孙明春、程琬清（孙明春系腾讯集团高级经济照料、中国首席经济学家论坛理事）

近期，，OpenAI与Anthropic都启动IPO妄想，，市场对这两家AI大模子厂商的最新估值都靠近万亿美元，，反映了投资者对其未来盈利远景高度乐观。。。鉴于AI大模子的应用远景辽阔，，大模子厂商的收入生长潜力重大，，投资者的乐观态度完全可以明确。。。

然而，，收入生长并不必定带来利润生长，，甚至不可包管企业盈利。。。迄今为止，，尚无一家厂商在大模子营业上实现自力的盈利。。。理论上讲，，厂商能否获得可一连盈利，，取决于其是否具备较高的竞争壁垒和稳固的定价权，，而这取决于行业的市场结构和竞争名堂。。。

研究发明，，目今大模子API挪用市场泛起垄断竞争名堂，，厂商数目众多，，市场集中度很低。。。虽然市场需求呈指数级增添，，但由于进入壁垒较低，，大模子的供应端也在快速扩张，，导致厂商未能随市场需求扩张而实现盈利，，反而面临日趋强烈的竞争。。。在此名堂下，，一些厂商可依附手艺优势或场景适配实现产品差别化，，从而获得短期逾额利润；；；；；；但由于手艺壁垒有限、需求价钱弹性较高、用户粘性不强，，即便实现逾额利润，，也难以维持。。。

长此以往，，那些恒久亏损的厂商将被迫退出，，推动大模子API市场从垄断竞争向寡头垄断演化。。。然而，，在寡头垄断名堂下，，厂商的盈利能力仍不确定，，而是取决于厂商之间是接纳价钱竞争照旧数目竞争。。。若是不可协调竞争战略或建设有用的差别化壁垒，，寡头厂商纷歧定能实现可一连盈利，，前期的巨额研发投入也未必能收回。。。

总之，，只管大模子的手艺价值与需求生长都毋庸置疑，，纯粹“卖token”的大模子厂商却并纷歧定能盈利。。。因此，，投资者需冷静审阅OpenAI等大模子厂商的估值，，厂商则需仔细选择自身的商业模式和细分市场。。。无论接纳哪种商业模式，，若厂商能在模子能力、行业适配、企业事情流或应用生态等方面形成差别化壁垒，，就可降低用户价钱敏感度，，在细分市场中获得定价权，，实现可一连盈利。。。鉴于“AI+”模式是在既有产品或服务中嵌入AI功效，，以提升既有产品或服务对用户的价值，，增强既有的差别化壁垒和客户粘性，，因此有可能是具有可一连盈利能力的商业模式。。。

近期，，OpenAI与Anthropic都启动IPO妄想，，市场对这两家AI大模子厂商的最新估值都靠近万亿美元，，其市销比（P/ S ra ti o）划分抵达34和21倍，，反映了投资者对其未来盈利远景高度乐观。。。鉴于AI大模子的应用远景辽阔，，大模子厂商的收入生长潜力重大，，投资者的乐观态度完全可以明确。。。

然而，，众所周知，，收入高生长并不必定带来利润高生长，，甚至不可包管企业盈利。。。迄今为止，，尚无一家厂商在大模子营业上实现自力的盈利 （净利润） 。。。以OpenAI为例，，其年化收入从2023年的20亿美元增添至2025年的200亿美元以上，，三年内扩大10倍，，但公司仍未盈利 1 。。。尚有媒体报道称，，OpenAI内部文件预计2026年仍将亏损140亿美元 2 。。。就Anthropic来说，，虽然近期其收入呈指数型生长，，预计今年二季度可实现运营利润5.6亿美元 3 ，，但若将高昂的股权激励本钱纳入考量，，其净利润可能仍然为负；；；；；；并且，，思量到大模子面临快速迭代的压力，，其未来的模子训练及种种研发本钱仍将居高不下，，因此，，其运营利润是否可一连也有待视察。。。这意味着，，即即是最领先的模子厂商，，收入的快速增添也不可包管其盈利。。。

凭证微观经济学理论，，厂商能否可一连盈利并不取决于其所加入市场的需求巨细，，而是取决于市场结构和竞争名堂。。。在完全竞争市场中，，无论市场需求有多大，，在平衡状态下，，厂商只能获得零利润 （这里指经济利润，，而非会计利润） 或曰“正常利润”，，无法获得逾额利润。。。反过来，，在垄断市场，，哪怕市场需求有限，，厂商依然可以获得逾额利润。。。因此，，要判断大模子厂商的恒久盈利远景，，首先需要剖析大模子市场的市场结构和竞争名堂。。。这一剖析不但有助于投资者判断大模子厂商的资源市场估值是否合理，，更有助于厂商判断和选择具有恒久可一连盈利远景的商业模式和竞争战略。。。

大模子的主要商业模式与API挪用市场简介

现在看，，大模子的商业化主要通过四种模式：订阅制 （面向个人或企业，，按席位收取月费或年费） 、API挪用制 （面向开发者和企业，，按Token用量计费） 、条约制 （面向政企客户，，提供定制化调解及运维服务） 、以及“AI+”模式 （将大模子能力嵌入既有产品或营业中） 。。。这四种模式的定价方式差别，，所服务的客户群体也保存差别 （ 图1） ，，现实上开发了四个 （甚至更多） 差别的细分市场。。。厂商选择差别的商业模式（有些选择多种模式），，也意味着他们选择了差别的细分市场。。。

图1：大模子的四种商业模式

在上述四种商业模式中，，API挪用制可以简称为“卖token”的商业模式。。。由于订阅制、条约制与“AI+”模式的果真数据有限，，且往往涉及重大的产品组合、定制化方案或生态战略，，难以举行准确较量和定量剖析，，而API挪用制的数据果真、价钱透明、计量标准统一、市场份额可测，，很是适合举行微观经济剖析，，因此，，我们选定该模式来剖析大模子API市场的需求特征、市场结构及竞争名堂，，进而判断大模子厂商的盈利能力。。。

在大模子应用早期，，API市场仅有OpenAI、Anthropic等少数厂商，，各厂商接口相互自力，，用户需划分接入并按月或按token使用量付费，，模子间的较量与转换本钱较高。。。随着市场加入者一直增添，，模子聚合网关 （AI gateway） 应运而生。。。

详细来说，，模子聚合网关是位于用户与大模子厂商之间的中心服务平台。。。这类平台属于标准的双边网络平台 （ two -sided market platforms） ，，其提倡方和运营主体包括OpenRouter、Lite LLM Proxy和Cloudflare等机构。。。平台一边接入多个模子供应商，，另一边则接入用户，，为用户提供统一的模子API挪用接口，，并按token挪用量收费。。。用户将请求发送至网关平台后，，平台依据用户指定规则或预设战略将请求路由至目的模子；；；；；；模子返回效果后，，网关再统一转发给用户 （图2） 。。；；；；；；谎灾，，用户仅需通过一个接口，，即可挪用多个模子，，无需划分对接差别厂商，，搜索本钱、较量本钱和转换本钱都显著降低。。。

图2：模子聚合网关（AI Gateway）的分发流程

凭证模子聚合网关的数据，，已往一年，，大模子API市场泛起了挪用量的爆发式增添。。。以OpenRouter为例，，其平台周度API使用量在不到一年半的时间内增添超23倍 （图3） 。。。这一方面得益于聚合网关所提供的透明度和便当性，，更受益于迩来AI智能体的兴起。。。在智能体兴起之前，，用户与AI大模子的一次交互通常对应单轮API挪用；；；；；；而智能体通过使命拆解、多步妄想和外部工具挪用，，将单次用户意图转化为多轮模子API请求，，从而显著放大了Token消耗量和API挪用需求。。。

图3：OpenRouter平台上的大模子API使用量

数据泉源：OpenRouter

大模子API市场泛起垄断竞争市场的特征

如前所述，，市场需求生长并不必定带来利润生长，，甚至不可包管企业一定会盈利；；；；；；企业的盈利能力取决于相关产品的市场结构和竞争名堂。。。

由于大模子研发本钱高、前期投入大，，手艺门槛和人才门槛都很高，，并且可能保存规模效应和飞轮效应，，按理说，，大模子市场应该具有很高的进入壁垒，，很容易形成垄断 （monopoly） 或寡头垄断 （duopoly或oligopoly） 。。。在垄断或寡头垄断市场中，，厂商具有很强或较强的定价权，，因此可以享受垄断利润。。。

但模子聚合网关OpenRouter的数据显示，，大模子API市场的加入主体众多，，价钱竞争强烈，，先发厂商或领先模子并无可一连的手艺优势或市场份额优势。。。显然，，这个市场的进入壁垒并不如想象中那么高，，厂商也没有很强的定价权。。。这些都不切合垄断或寡头垄断的市场特征，，而更像垄断竞争 （monopolistic competition） 。。。

一般来说，，垄断竞争市场通常具备以下特征：（1）市场中保存较多厂商；；；；；；（2）厂商的市场份额相对疏散，，市场集中度较低；；；；；；（3）市场需求的价钱弹性较高，，厂商定价权受到限制，，但由于产品保存一定差别化，，厂商在细分市场内拥有有限定价权；；；；；；（4）市场保存一定的进入壁垒，，但并非不可逾越。。。从OpenRouter的数据来看，，大模子API市场基本切合上述特征：

（1） 厂商数目众多。。。据不完全统计，，阻止2026年5月尾，，全球有逾500家机构加入大模子研发，，宣布模子凌驾3700个。。。仅 OpenRouter一家平台就接入了70多家机构的400多种大模子。。。显然，，该市场不切合垄断或寡头垄断的特征 （厂商数目较少） 。。。

（2）市场份额疏散，，集中度较低，，并且头部模子的排名更迭频仍，，领先模子的市场份额优势难以维持。。。OpenRouter数据显示，，2025年3月至2026年5月时代，，简单模子一连坚持“冠军” （最高市场份额） 职位的最长时间仅为12周，，“冠军”占有的最高市场份额 （历史峰值） 也仅为27%。。。反映市场集中度的赫芬达尔—赫希曼指数 （HHI） 一直呈下降趋势 （图4） 。。。按模子份额盘算，，OpenRouter上的HHI恒久低于0.1，，现在仅为0.03；；；；；；即便按厂商份额盘算，，也仅为0.12。。。参照美国司法部和联邦商业委员会的常用标准，，上述HHI水平通常对应中低集中度的市。。。ㄍ5）。。。据此判断，，大模子API市场应该介于完全竞争与垄断竞争之间。。。

图4：OpenRouter平台上的大模子市场集中度指数

数据泉源：OpenRouter

图5：市场竞争结构与HHI参考阈值

数据泉源：美国司法部/联邦商业委员会《2023年并购指南》

（3）需求价钱弹性较大，，但不是无限大；；；；；；模子之间保存差别化，，但厂商的定价能力有限。。。在OpenRouter上，，免费模子 （具有用量上 限 ） 和低价模子获得了显着更高的使用量，，说明用户具有较高的价钱敏感性。。。但部分高价钱模子仍然获取了相当大的挪用量，，令模子使用量与价钱之间的关系泛起U字型 （图6） 。。。由于差别模子在综合能力、挪用本钱和适用场景上保存差别，，模子之间并非完全同质。。。数据显示，，高价钱模子往往对应更强的手艺性能 （图7） ，，从而印证了大模子之间的价钱差别来自“质量差别”，，大模子市场并非同质化竞争，，而是保存差别化定位。。。据此判断，，大模子API市场不是完全竞争市场，，而是垄断竞争市场。。。

图6：OpenRouter平台上的模子使用量漫衍

数据泉源：OpenRouter

图7：OpenRouter上的模子定价及模子能力的关系

数据泉源：OpenRouter，，Artificial Analysis

注：能力分数= Average (Intelligence Index，，Coding Index，，Agentic Index）；；；；；；价钱=输入单价+输出单价；；；；；；气泡巨细为模子使用量（单位：十亿Token，，5月1日-5月31日）

以上数据也说明，，API市场的需求并不完全由价钱决议，，用户会在价钱、能力和使命适配度之间权衡，，选择“性价比”最高的模子；；；；；；相当多用户愿意为更高性能或更好适配度支付溢价。。。不过，，OpenRouter等聚合网关的泛起，，在提高API市场透明度的同时，，也增强了用户对模子“性价比”的敏感度。。。一旦平台上泛起“性价比”更高的模子，，用户流量便可能迅速转移。。。对模子厂商而言，，这意味着用户粘性下降，，模子竞争越发直接和强烈，，厂商对模子的定价能力也随之削弱。。。

（4）市场保存进入壁垒，，但并非不可逾越。。。如前所述，，由于大模子研发本钱高、前期投入大，，资金门槛、手艺门槛和人才门槛都很高，，并且可能保存规模效应和飞轮效应，，按理说，，大模子市场应该具有很高的进入壁垒。。。但现实中，，在短短三年多时间里，，就泛起了数百个大模子研发机构，，宣布了数千个模子，，这说明，，大模子市场虽然保存一定的进入壁垒，，但并非不可逾越。。。别的，，从手艺壁垒看，，虽然头部模子的手艺水平快速提升，，但尚无厂商能够维持压倒性的恒久领先。。。凭证Epoch AI能力指数，，自2025年下半年以来，，领先模子的手艺优势窗口通常不凌驾4个月，，难以组成长期的手艺壁垒和先发优势 （图8） 。。。

图8：Epoch AI能力指数

数据泉源：Epoch AI

大模子市场的进入壁垒之以是低于预期，，主要是由于以下原因：（1）基于对大模子未来高回报的预期，，投资者争相通过PE、VC、CVC（大企业内部的VC）、以及IPO等多种方式为大模子研发机构融资，，大幅度降低了资金门槛。。。（2）开源模子的保存与“蒸馏”行为降低了后发者的学习本钱，，使其能以更低价钱吸收并复制已被验证的手艺效果，，压缩了领先者与追赶者之间的手艺差别，，大幅度降低了手艺门槛。。。（3）高度开放与流动的劳动力市场令高端AI人才可以相对自由地在厂商间转换事情，，既降低了厂商面临的人才门槛，，也加速了大模子尖端手艺在厂商间的扩散。。。

总之，，基于以上剖析以及OpenRouter、Epoch AI等机构的数据，，目今的大模子API市场具备垄断竞争市场的基本特征。。。

大模子API市场的盈利远景

一般来说，，在垄断竞争市场，，厂商在短期内可依赖产品差别化获得有限定价权，，从而获得逾额利润 （图9中图） 。。。但逾额利润会吸引新厂商进入，，疏散原有厂商的市场需求，，使其面临的需求曲线逐步下移，，令逾额利润空间逐步收窄，，直至趋于零，，市场抵达恒久平衡 （图9右图） 。。；；；；；；痪浠八，，在垄断竞争市场，，虽然厂商在短期内可能获得逾额利润，，但在恒久平衡状态下，，其逾额利润终会消逝。。。

图9：垄断竞争名堂下API市场可能的生长路径

鉴于目今大模子API市场切合垄断竞争市场的特征，，上述机制对其也适用。。。但由于大模子的前期投入本钱大，，只管市场需求生长迅速，，到现在为止，，绝大部分厂商的需求曲线 （D） 都未能逾越平均本钱曲线 （ATC） ，，因此都处于亏损中 （图9左图） 。。。

虽然，，鉴于对大模子的需求量泛起指数型生长 （需求曲线将上移） ，，且大模子的训练本钱也在快速下降 （平均本钱曲线将下移） ，，在未来的某个时点，，需求曲线 （D） 有可能凌驾平均本钱曲线 （ATC） ，，从而实现盈利 （指逾额利润，，图9中图） 。。。近期Anthropic的体现正是对这一动态历程的验证。。。

不过，，如前所述，，在垄断竞争市场下，，逾额利润会吸引更多厂商进入该细分市场 （或体现为其他厂商尽全力缩小与领先厂商的手艺差别和产品质量差别） ，，从而疏散原有厂商或领先厂商的市场需求，，导致单个厂商面临的需求曲线下移，，导致逾额利润逐渐消逝 （图9右图） 。。。

显然，，在垄断竞争名堂下，，模子厂商要实现可一连的经济利润或逾额利润，，并非易事。。。由于大模子训练本钱高，，模子迭代速率快，，价钱竞争又异常强烈，，许多厂商不得不在上一代模子尚未接纳本钱时就不得不推出新一代模子，，导致恒久处于亏损状态。。。长此以往，，那些资金实力缺乏、商业化能力较弱的加入者可能会被迫退出，，市场份额很可能逐渐向少数兼具资源、手艺、品牌和生态优势的头部厂商集中，，推动市场结构从垄断竞争向寡头垄断演化。。。

然而，，即便走向寡头垄断，，大模子厂商能否获得可一连的利润，，仍取决于寡头厂商之间接纳何种竞争战略。。。凭证厂商理论，，典范的寡头竞争形式包括价钱竞争 （伯特兰竞争，，Bertrand Competition） 与数目竞争 （如古诺竞争，，Cournot Competition；；；；；；或斯塔克尔伯格竞争，，Stackelberg Competition） 。。。在伯特兰竞争模式下，，由于接纳价钱竞争，，市场平衡价钱将趋近边际本钱，，厂商无法取得逾额利润。。。在古诺竞争或斯塔克尔伯格竞争模式下，，市场平衡价钱可以高于厂商的边际本钱，，从而形成正的单位利润。。。不过，，鉴于大模子研发具有极高的牢靠本钱（如研发、训练、算力基础设施等），，若单位利润缺乏以笼罩前期投入，，即便寡头厂商接纳数目竞争，，也很难说最终能否实现整体盈利。。。

现实中，，在不少寡头垄断行业中 （如电信、航空、汽车、石油、外卖平台等） ，，寡头厂商纷歧定能享受高额利润，，而只是获得一般利润或较低利润 （甚至经常处于亏损状态） ，，正是对上述理论的印证。。。

综上所述，，目今大模子API挪用市场泛起垄断竞争名堂，，厂商数目众多，，市场集中度很低，，险些所有大模子厂商都处于亏损状态。。。虽然API市场需求泛起指数级增添，，但由于进入壁垒较低，，大模子的供应端也在快速扩张，，导致大模子厂商未能随市场需求扩张而实现盈利，，反而面临日趋强烈的竞争。。。

理论上讲，，一些厂商可依附手艺优势或场景适配实现产品的差别化，，在相关细分市场形成一定水平的定价权，，从而获得短期逾额利润。。。但由于手艺壁垒有限、需求价钱弹性较高、用户粘性不强，，即便这些厂商实现逾额利润，，也难以维持。。。长此以往，，那些恒久亏损的厂商将被迫退出，，市场份额很可能逐渐向少数头部厂商集中，，推动市场结构从垄断竞争向寡头垄断演化。。。

然而，，在寡头垄断名堂下，，厂商的盈利能力仍不确定，，而是取决于厂商之间是接纳价钱竞争照旧数目竞争。。。若是不可与竞争敌手协调竞争战略或建设有用的差别化壁垒，，寡头厂商纷歧定能实现可一连盈利，，前期的巨额研发投入也未必能所有收回。。。

总之，，只管大模子的手艺价值与需求生长都毋庸置疑，，但纯粹“卖token”的大模子厂商并纷歧定能实现恒久盈利。。。因此，，投资者需冷静审阅OpenAI等大模子厂商的估值，，大模子厂商也需要仔细选择自身的商业模式和细分市场。。。

对投资者而言，，有三点需要关注。。。

第一，，由于对大模子的市场需求尚有很大的生长空间，，投资者对大模子厂商的盈利能力及估值合理性的判断很难在短期内证实或证伪。。。因此，，即便大模子厂商的市场估值保存不对理的情形，，估值的修正很可能是一个漫长的历程，，不扫除市场的非理性定价维持相当长时间。。。

第二，，本文讨论的仅仅是API挪用制（“卖 token ”）这一种商业模式，，其结论并不适用于其他三种商业模式 （订阅制、条约制或“AI+”模式） 。。。因此，，关于接纳多种商业模式的大模子厂商，，不可单独使用本文的结论来确定其估值的合理性，，而是需要同时思量其他商业模式的恒久价值。。。

第三，，即便关于主要使用API挪用制模式的大模子厂商，，也不扫除它们在未来调解商业战略，，接纳多种商业模式、提供新的产品或服务、开发新的应用场景、或举行商业模式立异等，，从而获得新的生长机缘。。。因此，，对其估值需接纳动态视角，，一连跟踪、一连更新。。。

对大模子厂商而言，，需要关注的是，，大模子应用的四种商业模式各自对应差别的细分市场，，其盈利逻辑各有差别。。。例如，，“AI+”模式是在既有产品或服务中嵌入更多AI功效，，这有助于提升既有产品或服务对用户的价值，，增强既有的差别化壁垒和客户粘性，，资助厂商实现更普遍、更可一连的盈利。。。条约制则往往与用户的私有数据、事情流程和营业系统深度连系，，用户面临的迁徙本钱可能更大，，粘性可能更高，，价钱透明度 （可比性） 也更低，，大模子厂商的定价权更大，，因此也更有可能爆发并维持逾额利润。。。相比“AI+”模式和条约制，，订阅制在市场结构、用户特征、用户粘性、价钱透明度、需求的价钱弹性等方面更靠近 （但差别于） API挪用制。。。因此，，本文的研究结论关于接纳订阅制商业模式的大模子厂商也有一定借鉴意义。。。虽然，，对这三类商业模式还需要更深入详尽的研究。。。但无论接纳哪种商业模式，，若厂商能够在模子能力、行业适配、企业事情流、应用生态等方面形成差别化壁垒，，就可以降低用户价钱敏感度，，增强客户粘性，，并在细分市场中获得更稳固的定价权，，最终实现可一连盈利。。。

最后，，值得关注的是，，相较于在聚合平台上面临强烈竞争、难以获得可一连盈利的大模子厂商，，大模子API聚合平台 （如OpenRouter） 却有可能借助“网络效应”形成可一连的商业壁垒。。。作为API挪用请求的分发入口，，聚合平台一端毗连模子厂商，，另一端毗连开发者与企业用户，，具有典范的双边市场特征，，并可能形成“双边网络效应”：接入模子越多，，用户选择越富厚，，平台吸引力越强；；；；；；平台用户规模越大，，挪用需求越集中，，模子厂商接入意愿越强。。。若是平台能够想法通过种种手艺手段、量身定做式服务等，，在“双边网络效应”之外，，进一步增强客户粘性，，也许能有用提防同类平台的价钱竞争，，维护先发优势，，形成“赢者通吃”的下场。。。对此可做更深入的研究。。。

真正可靠的康健干预，，通常都能清晰、准确地说出自己的因素、参数、详细操作路径和适用规模。。。而那些只大谈奇效，，却起劲回避谈及基来源理和实质的项目，，往往是由于——真用明确话说清晰，，它就不神奇了。。。