文 |宁成缺

泉源|博望财经

2025年10月30日，，珀莱雅首次向港交所递交招股书。。。。半年后的2026年4月30日，，公司更新递交了申请质料。。。。然而，，港股IPO仍无实质希望。。。。

这不是珀莱雅第一次在资源市场上遭遇阻力。。。。2024年，，这家国货美妆龙头历史性突破百亿营收，，成为首家跻身百亿俱乐部的国货美妆企业。。。。但仅仅一年后，，公司就交出了上市以来的首份双降效果单。。。。市值从2023年2月的历史高点缩水凌驾200亿元，，阻止2026年7月13日，，总市值约223亿元。。。。

从A股高光到港股碰壁——珀莱雅正在履历一场典范的中年危；！！！６龅囊┓，，是一场7.79亿元的豪赌式并购。。。。

上市9年首迎双降：主品牌失速，，子品牌补位乏力

2025年，，珀莱雅实现营业收入105.97亿元，，同比下降1.68%；；归母净利润14.98亿元，，同比下降3.50%。。。。这是公司自2017年A股上市以来首次泛起年度营收和净利双降。。。。进入2026年，，颓势未止——一季度营收23.05亿元，，同比再降2.29%；；归母净利润3.67亿元，，同比下降6.05%。。。。

业绩滑坡的泉源，，在主品牌。。。。

2017年至2024年，，珀莱雅品牌的收入增速始终坚持在较高水平。。。。2020年至2024年间，，该品牌收入从29.86亿元增添至85.81亿元，，涨逾1.8倍。。。。但到了2025年，，主品牌营收直接掉头向下，，仅为76.89亿元，，同比下滑10.39%。。。。一个孝顺凌驾七成收入的品牌进入缩短通道，，对整个集团的杀伤力可想而知。。。。

大单品战略的边际效应正在递减。。。。2019年起，，珀莱雅学习国际大牌履历推行大单品战略，，大力推广“早C晚A”护肤看法，，将双抗英华与红宝石英华组合为套组。。。。这一战略一度极为乐成——但随着科颜氏、欧莱雅修丽可、伊丽莎白雅顿等国际品牌纷纷推出类似产品，，“早P晚R”“以油养肤”“微生态护肤”等新看法层出不穷，，消耗者的注重力被一连疏散。。。。纵然珀莱雅加大营销投入，，也没能阻止主品牌收入下滑。。。。

子品牌方面，，现在10亿营收以上的只有彩棠。。。。2025年彩棠实现营收12.55亿元，，但增速已从2023年的75.06%骤降至2025年的5.37%。。。。Off&Relax虽然同比增添102.19%至7.44亿元，，悦芙媞3.71亿元、原色波塔2.56亿元、惊时0.96亿元，，体量均过小，，完全无法填补主品牌的缺口。。。。

主品牌在萎缩，，子品牌体量太小——珀莱雅的第二增添曲线，，至今尚未真正成型。。。。

52亿营销“烧”出来的增添：销售费是研发费的24倍

珀莱雅“增收不增利”的另一个病灶，，是越来越贵的流量。。。。

2025年，，珀莱雅销售用度抵达52.59亿元，，同比增添1.91%；；销售用度率抵达49.63%。。。。每卖100块钱的化妆品，，就要花快要50块钱去打广告、搞促销。。。。相比之下，，2025年研发用度为2.17亿元，，研发用度率仅2.05%——销售用度是研发用度的约24倍。。。。

这种“重营销、轻研发”的模式，，在美妆行业从“渠道驱动”向“科技驱动”转型的大趋势下，，正在成为越来越致命的短板。。。。当流量盈利消退、获客本钱一连攀升时，，没有足够手艺壁垒的品牌只能靠一直烧钱维持增添——而流量的价钱只会越来越贵。。。。

毛利率在提升，，但净利率在承压。。。。2025年公司毛利率提升至73.26%，，同比上升1.87个百分点——这说明产品自己的赚钱能力并未下降。。。。但高企的销售用度率正在吞噬利润空间。。。。这种“卖得贵但赚得少”的尴尬，，正是珀莱雅商业模式的结构性逆境。。。。

面临业绩下滑，，珀莱雅给出的谜底是：并购。。。。

2025年8月，，珀莱雅作为独家投资方加入了花知晓B轮融资，，以4.28亿元取得花知晓38.45%的股权。。。。2026年5月21日，，珀莱雅又以3.51亿元收购12.55%股权，，持股比例升至51%，，实现控股。。。。两次脱手合计耗资7.79亿元。。。。

花知晓是一家什么样的公司？？据果真信息，，2025年花知晓实现营收17.26亿元、净利润2.8亿元；；2026年一季度营收已达6.75亿元、净利润1.55亿元。。。。第三方电商平台数据显示，，花知晓在天猫和抖音的彩妆类目排名显着提升。。。。

从财务角度看，，这似乎是一笔好生意——花知晓并表后有望对珀莱雅业绩形成正向支持。。。。

但这场并购的真正意图，，可能不止于财务并表。。。。

珀莱雅正在推进港股IPO，，而港股投资者对“增添故事”的偏好远高于A股。。。。在主品牌失速、新品牌体量缺乏的情形下，，珀莱雅急需一个能够支持增添叙事的“新故事”。。。。；ㄖ的高速增添，，恰恰可以填补这个缺口。。。。

与此同时，，珀莱雅面临短期业绩压力。。。。；ㄖ并表后，，将直接增厚珀莱雅的营收和利润，，在一定水平上对冲主品牌下滑带来的负面影响。。。。

别的，，珀莱雅在彩妆品类上一直缺乏强势品牌。。。。虽然旗下拥有彩棠，，但2025年增速已降至个位数。。。。；ㄖ的加入，，可以快速补强公司在彩妆领域的品牌矩阵。。。。

若是用一句话来概括这场生意：花知晓卖的是未来，，珀莱雅买的是时间。。。。

港股IPO：珀莱雅为什么非去不可？？

珀莱雅对港股的执着，，背后是一系列紧迫的需求。。。。

第一，，缺钱。。。。收购要钱，，研发要钱，，外洋搭团队、开拓市场更要钱。。。。A股再融资并禁止易，，尤其是在公司业绩下滑的配景下。。。。

第二，，需要国际化的资源平台。。。。珀莱雅想要在十年内跻身全球化妆品前十，，这个目的需要国际化战略支持，，而国际化的故事需要一个国际化的资源平台来支持估值。。。。

第三，，为外洋并购铺路。。。。

但港股的门并欠好敲。。。。珀莱雅于2025年10月30日首次递交的港股招股书，，因满6个月未完成聆讯，，于2026年4月30日失效。。。。在此之前，，丸美生物、自然堂等多家美妆企业的港股IPO申请已相继失效。。。。有剖析指出，，多家美妆企业港股IPO申请失效，，反映出这些企业对港股投资者而言缺乏足够吸引力。。。。

在A股，，国货美妆可以依附“国产替换”的叙事获得估值溢价；；但在港股，，面临的是国际投资者，，他们看的是实打实的财务质量和增添远景。。。。当一家公司营收下滑、主品牌失速、销售用度率迫近50%而研发用度率仅2%时，，国际投资者凭什么买单？？

别的，，二代接班成为珀莱雅的另一“大考”。。。。

2024年9月，，36岁的侯亚孟从娘舅方玉友手中接过珀莱雅总司理的位子。。。。上任后，，他提出了一个十分弘大的目的：十年内跻身全球化妆品前十。。。。

一年半后，，侯亚孟交出的效果单并不乐观。。。。2025年是他担当总司理后的首个完整财年，，却迎来了上市以来的首次双降。。。。

接班以来，，侯亚孟主要做了三件事：换人、收购、赴港上市。。。。高管团队完成了“大换血”，，前首席营销官、首席科学官、财务认真人等焦点老臣先后去职，，换上了有着国际化配景的新面目；；对花知晓的收购也已落地。。。。但最主要的赴港上市，，却迟迟没有希望。。。。

侯亚孟面临的是一个与父辈截然差别的珀莱雅——流量盈利在消退，，大单品战略最先失灵，，主品牌首次下滑。。。。旧增添模式已经失效，，他需要找到新的增添曲线。。。。但新的增添曲线在那里？？港股融资尚未到位，，花知晓的整合尚需时间，，外洋市场尚在结构——摆在侯亚孟眼前的，，是一道没有标准谜底的考题。。。。

阻止2026年7月7日，，珀莱雅收盘价57.9元，，距离2023年2月约136元的历史高点跌去凌驾57%。。。。公司于2025年12月获批回购方案，，妄想动用0.8亿至1.5亿元回购股份。。。。但回购能托住股价，，却托不住增添的焦虑。。。。

结语：百亿之后，，路在何方？？

珀莱雅用七年时间，，从一家区域化妆品企业生长为百亿级国货美妆龙头。。。。但百亿之后的路，，显然比想象中更难走。。。。

主品牌失速、子品牌补位乏力、销售用度高企、研发投入缺乏、港股IPO受阻、市值缩水超200亿——这些问题的泉源，，在于珀莱雅已往十年的增添主要依赖“流量盈利+大单品”的双轮驱动，，而非深挚的手艺壁垒和品牌心智。。。。当流量盈利消退、竞争加剧时，，这套模式的局限性便袒露无遗。。。。

收购花知晓、冲刺港股、推进国际化——这些都是准确的偏向。。。。但准确的偏向不即是轻松的路径。。。。；ㄖ的整合能否乐成、港股能否敲开、外洋市场能否翻开，，每一个问号都需要时间往返覆。。。。

侯亚孟曾说，，要在十年内做到500亿营收。。。。从105亿到500亿，，尚有395亿的距离。。。。而港股IPO这道坎，，只是这段漫长旅程上的第一关。。。。

并网型项目与公共电网各自在责任界面内推行响应电力清静风险管控责任。。。。并网型项目应统筹思量内部源荷特征、平衡能力、经济收益等因素，，自主合理确定接入公共电网容量；；公共电网按接网容量和有关协议推行供电责任。。。。并网型项目主责单位应组织内部电源和负荷建设响应的调理机制，，确保项目与公共电网的交流功率不凌驾接网容量。。。。