，，，，，而丸美在这个领域的优势并不显着。。

多品牌战略，
，，，，，跑着跑着就剩两条腿了，
，，，，，并且其中一条还在减速。。

募投项目“三度延期”：钱拿去了，
，，，，，事没干成

若是说业绩和营销是体面，
，，，，，那募投项目的执行就是里。。丸美生物的里子，
，，，，，同样不太悦目。。

2019年A股IPO时的一个主要募投项目——“化妆品智能制造工厂建设项目”，
，，，，，原妄想2021年完成，
，，，，，至今已三度延期。。最新通告显示，
，，，，，完成时间已推迟至2027年12月。。从2021年到2027年，
，，，，，整整推迟了6年。。

与此同时，
，，，，，数字营运中心建设项目原定2021年完结，
，，，，，现已延期至2029年7月；；；；；；营销升级及运营总部建设项目原定2021年完结，
，，，，，现延期至2026年9月。。

公司给出的理由是“现有产能富足，
，，，，，为包管召募资金使用效率，
，，，，，阻止产能使用率缺乏”。。但这个诠释很难让人信服——若是2019年就知道产能富足，
，，，，，为什么还要募资建厂？？？？若是产能真的富足，
，，，，，为什么2025年还要启动港股二次上市融资？？？？

更值得关注的是，
，，，，，丸美生物的募投项目调解早在2020年就最先了——上市仅一年后，
，，，，，公司就将原“彩妆产品生产建设项目”的资金所有转入“化妆品智能制造工厂建设项目”。。频仍变换募投用途，
，，，，，加上一再延期，
，，，，，反映出公司在上市初期的战略妄想可能并不充分。。

与此同时，
，，，，，公司却在一连大额分红。。股利支付率从2019年的37.77%攀升至2023年的202.82%，
，，，，，2024年更是举行了两次分红，
，，，，，股利支付率抵达235.87%。。孙怀庆、王晓蒲匹俦合计持股超80%，
，，，，，大部分分红落入了首创人的口袋。。

一边是募投项目一再延期、资金使用效率存疑，
，，，，，一边是高额分红向大股东运送利益——这种“左手融资、右手分红”的操作，
，，，，，难免让投资者心生疑虑。。

再往整体行业上来看，
，，，，，丸美生物港股IPO失效，
，，，，，并非孤例。。

2025年10月，
，，，，，珀莱雅首次向港交所递交招股书，
，，，，，2026年4月30日同样因满6个月未完成聆讯而失效。。别的，
，，，，，美妆代运营商若羽臣、日化质料商天赐质料等多家消耗企业的港股IPO申请也相继失效。。

有剖析人士对此直言不讳：“多家美妆企业港股IPO申请失效，
，，，，，未必与合规性问题直接相关，
，，，，，更多反映出这些企业对港股投资者而言缺乏足够吸引力。。”

在A股，
，，，，，国货美妆企业可以依附“国产替换”的叙事获得一定估值溢价；；；；；；但在港股，
，，，，，面临的是国际投资者，
，，，，，他们看的不是“故事”，
，，，，，而是实打实的财务质量和增添远景。。

当一家公司营收增添但利润下滑、销售用度率近60%而研发用度率缺乏3%、实控人持股超80%且公司治理频现瑕疵时，
，，，，，国际投资者凭什么买单？？？？

丸美生物港股招股书失效，
，，，，，并不料味着上市之路彻底关闭——按港交所规则，
，，，，，更新财务资料后还可以重新递表。。但问题是，
，，，，，即便重新递表，
，，，，，丸美生物能拿出一份更漂亮的答卷吗？？？？

合规瑕疵可以整改，
，，，，，但公司治理的底层逻辑不会一夜之间改变。。销售用度可以控制，
，，，，，但“重营销轻研发”的商业模式不是一朝一夕能扭转的。。多品牌战略可以调解，
，，，，，但PL恋火的增添放缓、春纪的淡出，
，，，，，折射出的是品牌矩阵的懦弱性。。

孙怀庆曾带着丸美从“山寨日本品牌”的质疑中扛过来，
，，，，，从与LVMH旗下基金的相助与分手中扛过来，
，，，，，从A股上市后股价的一连回落中扛过来。。他确实很能扛。。但这一次，
，，，，，资源市场可能不会再给太多时间。。

从市值300亿到缺乏100亿，
，，，，，从A股高光到港股碰壁，
，，，，，丸美生物用六年时间完成了一轮完整的资源过山车。。港股IPO失效只是这趟过山车的又一个低谷——真正的磨练在于：当“弹弹弹，
，，，，，弹走鱼尾纹”的广告语再也弹不动股价时，
，，，，，丸美生物靠什么重新赢得资源的信任？？？？

这个问题，
，，，，，不是重新递一次表就能回覆的。。

幽静山谷，
，，，，，通例导弹步队迅疾出动，
，，，，，开展多波次火力突击；；；；；；林海深处，
，，，，，洲际导弹步队警戒待战，
，，，，，组织重大条件下的发射训练；；；；；；辽阔海滨，
，，，，，巡航导弹步队快速奔跑，
，，，，，实验多课目连贯作业。。