文 |宁成缺

泉源|博望财经

2025年10月30日，，珀莱雅首次向港交所递交招股书。。。半年后的2026年4月30日，，公司更新递交了申请质料。。。然而，，港股IPO仍无实质希望。。。

这不是珀莱雅第一次在资源市场上遭遇阻力。。。2024年，，这家国货美妆龙头历史性突破百亿营收，，成为首家跻身百亿俱乐部的国货美妆企业。。。但仅仅一年后，，公司就交出了上市以来的首份双降效果单。。。市值从2023年2月的历史高点缩水凌驾200亿元，，阻止2026年7月13日，，总市值约223亿元。。。

从A股高光到港股碰壁——珀莱雅正在履历一场典范的中年；；；。。。而它开出的药方，，是一场7.79亿元的豪赌式并购。。。

上市9年首迎双降：主品牌失速，，子品牌补位乏力

2025年，，珀莱雅实现营业收入105.97亿元，，同比下降1.68%；；；归母净利润14.98亿元，，同比下降3.50%。。。这是公司自2017年A股上市以来首次泛起年度营收和净利双降。。。进入2026年，，颓势未止——一季度营收23.05亿元，，同比再降2.29%；；；归母净利润3.67亿元，，同比下降6.05%。。。

业绩滑坡的泉源，，在主品牌。。。

2017年至2024年，，珀莱雅品牌的收入增速始终坚持在较高水平。。。2020年至2024年间，，该品牌收入从29.86亿元增添至85.81亿元，，涨逾1.8倍。。。但到了2025年，，主品牌营收直接掉头向下，，仅为76.89亿元，，同比下滑10.39%。。。一个孝顺凌驾七成收入的品牌进入缩短通道，，对整个集团的杀伤力可想而知。。。

大单品战略的边际效应正在递减。。。2019年起，，珀莱雅学习国际大牌履历推行大单品战略，，大力推广“早C晚A”护肤看法，，将双抗英华与红宝石英华组合为套组。。。这一战略一度极为乐成——但随着科颜氏、欧莱雅修丽可、伊丽莎白雅顿等国际品牌纷纷推出类似产品，，“早P晚R”“以油养肤”“微生态护肤”等新看法层出不穷，，消耗者的注重力被一连疏散。。。纵然珀莱雅加大营销投入，，也没能阻止主品牌收入下滑。。。

子品牌方面，，现在10亿营收以上的只有彩棠。。。2025年彩棠实现营收12.55亿元，，但增速已从2023年的75.06%骤降至2025年的5.37%。。。Off&Relax虽然同比增添102.19%至7.44亿元，，悦芙媞3.71亿元、原色波塔2.56亿元、惊时0.96亿元，，体量均过。。。，完全无法填补主品牌的缺口。。。

主品牌在萎缩，，子品牌体量太小——珀莱雅的第二增添曲线，，至今尚未真正成型。。。

52亿营销“烧”出来的增添：销售费是研发费的24倍

珀莱雅“增收不增利”的另一个病灶，，是越来越贵的流量。。。

2025年，，珀莱雅销售用度抵达52.59亿元，，同比增添1.91%；；；销售用度率抵达49.63%。。。每卖100块钱的化妆品，，就要花快要50块钱去打广告、搞促销。。。相比之下，，2025年研发用度为2.17亿元，，研发用度率仅2.05%——销售用度是研发用度的约24倍。。。

这种“重营销、轻研发”的模式，，在美妆行业从“渠道驱动”向“科技驱动”转型的大趋势下，，正在成为越来越致命的短板。。。当流量盈利消退、获客本钱一连攀升时，，没有足够手艺壁垒的品牌只能靠一直烧钱维持增添——而流量的价钱只会越来越贵。。。

毛利率在提升，，但净利率在承压。。。2025年公司毛利率提升至73.26%，，同比上升1.87个百分点——这说明产品自己的赚钱能力并未下降。。。但高企的销售用度率正在吞噬利润空间。。。这种“卖得贵但赚得少”的尴尬，，正是珀莱雅商业模式的结构性逆境。。。

面临业绩下滑，，珀莱雅给出的谜底是：并购。。。

2025年8月，，珀莱雅作为独家投资方加入了花知晓B轮融资，，以4.28亿元取得花知晓38.45%的股权。。。2026年5月21日，，珀莱雅又以3.51亿元收购12.55%股权，，持股比例升至51%，，实现控股。。。两次脱手合计耗资7.79亿元。。。

花知晓是一家什么样的公司？？？？？据果真信息，，2025年花知晓实现营收17.26亿元、净利润2.8亿元；；；2026年一季度营收已达6.75亿元、净利润1.55亿元。。。第三方电商平台数据显示，，花知晓在天猫和抖音的彩妆类目排名显着提升。。。

从财务角度看，，这似乎是一笔好生意——花知晓并表后有望对珀莱雅业绩形成正向支持。。。

但这场并购的真正意图，，可能不止于财务并表。。。

珀莱雅正在推进港股IPO，，而港股投资者对“增添故事”的偏好远高于A股。。。在主品牌失速、新品牌体量缺乏的情形下，，珀莱雅急需一个能够支持增添叙事的“新故事”。。；；；ㄖ的高速增添，，恰恰可以填补这个缺口。。。

与此同时，，珀莱雅面临短期业绩压力。。；；；ㄖ并表后，，将直接增厚珀莱雅的营收和利润，，在一定水平上对冲主品牌下滑带来的负面影响。。。

别的，，珀莱雅在彩妆品类上一直缺乏强势品牌。。。虽然旗下拥有彩棠，，但2025年增速已降至个位数。。；；；ㄖ的加入，，可以快速补强公司在彩妆领域的品牌矩阵。。。

若是用一句话来概括这场生意：花知晓卖的是未来，，珀莱雅买的是时间。。。

港股IPO：珀莱雅为什么非去不可？？？？？

珀莱雅对港股的执着，，背后是一系列紧迫的需求。。。

第一，，缺钱。。。收购要钱，，研发要钱，，外洋搭团队、开拓市场更要钱。。。A股再融资并禁止易，，尤其是在公司业绩下滑的配景下。。。

第二，，需要国际化的资源平台。。。珀莱雅想要在十年内跻身全球化妆品前十，，这个目的需要国际化战略支持，，而国际化的故事需要一个国际化的资源平台来支持估值。。。

第三，，为外洋并购铺路。。。

但港股的门并欠好敲。。。珀莱雅于2025年10月30日首次递交的港股招股书，，因满6个月未完成聆讯，，于2026年4月30日失效。。。在此之前，，丸美生物、自然堂等多家美妆企业的港股IPO申请已相继失效。。。有剖析指出，，多家美妆企业港股IPO申请失效，，反映出这些企业对港股投资者而言缺乏足够吸引力。。。

在A股，，国货美妆可以依附“国产替换”的叙事获得估值溢价；；；但在港股，，面临的是国际投资者，，他们看的是实打实的财务质量和增添远景。。。当一家公司营收下滑、主品牌失速、销售用度率迫近50%而研发用度率仅2%时，，国际投资者凭什么买单？？？？？

别的，，二代接班成为珀莱雅的另一“大考”。。。

2024年9月，，36岁的侯亚孟从娘舅方玉友手中接过珀莱雅总司理的位子。。。上任后，，他提出了一个十分弘大的目的：十年内跻身全球化妆品前十。。。

一年半后，，侯亚孟交出的效果单并不乐观。。。2025年是他担当总司理后的首个完整财年，，却迎来了上市以来的首次双降。。。

接班以来，，侯亚孟主要做了三件事：换人、收购、赴港上市。。。高管团队完成了“大换血”，，前首席营销官、首席科学官、财务认真人等焦点老臣先后去职，，换上了有着国际化配景的新面目；；；对花知晓的收购也已落地。。。但最主要的赴港上市，，却迟迟没有希望。。。

侯亚孟面临的是一个与父辈截然差别的珀莱雅——流量盈利在消退，，大单品战略最先失灵，，主品牌首次下滑。。。旧增添模式已经失效，，他需要找到新的增添曲线。。。但新的增添曲线在那里？？？？？港股融资尚未到位，，花知晓的整合尚需时间，，外洋市场尚在结构——摆在侯亚孟眼前的，，是一道没有标准谜底的考题。。。

阻止2026年7月7日，，珀莱雅收盘价57.9元，，距离2023年2月约136元的历史高点跌去凌驾57%。。。公司于2025年12月获批回购方案，，妄想动用0.8亿至1.5亿元回购股份。。。但回购能托住股价，，却托不住增添的焦虑。。。

结语：百亿之后，，路在何方？？？？？

珀莱雅用七年时间，，从一家区域化妆品企业生长为百亿级国货美妆龙头。。。但百亿之后的路，，显然比想象中更难走。。。

主品牌失速、子品牌补位乏力、销售用度高企、研发投入缺乏、港股IPO受阻、市值缩水超200亿——这些问题的泉源，，在于珀莱雅已往十年的增添主要依赖“流量盈利+大单品”的双轮驱动，，而非深挚的手艺壁垒和品牌心智。。。当流量盈利消退、竞争加剧时，，这套模式的局限性便袒露无遗。。。

收购花知晓、冲刺港股、推进国际化——这些都是准确的偏向。。。但准确的偏向不即是轻松的路径。。；；；ㄖ的整合能否乐成、港股能否敲开、外洋市场能否翻开，，每一个问号都需要时间往返覆。。。

侯亚孟曾说，，要在十年内做到500亿营收。。。从105亿到500亿，，尚有395亿的距离。。。而港股IPO这道坎，，只是这段漫长旅程上的第一关。。。