自力 稀缺 穿透

欲戴王冠，，，，，，必承其重！

作者：萧洒

编辑：闻道

风品：李莉

泉源：铑财——铑财研究院

看似小生意、实则大市。。。。，，，“西式复合调味品第一股”正在酝酿。。。。

5月27日，，，，，，北交所披露了对百利食物的第二轮审核问询函。。。。凭证中国食物工业协会统计，，，，，，2023年公司海内市场份额已逾越日本巨头丘比食物。。。。

有什么“逾越”心法、怎样回复接招、能如愿上市么？？？？

下游餐饮增速放缓

在手订单缺乏亿元

一切基本面语言。。。。

招股书显示，，，，，，百利食物建设于2012年11月，，，，，，主要从事西式复合调味品的研发、生产和销售。。。。主要产品包括沙拉酱汁、调味酱汁、面包糠、调味粉等种种西式复合调味品，，，，，，以及红腰豆等西式元素消耗场景即食配料。。。。

睁开剖析之前，，，，，，有须要先梳理下游市场。。。。

据红餐研究院《西式快餐生长报告2024》，，，，，，2000年月初期至2010年月中期，，，，，，西式快餐进入稳步扩张阶段。。。。其间，，，，，，外洋与本土品牌竞争强烈，，，，，，但各自找到了生长路径：外洋品牌聚焦省会及一线都会，，，，，，本土品牌则主攻陷沉市场。。。。2010年月中期至今，，，，，，随着西式快餐与中国市场进一步融合，，，，，，各品牌加速本土历程，，，，，，以塔斯汀为首的“中式汉堡”泛起出较好势头。。。。

从最新门店数据看，，，，，，本土品牌已经悄然领先。。。。据窄门餐眼，，，，，，阻止2026年6月8日，，，，，，华莱士门店抵达19396家，，，，，，塔斯汀12267家，，，，，，而同期肯德基为13405家、麦当劳8614家、必胜客4636家、德克士2657家。。。。

乘着春风，，，，，，处于上游的百利食物也快速结构。。。。其客户除了华莱士、塔斯汀外，，，，，，还笼罩了好利来、鲍师傅、九毛九、一鸣食物等着名餐饮、烘焙品牌企业，，，，，，以及国联食物、达利食物等食物制造业，，，，，，沃尔玛、大润发、盒马等大型连锁或高端超市，，，，，，以及叮咚、朴朴等电商平台。。。？？？？突ё试床豢晌讲桓缓瘢，，，还于2025年在新三板挂牌。。。。

也是2025年，，，，，，公司交出一份较抢眼的生长业绩单：营收21.49亿元，，，，，，同比增添12.39%；；；；；归属于挂牌公司股东的净利3.22亿元，，，，，，同比增添16.65%；；；；；扣非归母净利3.14亿元，，，，，，同比增添12.88%；；；；；谋划活动爆发的现金流量净额3.96亿元，，，，，，同比增添29.56%。。。。

不过，，，，，，云云增幅能否延续面临现实挑战。。。。国家统计局数据显示，，，，，，2025年天下餐饮收入5.80万亿元，，，，，，同比增添3.2%，，，，，，较2024年5.3%的增速泛起放缓迹象。。。。

在此配景下，，，，，，北交所第二轮问询函要求公司连系主要客户销售的详细产品、客户谋划情形、刊行人及其他供应商向主要客户供货份额转变、同类产品竞争情形等，，，，，，逐家剖析与主要客户相助的稳固性和可一连性。。。。同时羁系还注重到，，，，，，阻止2025年尾，，，，，，公司已收到但尚未推行完毕的在手订单金额仅0.66亿元，，，，，，且公司与主要客户通常签署年度相助协议或框架协议，，，，，，一般没有约定总采购金额。。。。

总体来看，，，，，，百利食物最新业绩增速喜人，，，，，，但订单储备偏薄、下游增速放缓，，，，，，未来生长的可一连性仍需视察。。。。

焦点产品降价、应收账款上升

经销商“闪电注销”

收入结构方面，，，，，，经销模式是最主要的销售渠道。。。。2022年至2024年，，，，，，收入占比为74.19%、68.32%和62.74%。。。。2025年3月末，，，，，，公司在天下设有超50个销售驻点，，，，，，签约经销商超1000家；；；；；2025年尾销售驻点增至60余个。。。。

不过，，，，，，北交所首轮及二轮问询函中，，，，，，经销商问题也被重复追问。。。。首轮问询关注收入确认准确性、经销商管控薄弱环节，，，，，，以及核查抽样原则，，，，，，要求重点笼罩收入增添较快、采购金额较大及变换异常的经销商，，，，，，并核查终端销售真实性。。。。

对此，，，，，，百利食物逐一举行了回应，，，，，，如“报告期内，，，，，，采购销售重叠的客户、供应商与公司间均不保存关联关系。。。。公司的销售与采购分属差别的营业流程，，，，，，由差别的营业部分认真，，，，，，客户、供应商的采购和销售也由差别的营业部分划分对接治理，，，，，，划分签署自力的采购、销售营业条约，，，，，，采购、销售营业可自力区分，，，，，，并参考市场价钱定价，，，，，，定价公允。。。。”

然二轮问询又进一步细化，，，，，，要求百利食物说明主要经销商上海杼砼的谋划模式及销售匹配情形，，，，，，诠释成都沅格与同区域经销商成都鑫创康变换趋势纷歧致的合理性，，，，，，以及天津易昇终端客户转为直接采购的原因。。。。

据21新闻报道、 投资快报，，，，，，2023年福建两条龙商业有限公司为百利食物第二大客户，，，，，，孝顺营收3833.09万元，，，，，，占整年营收2.39%。。。？？？？筛霉2022年才建设，，，，，，昔时便与百利食物相助，，，，，，并快速扩至23家分公司，，，，，，但同年12月突然完成注销，，，，，，原因未在申报质料披露，，，，，，由此引发市场对收入真实性的关注。。。。

别的，，，，，，库存与返利也是羁系重点。。。。问询函指出，，，，，，山东铭尚乐、无锡新闵江等主要经销商2024年及2025年期末库存占较量高；；；；；郑州昌本、山东铭尚乐、无锡新闵江、成都鑫创康等客户在销售收入稳固的情形下，，，，，，各期返利比例波动较大。。。。要求公司连系进销存数据、采购周期、终端客户及销售产品等，，，，，，说明库存与返利转变的合理性。。。。

2025年尾，，，，，，百利食物存货1.71亿元，，，，，，较2024年尾的1.74亿元下降1.53%；；；；；存货占总资产比由11.69%降至9.38%；；；；；存货周转率由8.74次降至8.43次。。。？？？？凸鄱裕，，，仅从存货规？？？？矗，，，账面压力并不突出。。。。羁系真正追问的，，，，，，是经销商端的库存是否已被终端消化。。。。

看看焦点产品降价、应收账款增添，，，，，，或有更深体会。。。。据招股书，，，，，，2022年-2025一季度公司酱汁类调味品占营收75%以上，，，，，，平均售价泛起下滑，，，，，，2025年一季度跌至9.75元/公斤，，，，，，较2022年高点下降0.51%。。。。2025年3月末，，，，，，应收账款余额6877万元，，，，，，较2022年尾增添71.8%，，，，，，高于同期收入增速。。。。

行业剖析师孙业文体现，，，，，，对一家较依赖经销渠道的食物企业而言，，，，，，货发给经销商只是销售链条一端。。。。；；；；跏欠癖恢斩讼⒕炭獯媸欠衿摺⒎道欠裼跋焓杖胫柿浚，，，都是判断业绩含金量的要害因素。。。。整体来看，，，，，，经销渠道的稳固性、终端库存的真实性，，，，，，以及焦点产品的价钱与回款压力，，，，，，配合组成百利食物IPO审核中的几道门槛。。。。

诉讼懊恼 研发率缺乏1%

回望公司上市历程，，，，，，并不算多顺遂。。。。2025年10月28日，，，，，，百利食物收到首轮问询函，，，，，，曾申请延期回复；；；；；2025年12月30日，，，，，，因申请文件引用的财报有用期届满，，，，，，北交所批准公司中止审核申请。。。。2026年3月27日已恢复审核。。。。

审核历程中，，，，，，北交所关注了百利食物募投项目的须要性和合理性。。。。公司拟召募11.64亿元用于三大募投项目，，，，，，包括天下总部建设项目（拟投64565.40万元）、亨利食物智慧工厂项目（一期，，，，，，拟投49656.51万元）及研发中心升级建设项目（拟投2215.74万元）。。。。其中亨利食物智慧工厂项目（一期）位于安徽省马鞍山市，，，，，，建设工期2年，，，，，，达产后将新增酱汁类调味品年产能7.59万吨、发酵糠年产能1.3万吨。。。。

考量在于，，，，，，据招股书，，，，，，2022年-2025年一季度公司酱汁类调味品的产能使用率划分为89.61%、78.96%、82.9%、76.43%，，，，，，使用率均有剩余且总体呈震荡下行趋势。。。。

首轮问询要求公司连系现有生产基地营业、产能结构，，，，，，列表说明募投项目与现有营业在产品、市场定位、客户群体等方面的联系和区别，，，，，，并连系市场需求、行业竞争情形，，，，，，说明新增产能的消化步伐及募投项目建设的可行性。。。。

对此，，，，，，百利食物更新了2025年产能使用率为84.95%，，，，，，较2024年有所提升，，，，，，并称“公司的建设项目关于公司的营业谋划增添提供了主要的包管”。。。。

说千道万，，，，，，产品竞争力是去化要害。。。。招股书及财报显示，，，，，，2022年至2025年，，，，，，百利食物研发费划分为804.43万元、962.59万元和1479.61万元、1918.24万元，，，，，，占营收比仅0.64%、0.60%和0.77%、0.89%，，，，，，而同期同业企业宝立食物为1.97%、立高食物为2.99%。。。。

北交所首轮问询函要求公司说明：研发职员数目、平均薪酬一连增添的原因及合理性，，，，，，核查是否保存虚增研发职员或薪酬的情形，，，，，，以及研发用度归集核算的准确性，，，，，，同时说明定制化产品研发支出的会计处理是否切合会计准则及行业老例。。。。

百利食物回复称“复合调味品业的研发主要为工艺刷新和配方研发，，，，，，对资源投入的需求较小。。。。百利食物恒久专注酱汁类调味品领域，，，，，，主打沙拉酱、番茄类、沙拉汁等产品，，，，，，相较偕行业可比公司，，，，，，公司酱汁类调味品的营业占比更大，，，，，，产品结构较稳固，，，，，，产品线也较集中，，，，，，因此在手艺研发中的恒久积淀更厚重，，，，，，研发投入项目较集中。。。。近年来公司一连增强研发投入，，，，，，研发投入金额一连上升，，，，，， 最近三年研发投入复合增添率达41.17%。。。。”

话虽云云，，，，，，与丘比的专利纠纷是不争事实。。。。涉及沙拉酱乳化工艺及包装瓶外观设计，，，，，，现在均处尚未了却状态。。。。公司此前通告显示，，，，，，丘比株式会社、杭州丘比食物有限公司曾主张百利食物一款产品落入其发明专利保；；；；す婺＃，，，并提出合计1亿元赔偿请求。。。。

2026年1月，，，，，，杭州中院因涉诉专利已被国家知识产权局宣告无效，，，，，，裁定驳回原告起诉。。。。但2026年4月，，，，，，百利食物又收到北京知识产权法院送达质料，，，，，，丘比已就相关专利无效行政纠纷起诉国家知识产权局，，，，，，公司作为第三人加入诉讼。。。。阻止通告披露日，，，，，，该案件尚未进入审理程序。。。。百利食物招股书坦言，，，，，，纠纷处理效果存不确定性，，，，，，主管部分可能作出对公司倒运裁决，，，，，，从而对生产谋划及财务状态造成倒运影响。。。。

除了运营方面，，，，，，股权结构集中性也是审阅点。。。。据财报，，，，，，阻止2025年尾，，，，，，徐伟鸿、卢莲福匹俦及其一致行感人合计持有公司82.34%股份，，，，，，形成绝对控股，，，，，，家族成员较多加入公司运营，，，，，，形成“股权控制+治理层渗透”的双重控制名堂。。。。

对此，，，，，，北交所首轮问询函就曾要求公司说明家族控制可能带来的治理风险，，，，，，以及应对步伐的有用性等。。。。

四大看点 召唤头雁效应

虽然，，，，，，有胆量冲刺“第一股”，，，，，，并跻身行业一线阵营，，，，，，百利食物也有竞争优势、价值底气的一面。。。。

首先，，，，，，手艺及工艺立异具备工业化能力。。。。

食物研发需经由实验室实验、中试到批量试生产等多环节。。。。百利食物不但能将产品配方在大批量生产中坚持稳固，，，，，，还具备对产线装备的深入明确和手艺刷新力，，，，，，为工业化生产提供了手艺包管。。。。

为提高生产效率，，，，，，公司一连投入生产手艺及装备刷新，，，，，，产线自动化、智能化水平一直提高。。。。阻止2025年尾，，，，，，公司拥有专利量40项，，，，，，发明专利3项。。。。

值得一提的是，，，，，，“百利复合调味品工程手艺研究中心”已被评定为东莞市工程手艺研究中心和重点实验室（2023年第一批），，，，，，印证了公司手艺立异、工业化配方方面的行业认可力。。。。

其次，，，，，，需求响应与自动立异双驱。。。。公司形成了较富厚的产品品类，，，，，，能够知足差别类型、差别场景客户的差别化需求。。。。阻止2025年一季度末，，，，，，研制及刷新产品配方超3000个，，，，，，向市场推出超2000个新品，，，，，，云云迭代力度在业内并未几见。。。。

再者，，，，，，起劲加入制订标准，，，，，，占领竞争高地。。。。阻止招股书签署日，，，，，，百利食物主导或加入的两项国家标准——《食物生产数字化工厂通用手艺要求》《实验室质量控制规范 食物理化检测》已处批准阶段；；；；；主导或加入的一项整体标准《油醋汁》（T/CCIAS 028-2024）已经正式宣布。。。。

最后，，，，，，市场本土回归，，，，，，龙头企业将享受更多盈利。。。。放眼西式复合调味品市。。。。，，，较长时间内主要由丘比、味好美等外洋大牌占有主导职位。。。。经由多年生长，，，，，，头部本土企业已具备与之掰手腕实力。。。。加之市场日益理性成熟，，，，，，本土回归、国产替换大潮下，，，，，，给了百利食物更多生长机缘。。。。

一定意义上说，，，，，，百利食物IPO，，，，，，实质是一场本土供应链对国际巨头的奇袭。。。。要害时刻，，，，，，需要更多行业头雁来领航指引。。。。若以后看，，，，，，包括铑财在内，，，，，，相信各方都愿看到百利食物能尽快上市，，，，，，做大做强。。。。

但所谓欲戴王冠必承其重。。。。“西式复合调味品第一股”光环虽诱人，，，，，，要匹配肩负的实力期许也厚重。。。。想更快奔驰，，，，，，首先需扎实底盘，，，，，，实时消除拦路虎、绊脚石。。。。抛开最终成败，，，，，，当下日拱一卒、练好基本功总没有错。。。。

肖雪以为，，，，，，清静不是事后补。。。。，，，而是研发全流程的原生组成部分，，，，，，应将清静要求嵌入AI研发、训练、安排、应用全生命周期，，，，，，构建“内生清静+动态防护+应急处理”的“免疫系统”。。。。