张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员
列位投资朋侪好， ，，本次旬度我们直面目今资源市场最焦点的关切， ，，能否系统性向消耗板块切换（系统性是指半年到一年维度的大切换， ，，周度、月度更多是战略与博弈层面问题）。。
从自上而下出发， ，，我将从三个维度研判目今是否具备向消耗板块系统性切换的条件：第一是宏观配景， ，，偏向中恒久维度， ，，对应3-5年的生长阶段特征， ，，宏观配景决议了一段时间内消耗胜率偏高的时间占比， ，，即——总是“好的”照旧无意“好的”；；；；；第二是行业较量， ，，择时性更强；；；；；第三是K型分化的收敛可能性， ，，视察需求广谱度能否翻开， ，，所谓的左侧匿伏是否具备了信号。。
凯时AG结论是：目今宏观逻辑， ，，暂不支持向消耗板块举行系统性、战略性切换。。
一、宏观配景：消耗恒久β已爆发实质转变
许多投资者喜欢将目今消耗板块的行情与2016-2021年的消耗牛市做比照， ，，以为两轮周期都面临地产调解的相似配景。。但我们以为， ，，两轮周期的宏观底层逻辑完全差别， ，，这也决议了消耗板块的贝塔属性保存实质差别。。
2016-2021年消耗能够成为五年维度的投资输赢手， ，，焦点依托两大宏观支持：一是城镇化高速推进的普惠性财产效应。。其时正处于中国城镇化高速期， ，，2019年央行视察显示， ，，中国城镇家庭衡宇自有率达90%以上， ，，房价上涨带来的财产增值笼罩绝大大都家庭， ，，具备极强的广谱性。。同时， ，，地产、基建工业链吸纳了大宗劳动力， ，，从上市公司就业数据来看， ，，房地产从业职员中专科及以下学历占比达四分之三， ，，一次分配中劳动力占优， ，，住民收入预期的改善具备普遍的群众基础。。二是人均GDP跨越消耗升级阈值。。彼时人均GDP正从5000美元向8000-10000美元迈进， ，，正处于“8000美元消耗升级”的自然生长阶段， ，，即便没有政策刺激， ，，商品消耗也会自觉释放升级动能。。
而目今的宏观情形已爆发根天性转变：
第一， ，，城镇化高速期已过。。中央都会事情聚会已明确定调， ，，目今我国常住生齿城镇化率已靠近70%， ，，进入城镇化后时代， ，，依托地产扩张的普惠性财产效应已逐步消退。。
第二， ，，住民财产载体爆发迁徙。。2026年， ，，住民部分总金融资产（存款、理财、包管、权益类资产等合计）规模已与房地产总市值靠近， ，，而三四年前两者差别仍有一百二十万亿。。财产载体从地产向资源市场迁徙的历程中， ，，权益市场的财产效应广度远低于地产， ，，我国A股开户数约3亿， ，，对应总生齿占比缺乏五分之一， ，，难以形玉成民性的财产预期改善。。
第三， ，，收入分配结构分化加剧。。随着经济向新经济转型， ，，一次分配中手艺、资源的占比逐步提升。。新经济行业（如信息传输业）中， ，，专科及以下学历就业生齿占比不到四分之一， ，，劳动力内部的收入分化显著加剧。。
综上， ，，进入经济转型期后， ，，结构分化会自然抑制消耗潜力的释放， ，，这一问题无法依赖市场自觉解决， ，，需要系统性的政策对冲， ，，包括完善转移支付、推进公共服务均等化、强化二次分配等。。但这类制度性政策的落地收效需要时间， ，，转型在前、政策对冲在后的时间差， ，，意味着未来一段时间内， ，，消耗潜力的释放会一连低于理论水平。。短期消耗津贴等政策仅能带来脉冲式修复， ，，而恒久的消耗潜力释放， ，，需要看到结构性、制度性解决方案落地。。这是我们判断消耗恒久贝塔的焦点宏观配景。。
二、行业较量：中游制造仍占优， ，，消耗或有绝对收益， ，，但相对收益概率不高
宏观配景是3-5年的中恒久叙事， ，，对应到半年到一年的投资维度， ，，我们进一步从行业较量视角做验证：剥离宏观叙事， ，，目今消耗的需求景心胸与供需平衡度是否已成为最优赛道？？
我们今年一连跟踪一个重构后的需求框架：将投资、消耗、收支口三驾马车的月度增速， ，，我们打散重构为上游修建建材需求、中游装备制造需求、下游商品消耗三大类， ，，从中观视角视察各板块的景心胸排序。。从历史纪律看， ，，这一框架能清晰对应各阶段的投资主线：2005-2015年， ，，上游修建建材需求增速最高， ，，是其时的投资输赢手；；；；；2016-2021年， ，，下游商品消耗需求增速最高， ，，与前述宏观配景完全匹配；；；；；2024年至今， ，，中游制造的需求增速最高， ，，景心胸明确。。
从目今最新数据看：第一， ，，需求增速维度， ，，中游制造对应的名义需求增速仍维持在8%-9%区间， ，，消耗需求增速仅3%， ，，修建建材需求增速为负， ，，中游制造的景心胸最优。。
第二， ，，供需平衡度维度， ，，我们用“需求增速-对应行业投资增速”权衡供需名堂， ，，同样是中游制造最优， ，，消耗次之， ，，修建建材仍为负值。。其中消耗的供需平衡度已转正并一连改善， ，，正在逐步脱离最差区间。。
基于以上判断， ，，我们以为：消耗板块已逐步具备绝对收益价值， ，，必选消耗有基本面底、板块股息率较高、部分标的估值已回落至低位；；；；；但相对收益层面， ，，消耗仍不具备跑赢中游制造的基础。。2016-2021年消耗能够成为主线， ，，是由于它在需求增速和供需平衡度两个维度均为最优；；；；；而目今两个维度的最优项都是中游制造， ，，职位相当于十年前的消耗。。因此， ，，从行业较量维度看， ，，尚不支持向消耗板块的系统性切换。。
三、分化收敛：三条传导路径均未通畅， ，，K型名堂仍将延续
有投资者以为， ，，即便目今消耗相对收益不占优， ，，也可以左侧匿伏期待K型分化收敛， ，，事实出口、中游制造的盈利最终会向消耗传导， ，，提前结构， ，，当下资产赔率不错， ，，只需要等胜率。。但我们以为， ，，目今左侧结构的时间本钱可能远超预期， ，，由于K型收敛的明确信号尚未泛起， ，，消耗“左侧”的时间无法明确研判。。
目今中国经济的K型分化体现在四个层面：一是内外需分化， ，，外需强于内需；；；；；二是外需内部分化， ，，机电出口强于劳动麋集型商品；；；；；三是行业分化， ，，中游制造（外需、机电敞口大）强于基建建材与消耗；；；；；四是资产分化， ，，资源市场体现强于房地产市场。。分化的收敛， ，，实质是中游制造的盈利向更广的经济部分扩散， ，，发动需求广谱度提升。。
从全局看， ，，分化收敛三条路径， ，，现在均未看到通畅的信号：
（一）住民收入传导路径：薪酬脉冲尚未泛起
即中游企业盈利向员工薪酬传导， ，，从业职员收入提升后发动消耗从相关行业向外扩散。。我们以中游制造上市公司人均薪酬为视察指标， ，，2025年该指标较2024年仍在回落， ，，2026年一季度也未泛起大幅增添。。而2017-2021年消耗景气周期中， ，，上市公司人均薪酬同比增速普遍抵达10%-20%， ，，显著高于住民人均可支配收入增速。。目今这一脉冲尚未泛起。。
（二）财务税收传导路径：传导效率偏低， ，，增量是慢变量
即企业盈利通过税收反哺财务， ，，再通过基建支出、社保兜底等方式扩大需求广度。。目今中游制造行业普遍享受高新手艺企业税收减免、出口退税等政策支持， ，，单位营收的税收净孝顺偏低， ，，因此行业高景气向财务的传导效率不强。。
中恒久看， ，，出口退税调解是财务增补的主要潜在泉源：目今天下年出口退税规模约2万多亿， ，，其中制造业占比约80%， ，，仅电子行业就达7800亿。。按行业毛利率高于出口退税率（批注行业内生竞争力较强）， ，，且税费返还率较高（批注该行业受到较多财务资金支持）来估算， ，，具备下调空间的退税规模上限约4500亿；；；；；叠加未来半导体工业成熟后， ，，电子通讯行业毛利率有望提升， ，，相关出口退税的调解空间上限或许为7800亿元。。二者相加， ，，理论上限约1.1-1.2万亿。。若是按土地出让30%的毛利率估算， ，，这部分相当于3.5-4万亿的卖地收入体量。。但这是典范的慢变量， ，，调解是渐进历程， ，，短期难以对财务形成显着支持。。
（三）企业投资传导路径：体量有限， ，，扩张约束较强
即企业盈利转化为牢靠资产投资， ，，拉动总需求。。目今中游制造占所有牢靠资产投资的比重仅12.5%， ，，体量有限；；；；；同时在反内卷、产能管控的政策配景下， ，，大型新增产能审批严酷， ，，行业杠杆率也显著低于地产、基建工业链， ，，难以泛起无序扩张， ，，投资对总需求的拉行动用有限。。
综上， ，，三条收敛路径现在均未泛起明确的通畅信号， ，，K型分化或许率仍将延续。。
整体来看， ，，凯时AG判断可以总结为三点：第一， ，，中恒久宏观层面， ，，城镇化高速期已过， ，，经济转型带来的分化会客观影响消耗， ，，这一问题的缓解需要看到系统性的政策对冲， ，，例如投资于人、公共服务均等化、做大二次分配等等， ，，政策正在推进中， ，，也意味着中国消耗可释放的潜力是重大的。。第二， ，，中观行业较量层面， ，，目今中游制造在需求增速、供需平衡度上均优于消耗， ，，消耗仅可思量绝对收益价值， ，，相对收益仍不占优。。第三， ，，分化收敛层面， ，，最景气的中游制造向消耗扩散的三条路径均存堵点， ，，K型名堂或仍将延续。。目今消耗板块已逐步进入有绝对收益的区间， ，，但可能难有相对收益， ，，系统性、战略性切换时点尚未到来， ，，中游制造仍是目今更优的设置偏向——输赢定于中游。。
江苏徐州瑞马智能手艺股份有限公司总司理范浩杰体现， ，，“今年妄想研发投入同比增添30%， ，，再扩招80多名研发职员， ，，同时我们还启动建设了上海、重庆、武汉多个研发基地。。”