斑马消耗 沈庹
广西是海内水牛奶焦点产区，，孕育出上市公司皇氏集团，，也培育出细分赛道龙头百菲乳业。。
皇氏集团早已上岸A股，，百菲乳业的资源化之路却一起崎岖。。公司早年挂牌新三板，，摘牌后先后三次冲刺A股所有失利，，直至2026年6月才敲定转战港股。。
只管公司对外称赴港上市意在对接国际投资者，，但一再闯关A股折戟，，早已袒露出这家区域乳企藏在水牛奶差别化标签之下的多重隐忧。。
陪同公司向联交所递交招股书，，营收增速放缓、盈利下滑、自有奶源供应缺乏、赛道体量受限等焦点矛盾周全浮出水面，，也成为百菲乳业突破生长瓶颈必需翻越的几座大山。。
谋划失速
上周，，广西百菲乳业股份有限公司（下称：百菲乳业）向联交所递交招股书，，正式向港股市场提倡冲刺。。
百菲乳业的资笔飘路始于2018年，，昔时挂牌新三板，，3年后自动摘牌，，正式开启攻击A股之路。。2023年，，冲刺上交所主板，，次年转战北交所，，2025年再冲上交所，，现在转道联交所。。
据弗若斯特沙利文报告，，按2025年中国液态水牛乳零售额计，，百菲乳业焦点品牌百菲酪在中国水牛乳制品行位居业第一、市场份额30.1%。。
2023年至2025年，，公司实现营业收入10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，，归母净利润划分为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。。
百菲乳业收入增添主要来自于灭菌乳、调制乳两大焦点支柱。。报告期内，，两大产品合计占总收入的98.3%、97.8%、95.5%，，灭菌乳产品收入孝顺占比均凌驾70%，，其余品类尚未形成第二增添曲线。。
营收增速下降，，利润甚至泛起负增添，，主要原因是渠道转型、生物资产公允价值变换、产品结构简单风险等。。
近几年，，线下古板经销商渠道收入占比一连缩短，，零售商、DTC渠道占比提升。。为抢占新兴渠道，，公司加大推广投放、让步产品价钱，，2025年，，销售及经销开支2.81亿元，，同比增添45.1%，，直接压缩产品盈利空间；；；；
2025年，，生物资产公允价值变换形成1.11亿元一次性损失，，成为昔时净利润下滑的要害因素；；；；
另外，，产品结构简单风险凸显，，公司收入高度绑定灭菌乳，，其他品类未起量，，难以对冲渠道和本钱端带来的盈利压力。。
奶源瓶颈
多次冲刺资源市场，，百菲乳业均将水牛奶作为自己的最醒目的签。。但奶源供应问题，，也是制约公司以致整个水牛奶赛道扩张的焦点症结。。
奶水牛和荷斯坦牛养殖效率差别悬殊。。广西奶水牛年均产奶量仅1.8-2.1吨，，而荷斯坦牛年均产奶量普遍可达10吨，，“最会养牛”的澳亚集团，，单头奶牛年均产奶量更是抵达14.10吨。。
皇氏集团（002329.SZ）是海内水牛奶头部企业之一，，其自有奶水牛存栏也仅有约8500头。。相比之下，，百菲乳业养殖端的短板越发显着，，2023年至2025年，，公司自有奶水牛存栏划分为1058头、1288头、1659头，，2026年一季度回落至1574头。。
为加速补足产能缺口，，公司选择结构荷斯坦奶牛赛道。。2024年4月，，收购塞上百菲控股权，，引入大宗荷斯坦奶牛，，2024年至2025年及2026年一季度，，整体牛群规模划分为4449头、7146头和7965头。。
受养殖规模影响，，百菲乳业水牛奶自给率极低。。2023年至2025年及2026年一季度，，自觉生水牛乳金额划分为1214.8万元、2073.2万元、1916.3万元及517.9万元，，仅占各期生水牛乳采购金额的3.6%、5.0%、3.7%及3.2%。。
为包管质料供应，，公司对接55家奶源相助社供货。。这种高度依赖外购的模式，，有两大显着隐患：一是生鲜水牛乳收购价钱随行就市，，企业无法锁定质料本钱；；；；二是奶源疏散，，难以统一管控品质和稳固供应。。
报告期内，，百菲乳业生水牛乳收购价介于11-15元/公斤，，是通俗牛乳的3.5倍。。即便云云，，因奶水牛繁育周期长、单产低、牧场投资回本周期漫长，，公司也并未放肆扩张奶水牛养殖，，反而北上宁夏结构荷斯坦奶牛牧场，，实验水牛奶、通俗牛奶双品类并行生长战略。。
在产品端，，同样能反映出水牛奶营业的薄弱——公司旗下百菲酪、百小菲品牌主要以水牛奶调制乳、含乳饮料为主，，仅醇菲系列定位高端纯水牛奶。。
阻止2026年3月，，百菲乳业在售灭菌乳25款，，其中水牛纯牛奶产品仅5款，，分为200毫升、250毫升两种规格，，建议零售价介于4.9元至10元区间，，纯水牛奶高端产品矩阵较为薄弱。。
赛道天花板
海内两洪流牛奶头部企业，，均为跨界创业起身。；；；；适霞攀状慈嘶萍伍υ敬邮滦藿ㄉ杓朴，，厥后下海署理乳品；；；；百菲乳业首创人吴守允早年在浙江深耕造纸、制衣领域，，曾任报喜鸟集团西南服务处总司理。。
2000年前后，，黄、吴两人瞄准水牛奶行业，，先后切入这个细分赛道。。
彼时，，海内乳业主要以区域低温巴氏奶和奶粉为主，，冷链条件限制产品流通半径。。随着UHT超高温灭菌、利乐无菌灌装手艺普及，，常温奶开启天下化扩张周期。。
依托资源一连加持，，荷斯坦奶牛工业规；；；；炭焖偻平。。2025年尾天下荷斯坦牛存栏量约590万头、整年生牛乳总产量超4000万吨，，完整成熟的工业链、天下性渠道网络、多元化产品矩阵均已成型。。
反观水牛奶工业，，生长历程显着滞后，，地区壁垒根深蒂固。。水牛奶恒久作为两广特色饮品，，海内奶水牛养殖、水牛奶加工产能高度集中于广西。。2025年，，广西水牛存栏规模约10万头，，整年鲜奶产量约12万吨，，占天下水牛奶总产量的85%。。
上游奶源供应缺乏直接锁定了行业规模，，赛道增添保存清晰的天花板。。
弗若斯特沙利文数据显示，，水牛奶乳制品行业仍处于相对较早的生长阶段，，2025年整体零售额为85亿元，，预计2030年抵达153亿元，，生长空间远缺乏公共牛乳赛道。。
百菲乳业披露，，拟将本次港股募资用于投建智慧牧场，，通过引进6000头优质奶水牛等步伐，，提升生水牛乳自给率。。
可是，，奶水牛牧场从建设、引种到稳固达产周期漫长，，短期内无法彻底化解奶源供应短板，，在未来较长阶段里，，公司仍将接纳水牛奶、通例牛奶双线并行的谋划模式。。
阻止现在，，百菲乳业牢牢掌握在吴氏父子手里。。吴守允与其子吴联侨通过百菲投资间接持有百菲乳业87.97%股权，，并结成一致行感人，，合计掌握公司88.39%表决权。。
