本文系基于果真资料撰写
，，，仅作为信息交流之用
，，，不组成任何投资建议

最近一两年
，，，越来越多的人最先诉苦旅馆变贵了。。。“月薪2万住不起如家汉庭”的话题一再登勺嫦妊。。。翻开订房软件随手一刷
，，，汉庭如家的价钱直冲五六百
，，，焦点地段甚至挂出近千元的标价。。。

另一边
，，，旅馆上市公司的财报却泛起出另一番情形。。。锦江旅馆2025年整年营收138.1亿元
，，，同比下降1.79%、首旅、金陵等行业头部也都泛起了显着的营缩短水
，，，数据层面并没有泛起“普遍涨价”的迹象。。。（锦江旅馆财报一图流如下图所示
，，，单位：亿元
，，，泉源：Wind）

体感和数据之间
，，，泛起了显着的断层。。。

与此同时
，，，旅馆板块的估值也泛起了强烈分化
，，，以亚朵、华住为代表的新连锁品牌市销率可以抵达2.8-3.5倍左右
，，，而以锦江、首旅为代表的老牌连锁旅馆市销率只有1倍左右。。。

若是把差别归因于外部经济体感
，，，显然是不对理的。。。

今天我们藉以A股龙头旅馆品牌锦江旅馆的基本面
，，，来拆解下这些问题：为什么体感上旅馆越来越贵
，，，现现在旅馆企业的估值焦点
，，，究竟是什么？
？？？

纵观财报凯时AG焦点看法是：

1.行业整体迈向轻资产模式
，，，连锁化率提升显着
，，，是赛马圈地的窗口期。。。

2.为了吸引更多加盟商
，，，连锁旅馆品牌需要更强的品牌力
，，，因此更愿意维护ADR（单间房均价）
，，，并且中端旅馆扩张最为迅猛
，，，OCC（出租率）和ADR之间的敏感性变弱
，，，因此消耗者的体感价钱越来越贵。。。

3.正由于现阶段处在连锁化率提升的窗口期
，，，资源给予旅馆品牌定价的焦点逻辑是规模唬；乃俾
，，，而在强盘算、轻资产这件事上
，，，携程系出生的华住
，，，亚朵显着有基因优势
，，，而关于老牌旅馆品牌而言
，，，情形没有那么乐观。。。

老牌连锁旅馆的模子被显着挤压

先来看看以锦江旅馆为代表的老牌连锁旅馆的基本面体现
，，，2026年Q1锦江旅馆录得营收31.2亿元
，，，同比微增6.1%
，，，看似还处在正增添的通道内
，，，但现真相形是2025年同期仅录得29.4亿元
，，，本就是相对低基数
，，，很难说锦江的营收侧体现优异。。。

着实从2024年第二季度以来
，，，锦江履历了一连六个季度的同比负增添
，，，自疫情竣事以来
，，，古板旅馆的生意着实并不乐观。。。一连两个季度的增速回暖
，，，照旧建设在企业自动让利的基础上
，，， 2026年Q1
，，，锦江旅馆的毛利率水平下滑至33.5%（季节原因也占一部分）
，，，基本靠近去年的低点。。。

随着L&O重资产旅馆的刷新出清
，，，在费控层面锦江旅馆的体现也不太稳固
，，，去年第二、第三季度的整体费率下滑较量显着
，，，看似降本增效取得了一定的效果
，，，可是第四序度至今再次显着增添
，，，抬高了费率整体水平。。。从细分科目中来看
，，，四序度治理用度仰面的主要原因
，，，或许率是折旧摊销的用度增添
，，，也较量切合治理层对资产结构刷新的叙事。。。

外洋的体现也相对一般
，，，只管锦江在外洋做了不少资源并购的行动
，，，可是从营收侧来看
，，，自2023年以来
，，，锦江外洋收入一直处于下滑的趋势中。。。

无论从营收侧照旧本钱侧来看
，，，若是没有结构化的刷新
，，，锦江旅馆的单季度归母利润率水平
，，，很难突破低个位数。。。现在年一季度同期
，，，亚朵的归母净利率约为17.2%
，，，华住归母净利率约为19.3%
，，，形成了较量显着的差别。。。

很显着的是
，，，从基本面来看
，，，现阶段老牌连锁旅馆的商业模子被挤压的相当严重。。。

旅馆越开越小
，，，轻资产是大趋势

虽然
，，，古板旅馆品牌并非坐以待毙。。。面临古板模子被挤压的现实
，，，以锦江、首旅为代表的龙头集团正在自动求变
，，，焦点偏向就是“轻资产化”。。。

最直接的行动是缩短直营、加速加盟。。。

已往两年间
，，，锦江旅馆一直在缩短L&O重资产直营旅馆的数目
，，，从2024年第一季度算起至今
，，，直营旅馆的数目从827家下滑到609家
，，，两年间净闭店218家
，，，平均每个月要关闭8家直营旅馆。。。

同周期内
，，，加盟旅馆数目从10844家飙升至13529家
，，，净开店2685家
，，，平均每个月有100个旅馆品牌
，，，纳入到锦江旅馆的国界中。。。

从旅馆的结构来看
，，，已往两年为拓宽轻资产加盟渠道
，，，锦江旅馆或许率放宽了加盟旅馆的门槛
，，，加盟旅馆相对麋集的中端旅馆（以维也纳、丽枫为代表）品牌中
，，，简单门店的客房数目从108.3间
，，，下滑至106.8间。。。

同时
，，，全服务类高端旅馆简单门店客房数目也从313间下滑到258间
，，，仅经济类旅馆的转变幅度不大
，，，从加盟和扩店趋势上来看
，，，锦江旅馆走轻资产蹊径的刷新刻意很强
，，，虽然这也是现现在旅馆行业的大趋势。。。

华住去年一年新开门店凌驾2400家
，，，其中绝大大都都是加盟店
，，，并且从营收结构来看
，，，加盟店虽然占绝对份额
，，，但孝顺的营收比例并不算高
，，，不到整体营收的一半。。。也就是说华住着实也为轻资产扩张
，，，让渡了许多利润空间。。。

首旅、亚朵亦是云云。。。这种“越开越小、越来越轻”趋势短期内不会泛起逆转。。。事实现现在中国旅馆连锁化诉求越来越高
，，，整协力度越来越大
，，，在携程系首创人们带着互联网基因深耕赛道后
，，，旅馆行业的算术逻辑爆发了一点转变。。。

ADR是现阶段旅馆行业最看重的工具

在研究锦江旅馆的基本面时
，，，我们去听了瑞银和高盛关于中国旅馆行业的分享会
，，，二者有一个配合的看法：在华住、亚朵席卷市场后
，，，现现在旅馆关于OCC（出租率）的追求逐渐变弱
，，，反而对ADR（平均客房单价）有较高的追求。。。

回到锦江旅馆的营运数据来看
，，，也不无原理。。。以中端旅馆为例
，，，今年一季度同期OCC提升了90bp
，，，ADR上涨了56bp左右
，，，现实的RevPAR(单房收益)近200bp
，，，换句话说
，，，提升客房单价没有降低入住率。。。

去年第四序度
，，，ADR下滑了120bp
，，，OCC同样也下滑了60bp
，，，导致RevPAR整体下滑了200bp左右
，，，单价下滑没有显着发动出租率的提升
，，，整体来看关于中端旅馆而言
，，，消耗者的敏感性系数并不高。。。

那么价钱敏感系数更高的经济型旅馆呢
，，，着实也差未几
，，，今年一季度
，，，ADR的提升并没有直接影响OCC。。。反倒是较量典范的去年一、二季度
，，，ADR下滑较为显着
，，，但发动的OCC增添有限
，，，整体来看去年一、二季度经济型旅馆的RevPAR划分下滑了250bp及510bp。。。

外洋就越发显着了
，，，虽然ADR一直处在下滑的区间内
，，，可是OCC也没有泛起显着的增添
，，，RevPAR的体现就会很是差
，，，最终影响利润体现。。。那么在这种情形下
，，，旅馆价钱系统肯定会泛起显着转变
，，，尾房销售带来的边际增量越来越低
，，，降低ADR来平衡RevPAR的动力就会削弱。。。

与此同时
，，，维持ADR稳固甚至更高
，，，尚有两大优势：

其一是若是OCC影响RevPAR的体现有限
，，，那么低入住率也可以降低维护本钱
，，，虽然幅度不大
，，，但关于现阶段内卷的旅馆业而言
，，，精算级的本钱优势
，，，会被放大。。。

其二维持ADR水平的稳固
，，，有助于资助企业提升品牌力
，，，尤其是中高端产品的品牌力
，，，这一点也是现阶段旅馆出清整合期
，，，最焦点的竞争力之一。。。

旅馆行业出清整合期
，，，品牌和连锁化是主要议题

需要意识到的是
，，，现阶段中国旅馆行业正处在一个要害节点：连锁化率的快速提升期。。。

2018年
，，，中国旅馆客房连锁化率仅为18.56%。。。到2025年底
，，，这一数字已攀升至41.8%。。。八年时间翻了一倍多
，，，可是相较于美国73%的水平
，，，尚有一定的距离。。。那么对市场上的玩家而言
，，，谁能捉住这个整合的窗口期
，，，谁就能成为头部集中后的胜利者。。。

美国旅馆连锁化率从1990年的46%快速提升到55.6%
，，，恰恰是美国旅馆行业履历资产整合、连锁品牌崛起的黄金窗口期。。。万豪、洲际正是在这个周期里完成了从重资产到轻资产的转型
，，，成为全球旅馆业的定价标杆。。。

着实各人也都看到了这点
，，，包括前文中我们提到
，，，亚朵、华住在吸收地方旅馆加盟商时
，，，让渡了一些利益
，，，而锦江则是放宽了加盟商的旅馆规模
，，，着实都是为了抢占市场中还未被整合的小型地方旅馆。。。

可是关于锦江这类的老牌连锁旅馆而言
，，，有几个相对难战胜的点：

其一是历史的肩负较重
，，，整体的资产规模更重
，，，无论海内外洋
，，，想要快速扩张资源量有欠缺
，，，虽然旅馆行业现阶段轻资产运营下
，，，欠债率都较量高
，，，但锦江首旅尚有大宗的低价值L&O资产需要处理
，，，这部分会进一步稀释其资产价值。。。

其二是针对品牌塑造的要领论相对较少
，，，携程系的首创人们把互联网的迭代逻辑带进了旅馆行业
，，，全季3.0、4.0
，，，桔子2.0、2.5
，，， 关于加盟商而言
，，，其对加盟产品的认知更足
，，，这一点是古板旅馆品牌需要跟进学习的。。。

规模唬；俾适窍纸锥温霉菪幸倒乐到沟

行文至此
，，，我们回到开头提出的两个问题：

第一个问题是为什么体感上旅馆越来越贵
，，，谜底显而易见
，，，一方面中端旅馆的供应增多
，，，而经济型旅馆的供应在一连缩水
，，，以是翻开OTA平台后
，，，消耗者体感上价钱就会变高。。。

另一方面现阶段旅馆品牌都较量在意ADR
，，，关于OCC波动性的容忍度较高
，，，因此会维持较高的客房单价
，，，来强化品牌意识
，，，尾房供应变少
，，，体感价钱也会增多。。。

第二个问题是
，，，现阶段旅馆行业的估值焦点事实是什么
，，，着实前文我们也剖析过
，，，现阶段是中国旅馆连锁化加速的窗口期
，，，关于资源而言
，，，最体贴的照旧整合速率。。。以2025年比照来看
，，，华住的新开店净增量最快
，，，因此P/S倍数最高到3.5x
，，，亚朵增速最快
，，，因此P/S倍数为2.8。。。古板旅馆中
，，，首旅的新开店增速略高于锦江
，，，因此估值倍数也略高于锦江。。。

2026年这个时间窗口
，，，谁能整合更多的单体旅馆
，，，吸引更多的加盟商
，，，跑出更快的连锁化率
，，，谁就能在终局拿走最大的那块蛋糕。。。从这个角度看
，，，估值分化的实质
，，，是市场在重新定价规模唬；俾。。。

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答：津贴是包括经合组织成员在内的各经济体普遍使用的政策工具。。。中方愿起劲加入工业津贴国际规则讨论。。。