泉源：伉俪想要二胎却流产三次作者： 黄予珍：

解禁日一涨一跌
，
，，智谱和MiniMax的分化之路

「焦点提醒」MiniMax市值距高点缩水7成
，
，，背后爆发了什么？？？？

作者 |张经纬

编辑|邢昀

2026年7月
，
，，国产AI大模子公司第一次真正被二级市场重新审阅。
。

8日
，
，，智谱迎来解禁
，
，，9日MiniMax解禁
，
，，两家企业的早期投资者可以拿到回报
，
，，套现走人
，
，，这往往意味着股票价钱可能因抛售而下跌。
。

据统计
，
，，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4%
，
，，六个月平均下跌约7%
，
，，上市后大涨的股票往往跌幅也更大。
。

解禁也意味着更大的流通股规模
，
，，市场可以重新为这两支股票定价。
。对智谱和MiniMax来说
，
，，这既是磨练
，
，，也是机缘。
。

同样是解禁
，
，，两家公司的股价面临着截然差别的运气。
。智谱的股价在解禁日大涨13.35%
，
，，市值靠近9000亿元。
。MiniMax则在解禁日大跌近18%
，
，，收报297.4港元/股
，
，，低于上市当天的收盘价。
。

一个被市场继续加码
，
，，一个被投资者重新估值。
。短短两天里
，
，，国产AI公司在资源市场上的分化被放大到台前。
。

外貌看
，
，，这是解禁比例、投资人结构和流通盘转变造成的差别
；；；；更深一层看
，
，，它反映的是两家大模子公司截然差别的营业路径
，
，，以及尤其而来的市场态度。
。

1、智谱小考
，
，，MiniMax大考

解禁对MiniMax来说是真正的大考。
。

MiniMax有44.85%的股份扫除限售
，
，，潜在流通盘从3%扩大到近50%。
。这当中包括高瓴、红杉、IDG等VC机构
，
，，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资
，
，，尚有一些国资配景基金。
。

解禁日前
，
，，阿里巴巴和米哈游果真亮相看好MiniMax的生长
，
，，国资配景基金更偏工业结构
，
，，短期内均不会撤出。
。可是
，
，，风投有明确的基金存续期和回报率审核要求
，
，，且入场早、投资本钱极低。
。纵然此时离场
，
，，也有几倍到几十倍不等的收益。
。

不过
，
，，由于此时MiniMax正值股价低位
，
，，一些风投也可能继续持有
，
，，以追求更高的收益率。
。

对智谱来说
，
，，则是另一种状态。
。此次解禁
，
，，占所有股份之比仅5.76%
，
，，解禁主体是11家基石投资者
，
，，包括JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management等
，
，，主要是国资配景基金。
。在目今政策情形下
，
，，出于工业扶持和恒久战略的考量
，
，，这些投资者短期内套现离场的概率不高。
。

智谱真正的磨练在半年后。
。2027年1月8日
，
，，占总股本约39.99%的资金将解禁
，
，，涉及美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期VC/PE以及员工持股。
。

解禁对智谱和MiniMax来说
，
，，也意味着流通股比例的增添。
。在此之前
，
，，两家公司流通股规模仅占总股本不到3%。
。也就是说
，
，，公司资产的定价取决于少量投资者
，
，，这种“小盘控筹”结构自然蕴含高波动和高溢价。
。

随着逐步解禁
，
，，更多投资者将加入“投票”。
。这是风险
，
，，也是机缘。
。

有坚实基本面支持的资产会在更普遍的投资者群体中获得认可
，
，，而纯靠稀缺性支持的资产则可能回落到它原本应有的水平。
。

上市刊行当天
，
，，MiniMax的市值是智谱的两倍。
。半年已往
，
，，智谱一度突破万亿
，
，，至今维持在9000亿港元市值
，
，，仅次于腾讯、阿里。
。而MiniMax则在4000亿港元后一起俯冲至今天的930亿港元。
。

这种差别也正是大模子两种路径各自的缩影。
。

2、智谱在左
，
，，MiniMax在右

营业路径也是智谱和MiniMax股价差别的一大原因。
。

多模态在2025年底至2026年头声量极大
，
，，市场对其寄予了极大的想象空间。
。2025年9月
，
，，OpenAI宣布视频天生模子Sora 2并推出社交应用
，
，，可凭证文本提醒建设最长60秒的逼真视频。
。随后
，
，，字节Seedance、快手可灵、MiniMax海螺、谷歌Veo 3.1等海内外主流视频模子在2025年底集中突破。
。

MiniMax也在当中
，
，，依附海螺AI
，
，，以及星野等面向消耗者的产品
，
，，MiniMax在上市初期获得了更高的估值溢价。
。而智谱的收入以B端为主
，
，，API和MaaS平台收入占较量高
，
，，在其时这被以为想象空间有限。
。

但很快
，
，，随着OpenAI Sora的关停和Runway等视频模子商业化遇阻
，
，，多模态的叙事逐渐熄火。
。从2026年2月最先
，
，，AI风口逐渐转向了“Agent”和“AI Coding”。
。

外洋
，
，，Anthropic依附Coding和Agent的优势
，
，，估值和影响力逐渐逾越OpenAI。
。在海内
，
，，智谱则是风向转变的受益者：GLM除了基模能力始终位于国产第一梯队外
，
，，在编程基准测试中也体现突出
，
，，被开发者评价为“最适合Agentic使命”的国产模子之一。
。

于是智谱的股价一起上涨。
。到6月22日
，
，，智谱市值突破万亿港元
，
，，回落伍现在仍维持在9000亿港元以上。
。

钻研多模态和AI陪同的MiniMax则命途多舛。
。3月
，
，，MiniMax市值一度突破4000亿港元
，
，，但在此之后就开启了长达三个月的下跌通道。
。6月1日
，
，，MiniMax宣布新一代模子M3
，
，，当日股价高开后迅速跳水
，
，，最终收跌15.71%。
。

两家公司的收入规模概略相当
，
，，财务数据的主要差别在于毛利率
，
，，2025年智谱毛利率高达41%
，
，，MiniMax则只有25%。
。

这个侧面反映了两者差别的定价权。
。

今年
，
，，智谱在上调通用语言大模子价钱的同时仍维持了销售规模
，
，，这证实其B端客户具备一定粘性。
。相比之下
，
，，MiniMax旗舰模子M3定价约为前代的两倍
，
，，但上线仅一周后便宣布永世降价50%。
。

MiniMax更大的问题在AI陪同这个主要营业上。
。这一赛道正面临日益收紧的羁系。
。

2025年10月
，
，，美国男子Gavalas在与谷歌的Gemini恒久交流后自杀
，
，，眷属指控Gemini诱导用户爆发暴力与自残念头。
。不久后
，
，，海内治理部分宣布《人工智能拟人互动服务治理暂行步伐》
，
，，要求对情绪交互类AI产品增强内容审核和用户
；；；；。
。

步伐即将在7月15日实验
，
，，内容主要包括：不得向未成年人提供虚拟朋侪类服务
；；；；健全对AI陪同的科技伦理审查、内容治理和用户隐私
；；；；
；；；；用户规模较大的要向羁系部分共享信息
；；；；对涉及精神控制、诱导用户等行为作出特殊限制。
。

MiniMax也有一些优势
，
，，好比在出海方面。
。2025年外洋收入占比达73%
，
，，累计服务凌驾2.36亿用户及21.4万企业客户
，
，，笼罩200多个国家和地区。
。

从营业结构上看
，
，，AI 原生产品是其最大收入泉源。
。招股书显示
，
，，阻止2025年前三季度
，
，，Talkie/星野仍是单项收入最高的产品线
，
，，但海螺 AI和开放平台收入在快速追上。
。

别的
，
，，性价比使MiniMax在东南亚、中东等价钱敏感市场具有竞争优势。
。这给MiniMax带来了财务效率的改善
，
，，收入翻倍而亏损不增。
。2025年营收同比增添158.9%的同时
，
，，营销用度同比下降40.3%
，
，，毛利率从12.2%跃升至25.4%。
。

更主要的是
，
，，目今MiniMax的股价已处于相对低位。
。按两家公司的目今市值看
，
，，一个智谱能买下十个MiniMax
，
，，可能会有更大的估值修复空间。
。

3、昌盛或破碎

智谱和MiniMax之争
，
，，也是中国大模子公司差别商业实验的缩影
，
，，背后是整条赛道商业化蹊径的不确定性。
。

从全球规模看
，
，，多模态的卡点在变现难题。
。

用户付费意愿低决议了视频模子不可自力保存
，
，，必需借助内容生态
，
，，用广告、电商等多元收入分摊算力本钱。
。这是大厂的恬静圈
，
，，不适用于自力大模子公司。
。

外洋
，
，，Sora的退场就是例证。
。2025年9月
，
，，Sora 2上线5天下载破百万
，
，，但最终Sora成为OpenAI精简亏损营业时第一个被砍掉的项目。
。

形成鲜明比照的是字节跳动的Seedance。
。Seedance 2.0直接服务于剪映、既梦、CapCut等重大的内容创作者矩阵
，
，，进而转化为短视频平台上的广告流水和电商GMV。
。据36kr、晚点等报道
，
，，Seedance现在单月收入超10亿元
，
，，毛利率高达70%。
。

快手的可灵同样云云
，
，，背靠7亿多月活的短视频生态
，
，，在2026年第一季度收入达6.5亿。
。

Agent和Coding的商业化路径更清晰
，
，，但也保存本钱问题
，
，，由于算力价钱仍在上涨。
。2026年6月
，
，，AI基础设施服务商Baseten透露
，
，，英伟达B200 GPU租赁价钱将在今年10月续约时从每小时2.63美元上涨至5.10美元
，
，，涨幅约94%。
。

另一方面
，
，，Silicon Data LLM Token支出指数现在已较5月的高点大幅下跌了近20%。
。在各家模子没有显著下调Token价钱的情形下
，
，，指数的下降可以反映出Token支付意愿的下降。
。

除了商业化
，
，，AI的智能也在重复面临审阅。
。诺贝尔奖获得者、谷歌AI掌门人Hassabis6月接受了着名媒体WIRED的专访。
。他以为
，
，，现在的AI距离真正的通用人工智能尚有至少五到十年时间。
。目今的AI还缺少要害能力
，
，，好比响应一致性
，
，，无法通过AI爆发真正的立异。
。

牛津大学AI讲席教授在接受专访时也曾说：“大语言模子是一种工程上的取巧
，
，，它没有遵照某种内在的心智模子
，
，，也无法创立性地解决问题。
。”

从投资的角度看
，
，，二级市场股价也不可能一直处于“左脚踩右脚”的腾空状态。
。若是AI需求最终爆发
，
，，大模子公司是焦点环节
，
，，作为“挖矿的人”本应该获得比“卖铲子”的芯片厂商更高的收益
；；；；若是AI需求最终被证伪
，
，，则整个工业链都不可幸免。
。

7月8日和7月9日
，
，，只是这场重新定价的最先。
。真正的终局
，
，，取决于这些大模子公司能否在正常的流通状态下
，
，，证实自己配得上一经的天价估值。
。在本钱与效率间找到平衡的AI公司
，
，，才有资格谈论下一个十年。
。