泉源：孙颖莎霸气一球“打趴”勒布伦作者： 江维伦：

这三笔账该怎么算？？？丨正经深度

文丨顾小白编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4100字）

【正经社“互联网平台季后赛”视察之16】

被收购方的股价激进暴涨，，，，收购方却下行承压。。。。

6月29日，，，，同程旅行宣布通告，，，，拟通过全资子公司艺龙，，，，以1.3875港元/股的价钱向嘀嗒出行提倡周全现金要约收购，，，，生意总金额约14.24亿港元（约合人民币约12.32亿元）。。。。较通告前最后一个生意日嘀嗒出行1.23港元/股（前复权，，，，下同）的收盘价溢价约12.8%。。。。

通告越日，，，，被收购方嘀嗒出行开盘即大涨，，，，当日股价报收2.39港元/股，，，，涨幅达88.19%，，，，总市值升至24.53亿港元。。。。收购方同程旅行股价却承压下行，，，，报收11.99港元/股，，，，跌幅4.39%，，，，总市值为282.28亿港元。。。。

正经社剖析师注重到，，，，同程旅行在此前的另两笔大额收购中，，，，也都履历了股价的较大幅下跌。。。。2025年4月，，，，宣布收购万达酒管后的第一个生意日，，，，股价一度大跌11%，，，，最终收跌6%；；2025年7月，，，，收购大连圣亚的的新闻通告当日及越日，，，，两个生意日的市值合计蒸发50多亿元。。。。

另据《21世纪商业谈论》克日的统计，，，，已往的15个月里，，，，除了上述的三笔生意，，，，同程旅行还先后收购了欧洲旅游比价平台Holidaypirates和支付机构新生支付。。。。总共五笔收购生意，，，，合计总金额已经凌驾了50亿元。。。。

与此同时，，，，同程旅行的焦点营业却在一连减速。。。。最近三个完整年度，，，，营收增速从80.7%骤降至11.9%，，，，累计下滑68.8个百分点。。。。

2026年头至6月30日，，，，股价已大跌超45%。。。。一家曾被视为高生长标的的OTA公司，，，，市值正在严重缩水。。。。

市场究竟在担心什么？？？

财务账：商誉与现金流的清静边际还够吗？？？

在履历2023年爆发式增添后，，，，目今，，，，同程旅行财务清静的边际正有收窄迹象。。。。

近几年，，，，商誉一连递增，，，，2022年42.67亿元、2023年50.34亿元、2024年52.33亿元、2025年61.97亿元。。。。到2025年底，，，，巨额商誉约占总资产的15%。。。。

这意味着，，，，同程旅行当期近六分之一的资产，，，，是建设在过往并购所支付的溢价之上的。。。。而这笔重大的商誉规模，，，，犹如高悬于财务清静上的一把剑，，，，溢价对应的营业未来能否一连创立价值，，，，尚且扑朔迷离。。。。

事实上，，，，就在2025年第四序度，，，，这把剑已经斩落了一回。。。。同程旅行当季确认了一笔4.53亿元的商誉减值损失，，，，主要与之前收购的度假营业有关。。。。

受此影响，，，，当季报表净利润仅为1.03亿元，，，，同比下降71%。。。。而若剔除这笔商誉减值、汇兑损失及其他一次性项目，，，，当季经调解净利润为7.8亿元，，，，同比增添18%。。。。

前后两个口径的净利润之间约6.8亿元的差别中，，，，近67%正是来自于商誉减值。。。。

值得注重的是，，，，减值尚有进一步扩大的风险。。。。近期的三大主要收购标的，，，，万达酒管、大连圣亚、嘀嗒出行，，，，在被收购时均处于差别水平的逆境之中。。。。

万达酒管被收购前的2024年，，，，除税前溢利净额同比下降53%，，，，除税后溢利净额更是大跌85%。。。。同时，，，，旗下所有旅馆2024年的入住率为53.9%，，，，同比镌汰2个百分点；；ADR（日均房价）为456元，，，，同比镌汰8.6%；；RevPAR（平均逐日可出租客房收入）为246元，，，，同比镌汰11.8%。。。。

大连圣亚则是在2020年至2025年的六年间，，，，只有2023年和2025年实现盈利，，，，其余4年所有亏损。。。。且其近年的公司治理颇为杂乱，，，，股东之间还曾爆发过抢公章、报警、对簿公堂等内斗戏码。。。。

嘀嗒出行2023年至2025年的营收划分为8.15亿元、7.87亿元、5.02亿元，，，，一连三年下滑。。。。其中，，，，2025年营收同比下降36.3%，，，，创下近五年新低；；同期，，，，顺风车的订单量仅7650万单，，，，缺乏2024年的65%。。。。

这三个标的自身的基本面越是懦弱，，，，未来触发更多商誉减值的可能性就越大。。。。

除了商誉风险，，，，现金流的问题同样禁止忽视。。。。

2025年整年，，，，同程旅行谋划活动现金流量净额为43.11亿元。。。。但投资活动现金流量净额为负的46.98亿元，，，，上年同期则为负的8.34亿元，，，，其在投资上的现金支出急剧增添。。。。

显然，，，，仅靠谋划所得已无法笼罩投资支出。。。。这也造成其期末现金及现金等价物，，，，由上年同期的80.20亿元降至2025年尾的65.06亿元。。。。2026年一季度末，，，，进一步降至60.75亿元。。。。

与此同时，，，，嘀嗒出行约14亿港元的收购，，，，同程旅行选择从中信银行贷款最高15亿港元。。。。治理层保存现金的倾向，，，，或许也在一定水平上反映了资金的压力。。。。

别的，，，，同程旅行的营收程序也有放慢的趋势。。。。其整体营收增速从2024年的45.8%降至2025年的11.9%。。。。分部营业方面，，，，焦点OTA（焦点在线旅游平台）营业营收增速由2024年的22.1%降至2025年的16.0%，，，，度假营业营收增速由2024年的1075%暴降至2025年的负的6.9%。。。。

营收增速的放缓，，，，意味着其造血能力承压，，，，将直接影响现金流量。。。。若是谋划现金流无法一连增添，，，，而投资支出仍在扩大，，，，现金流缺口或将越来越大。。。。

不得不提的是，，，，收购并不是终点，，，，反而可能是花钱的起点。。。。每一个新收购的标的，，，，在整合期内或许都需要一连的资源投入。。。。而当其数笔大规模收购同时处于整合期，，，，资金需求的叠加效应就愈发显得极重。。。。

在正经社剖析师看来，，，，当焦点营业的盈利能力在削弱，，，，并购投资的现金支出扩大，，，，而新收购的资产或许面临漫长的整合期，，，，短期内正向现金流的孝顺承压时，，，，这种依赖欠债驱动的并购模式的可一连性，，，，就值得市场的重点关注了。。。。

营业账：协同效应究竟能兑现几多？？？

若是说商誉和现金流是看得见的风险，，，，那么决议这些风险最终走向的，，，，正是那些被收购的资产究竟能不可真正融入同程旅行的系统，，，，并爆发预期中的协同效应。。。。

在正经社剖析师看来，，，，同程旅行的每笔收购都讲述了一个漂亮的协同故事。。。。但故事与现实之间终究尚有很长的一段路要走。。。。

万达酒管的收购即是云云。。。。同程旅行起身于线上轻资产模式，，，，深耕公共市场，，，，而万达酒管偏向于高端旅馆治理。。。。通过这笔收购，，，，同程旅行补齐了高端旅馆营业的拼图。。。。

然而，，，，同程旅行的产品结构更偏向于经济型或中高端旅馆，，，，现有的客群也以非一线都会的公共用户为主，，，，消耗需求及水平能否支持高端旅馆的房价？？？补齐拼图并不就等同于爆发效益，，，，两种保存显着差别的企业基因能否顺遂融合，，，，才是要害所在。。。。

国信证券近期研报也指出，，，，万达酒管并表后，，，，提升了同程旅行的收入体现，，，，但其酒管营业take rate（抽成率）仍低于行业平均水平，，，，后续能否“从规模扩张到盈利跑通”尚待视察。。。。

正经社剖析师以为，，，，双方的整合才刚刚最先，，，，而用户消耗层级的跃升、企业文化的融合、规模向盈利的转化，，，，每一道都是需要时间才华回覆的考题。。。。

嘀嗒出行的收购逻辑也很清晰，，，，即“订票-接驳-目的地”的门到门出行链路。。。。但正如前文所言，，，，嘀嗒出行自身仍在失血，，，，能否真正成为同程旅行的“运力继续”，，，，仍保存不确定性。。。。

而要将嘀嗒出行的运力融入同程旅行的旅游场景，，，，涉及系统买通、用户转化、运营整合等一系列重大工程，，，，这些细节才是决议成败的要害。。。。

近期大行花旗的报告也指出，，，，只管嘀嗒出行的收购具备部分协同效应，，，，但鉴于网约车行业竞争加剧、嘀嗒规模较小及其财务远景，，，，该行对最终能实现多大的协同效应存疑。。。。

大连圣亚的财务状态尤其糟糕，，，，阻止2025年尾，，，，其资产欠债率高达82.65%，，，，且营口、镇江的在建项目因资金欠缺歇工，，，，复人为金缺口约8亿元。。。。其对同程旅行事实意味着增进照旧拖累，，，，恐尚难言。。。。

战略账：清晰结构照旧应激反映？？？

结条约程旅行现状，，，，以及短期内的高频次巨额收购，，，，正经社剖析师爆发了一个疑问，，，，这些事实是清晰的战略妄想，，，，照旧一种那里不可买那里的应激反映？？？

前文已经提及，，，，其焦点营业的增添压力是客观保存的。。。。2025年，，，，焦点OTA营业中，，，，交通票务服务收入79.25亿元，，，，同比增添9.6%，，，， 2024年这一增速为19.9%；；住宿预订服务收入54.51亿元，，，，同比增添16.8%，，，，2024年这一增速为19.7%。。。。

最令人担心的是度假营业，，，，2024年尚盈利8700万元，，，，2025年直接亏损3.85亿元，，，，收入从31.41亿元降至29.25亿元，，，，同比下降6.9%。。。。2026年第一季度，，，，度假营业进一步下滑，，，，同比下滑5%至5.56亿元。。。。其焦点营业的增添天花板正在展现。。。。

从万达酒管到大连圣亚到嘀嗒出行，，，，同程旅行的国界在短期内急速扩张。。。。从战略叙事的角度，，，，每一笔收购都能找到合理的拼图位置：收购万达酒管补齐了高端旅馆营业的空缺，，，，控股大连圣亚掌控了线下景区资源，，，，要约收购嘀嗒出行买通了出行接驳环节。。。。

但若是换一个角度，，，，把时间线拉出来，，，，故事的另一个版本似乎也同样建设。。。。

同程旅行收购万达酒管之前，，，，焦点OTA营业的增速已从2023年的80.7%降至2024年的22.1%，，，，再到2025年的16.0%。。。。

三年间下滑了60多个百分点，，，，其增添焦虑险些是必定的。。。。与此同时，，，，同程旅行于2025年4月宣布收购万达酒管，，，，并在同年10月完成并表。。。。时间线的匹配，，，，令外界难免推测这笔收购是否正是源于焦虑的驱动。。。。

在度假营业大幅滑坡的配景下，，，，同程旅行于2025年7月宣布入主大连圣亚。。。。这家海洋公园运营商多年来深陷控制权争取，，，，近六年累计亏损凌驾4亿元。。。。从战略上看，，，，收购景区资产可以诠释为对度假营业自有资产的直接补强。。。。

但从时间线看，，，，这笔生意恰恰爆发在度假营业承压确当口。。。。事实是先有战略结构才有了这笔生意，，，，照旧度假营业滑坡的倒逼，，，，急需新的抓手来挽回时势？？？两者之间的界线并不清晰。。。。

交通票务服务的情形类似，，，，2025年整年增速不到10%，，，，2026年一季度进一步掉到6%左右。。。。作为其焦点的流量入口之一，，，，这个增速及趋势并不睬想。。。。

此种配景之下，，，，同程旅行于2026年6月宣布收购嘀嗒出行。。。。若是交通票务还能维持一经的高增添态势，，，，同程旅行是否还会选择收购一个正在萎缩的出行平台？？？这个问题外界同样难以看清。。。。

总结一下，，，，其数次收购多爆发在对应营业板块承压时期，，，，而收购标的自己也保存较大问题。。。。这种“那里出了问题就买什么，，，，买到的还都是问题资产”的模式，，，，正是应激反映典范的特征。。。。站在时间线上看，，，，其不是在营业康健时提前结构优质资产，，，，而像是在营业出问题时急遽寻找解药，，，，但解药自己往往也带着问题。。。。

虽然，，，，在资产低谷时脱手，，，，这种抄底自己也可以诠释为一种自动的战略选择。。。。但一连数笔收购都瞄准了保存问题的资产，，，，且恰恰对应公司自身三个营业板块承压的时间窗口，，，，外界爆发疑问也就缺乏为奇了。。。。

事实上，，，，战略与应激之间的界线，，，，有时或许比想象中越发模糊。。。。

开篇提出的问题，，，，到这里或许已经有了一个大致的轮廓。。。。

在正经社剖析师看来，，，，市场担心的表层，，，，是接连并购后的整合风险，，，，即被收购的资产问题重重，，，，协同效应能兑现几多照旧未知数。。。。但更深层的疑虑在于，，，，即便整合顺遂，，，，其增添模式自己也将面临磨练。。。。

同程旅行已往的高估值建设在焦点营业的高速增添之上，，，，现在焦点主业增速已从80.7%降至11.9%，，，，治理层试图用凌驾50亿元的并购来为增添添加动力。。。。

问题是，，，，并购带来的是规模，，，，而不是能力。。。。这种靠花钱买来的增添，，，，能撑多久？？？

花旗在关于嘀嗒出行被收购的研报中，，，，将同程旅行的目的估值倍数从疫情前21倍的历史平均水平下调至14倍。。。。估值的折扣，，，，某种水平上或许就是市场给出的谜底。。。。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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