斑马消耗 陈晓京

没有任何悬念，，，
，，，旺仔牛奶凭一己之力，，，
，，，继续撑起中国旺旺整体业绩的基本盘。。。。

2025财年，，，
，，，公司乳品及饮料营业收入孝顺再度过半，，，
，，，焦点大单品旺仔牛奶整年收入约110亿元，，，
，，，同比微跌0.3%，，，
，，，行业职位依旧难以撼动。。。。

恒久以来，，，
，，，旺仔牛奶稳居回复乳赛道龙头，，，
，，，无人能出其右。。。。但业内外普遍担心，，，
，，，这张底牌事实还能用多久？？？？？？

回复乳产品与当下主流消耗需求错配，，，
，，，又逢全行业渠道结构厘革，，，
，，，旺仔牛奶的增添空间已基本见顶。。。。

站在新的十字路口，，，
，，，旺仔牛奶向左，，，
，，，照旧向右？？？？？？

基本盘增添见顶

2025财年（阻止2026年3月31日），，，
，，，中国旺旺实现营业收入244.01亿元，，，
，，，同比增添3.80%；；；；归母净利润实现38.37亿元，，，
，，，同比下降11.50%，，，
，，，增收难增利特征显著。。。。

公司利润下行的主要原因，，，
，，，一方面来自入口全脂奶粉、棕榈油等原质料本钱上升，，，
，，，压缩产品盈利空间；；；；另一方面，，，
，，，整体营业用度同比增添14.20%，，，
，，，进一步摊薄利润。。。。

在公司三大营业板块中，，，
，，，乳品及饮料营业仍是第一大收入泉源，，，
，，，休闲食物、冰品板块增添相对平稳，，，
，，，但体量均远缺乏乳品及饮料板块。。。。

2025财年，，，
，，，公司乳品及饮料营业板块营业收入达123.43亿元，，，
，，，孝顺了营收半壁山河，，，
，，，抵达50.59%；；；；受入口全脂奶粉涨价影响，，，
，，，板块毛利率同比镌汰2.6个百分点至47.1%。。。。

拉长周期来看，，，
，，，中国旺旺乳品及饮料板块的增添已一连放缓，，，
，，，2023财年、2024财年，，，
，，，该营业收入划分为119.56亿元、120.09亿元，，，
，，，增速由7.4%回落至1.9%。。。。

该板块焦点大单品是旺仔牛奶。。。。以往其收入占该营业板块9成，，，
，，，但增添乏力：2023财年收入呈高个位数增添，，，
，，，2024财年转为低个位数微增，，，
，，，2025财年收入小幅下滑0.3%，，，
，，，规模稳固在110亿元左右。。。。

1996年，，，
，，，中国旺旺使用日本回复乳加工手艺在大陆推出旺仔牛奶，，，
，，，依赖差别化定位快速起量，，，
，，，但产品配方、焦点工艺多年未有倾覆性升级。。。。

随着目的消耗人群迭代，，，
，，，回复乳与新一代消耗需求错位。。。。目今海内乳制品供应一连富厚，，，
，，，原生纯奶、低温酸奶成为家庭首选，，，
，，，旺仔牛奶仅保存礼物、怀旧场景需求，，，
，，，正式进入存量守成周期。。。。

百亿爆款难以复刻

中国旺旺（00151.HK）拥有重大产能、渠道网络、产品矩阵以及国民品牌影响力，，，
，，，为什么很难孵化第二个百亿级大单品？？？？？？

昔时，，，
，，，旺仔牛奶能够快速引爆市场，，，
，，，是抢占了早期三重时代盈利：海内奶源供应稀缺、消耗者对回复乳与原生纯牛奶认知缺乏、赛道竞争玩家希罕，，，
，，，市场信息差为品牌提供了富足的生长窗口期。。。。

单品走红之后，，，
，，，蒙牛、伊利、娃哈哈等企业，，，
，，，纷纷推出以奶粉为质料基底的回复乳风味饮品，，，
，，，依赖低价、多口胃与麋集营销分流客群，，，
，，，回复乳赛道快速由蓝海转为红海。。。。

羁系政策的一连收紧，，，
，，，进一步削弱品类优势。。。。2005年，，，
，，，液态奶治理新规出台，，，
，，，要求回复乳产品强制标注质料属性，，，
，，，突破信息壁垒，，，
，，，旺仔牛奶的营养短板果真化；；；； 2015年，，，
，，，回复乳产品规范标识再次被羁系部分集中治理，，，
，，，彻底终结品类信息差，，，
，，，回复乳赛道生涯空间进一步压缩。。。。

与此同时，，，
，，，行业供应端同步爆发根天性厘革。。。。中国乳业基建加速完善，，，
，，，规；；；；脸∑占啊⒃楣┯Ω蛔，，，
，，，行业生长主线明确走向常温奶、低温酸奶等，，，
，，，回复乳、调制乳被划定为休闲零食类饮品，，，
，，，损失家庭刚需属性。。。。

据果真数据，，，
，，，中国含乳风味饮料市场规模，，，
，，，从2014年的1026亿元降至2020年的604亿元。。。。

现阶段的旺仔牛奶，，，
，，，只能通过礼物、怀旧以及联名等营销方式稳住存量，，，
，，，恒久增添逻辑缺失。。。。

近年来，，，
，，，中国旺旺一连依托旺仔IP延伸多款新品，，，
，，，但始终无法形陋习；；；；铡！。。2025财年，，，
，，，在公司加大推广资源的配景下，，，
，，，仅儿童纯牛奶销售规模超亿元，，，
，，，其他多个新品年销售规模仅3000万元左右。。。。

华泰证券研报指出，，，
，，，海内大都食物百亿级大单品，，，
，，，均降生于2014年前的市场盈利时代。。。。随着行业增速放缓、产品同质化加剧，，，
，，，产品生命周期缩短，，，
，，，百亿级大单品降生概率大幅降低。。。。

同为经典回复乳风味饮料大单品的AD钙奶和营养快线，，，
，，，同样陷入增添障碍，，，
，，，企业仅通过微调包装、口胃守住存量市场。。。。

转型阵痛

当下乳制品行业泛起鲜奶化、低糖化以及无糖化生长趋势，，，
，，，旺仔牛奶高糖定位与主流需求相悖。。。。

在简单焦点单品驱动失速的配景下，，，
，，，中国旺旺确定守存量、扩增量和调渠道的转型战略，，，
，，，但换挡转型陪同着阵痛。。。。

旺仔牛奶整体销售规；；；；舅ㄔ诎僖诩肚，，，
，，，既难有大的增添，，，
，，，短期内也不会有蓦然下降的风险。。。。事实，，，
，，，旺仔国民IP有着30年积淀，，，
，，，年货礼赠市场需求稳固、下沉流通渠道完善。。。。

但这种极致稳健，，，
，，，也带来产品固化问题，，，
，，，产品恒久缺乏系统化迭代升级，，，
，，，难以翻开新增量。。。。

2019财年，，，
，，，公司集中推出百余款新品，，，
，，，涵盖米酒、乳酸菌、新式果汁等多个赛道。。。。但所有新品绑定旺仔IP，，，
，，，缺乏自力的产品定位与差别化消耗场景，，，
，，，真正出圈者寥寥，，，
，，，袒露出新品孵化系统短板。。。。

在此时代，，，
，，，批发、线下商超等古板流通渠道一连萎缩，，，
，，，2025财年中国旺旺两类渠道收入同步下滑，，，
，，，零食量贩渠道高速增添，，，
，，，营收占比升至15%，，，
，，，成为焦点增量渠道。。。。

不过，，，
，，，零食量贩渠道主打极致性价比和低价引流，，，
，，，一连压缩厂商利润空间，，，
，，，是公司2025财年整体毛利率下行的原因之一。。。。

为应对新的市场情形，，，
，，，中国旺旺在组织端全力推进刷新。。。。2024财年下半年最先，，，
，，，公司周全推行品类事业部制，，，
，，，乳品、冰品、休闲食物分线自力运营，，，
，，，优化渠道、新品资源分配。。。。由此带来了人力、推广投入增添。。。。2025财年销售用度、行政用度同比上涨16.9%和11.4%。。。。

事业部拆分刷新短期内推高运营用度，，，
，，，但实现了乳品、冰品以及休闲食物自力资源调配，，，
，，，恒久有利于细分赛道细腻化运营。。。。

中国旺旺披露，，，
，，，2025财年，，，
，，，近5年上市新品合计收入占公司总收入比重已达双位数，，，
，，，新品已形成小幅增量，，，
，，，但在短期内无法替换旺仔牛奶的业绩孝顺。。。。