2026年7月8日到9日，，，，港股大模子双雄迎来首轮限售股解禁。。。。。。

智谱7月8日解禁，，，，2568万股，，，，市值超400亿港元。。。。。。当天股价低开后掉头向上，，，，盘中一度飙涨19%，，，，收盘涨13.35%，，，，市值突破8000亿港元。。。。。。

MiniMax7月9日解禁，，，，1.46亿股，，，，占总股本46.44%，，，，解禁市值超500亿港元。。。。。。当天盘中一度跌超20%，，，，股价跌破290港元，，，，市值跌破千亿。。。。。。

统一场考试，，，，一个涨，，，，一个跌。。。。。。

有人说是由于智谱解禁比例。。。。。。5.76%），，，，MiniMax解禁比例大（46.44%）。。。。。。有人说是由于智谱国资股东多，，，，MiniMax财务投资者多。。。。。。

都对，，，，但都是表象。。。。。。

真正的原因是，，，，市场最先算账了。。。。。。

已往靠想象力撑着的估值，，，，现在要面临一个残酷的问题，，，，你的估值究竟应该怎么盘算？？？？？？

01 MiniMax为什么输了

半年前，，，，情形完全相反。。。。。。

2026年1月上市首日，，，，智谱市值约579亿港元，，，，MiniMax约1067亿港元，，，，后者险些是前者的两倍。。。。。。

3月，，，，MiniMax股价冲到1330港元，，，，市值4100亿港元。。。。。。

同月，，，，智谱还在爬坡。。。。。。

半年后，，，，MiniMax市值跌去77%，，，，只剩智谱的14%。。。。。。一个智谱能买七个MiniMax。。。。。。

爆发了什么呢？？？？？？MiniMax为什么败下阵来？？？？？？

要害原因在于收入结构。。。。。。

我们来看智谱，，，，它2025年总营收7.24亿元，，，，B端营业孝顺了99%。。。。。。企业级通用大模子3.66亿，，，，开放平台及API1.90亿，，，，企业级智能体1.66亿。。。。。。MaaS API平台的ARR（年度经常性收入）抵达17亿元，，，，同比增添60倍。。。。。。

MiniMax2025年总营收7903.8万美元（约5.6亿人民币）。。。。。。C端AI原生产品收入5307.5万美元，，，，占67.2%；；；；
；B端开放平台及企业服务收入2596.3万美元，，，，占32.8%。。。。。。

看到没有，，，，差别就在这里。。。。。。

智谱有体量重大的B端营业，，，，且整个公司营业聚焦在B端，，，，而MiniMax营业疏散，，，，有通用大语言模子，，，，有编程模子，，，，有生图模子，，，，有语音模子，，，，什么都做，，，，营业也没有以B端为主。。。。。。

这个收入结构，，，，决议了市场对这两家公司差别的评值。。。。。。

02 大模子只有两种产品能收到B端的钱

整个大模子行业，，，，现在能系统性从B端收到钱的，，，，只有两类产品。。。。。。

第一类，，，，编码，，，，也就是当下的coding.

AI编程已经从一个程序员尝鲜的玩具，，，，酿成了企业软件工程的基础设施。。。。。。

Stack Overflow 2025年视察显示，，，，84%的开发者已在开发流程中使用或妄想使用AI工具，，，，47.1%天天使用。。。。。。

而据Gartner展望，，，，到2028年，，，，90%的企业软件工程师将使用AI代码助手。。。。。。

驱动这个厘革的，，，，是应用立异。。。。。。

Claude Code横空出生，，，，他是一个下令行编程工具，，，，可以由开发者在终端用自然语言里直接跟AI协作写代码。。。。。。

就是这么一个看起来绝不起眼的产品，，，，到2026年2月，，，，年化收入已经做到了25亿美元。。。。。。

而Anthropic整体的年化营收轨迹更吓人，，，，2024年1月还只有8700万美元，，，，到2024年12月抵达10亿美元，，，，2025年底攀升至90亿美元，，，，2026年4月抵达300亿美元，，，，到H轮融资时已突破470亿美元。。。。。。

三个月，，，，从100亿飙到440亿，，，，天天新增约9600万美元。。。。。。

从未见过这样的增速。。。。。。

这就叫作爆炸性增添！

Anthropic它的用户量远缺乏OpenAI，，，，但估值已经反超，，，，靠近万亿美元。。。。。。

天下财产十强企业中80%已成为其付费客户。。。。。。

海内也一样。。。。。。智谱GLM-5.2的软件工程能力迫近Claude Opus 4.8，，，，Coding Plan的价钱只有Claude的七分之一。。。。。。市场买单的不是它7.24亿的营收和47亿的亏损，，，，而是中国版Anthropic的预期。。。。。。

字节也在转向这条路。。。。。。豆包2.1 Pro补上了Coding和Agent能力。。。。。。字节高层到访Anthropic后，，，，内部启动AI资源重整，，，，把更多资源从豆包这类公共产品挪向企业服务和编程模子。。。。。。

大模子数据审核团队从1500人扩到3000多人，，，，专门为编程模子洗濯数据。。。。。。

第二类：视频生产。。。。。。

字节的Seedance跑通了这一商业模式。。。。。。

据业内人士爆料，，，，Seedance目今年化收入（ARR）已达20亿美元（约143亿元），，，，单月营收超10亿元，，，，绝大部分来自企业客户，，，，而这一产品的毛利率达70%。。。。。。

20亿美元是什么看法？？？？？？智谱2025年整年营收7.24亿人民币，，，，Seedance一个季度可能就凌驾了。。。。。。

客户是谁？？？？？？AI短剧、漫剧、广告、电商素材、游戏宣发。。。。。。

这些场景的配合特点是，，，，需求高频、付费明确、反馈快速。。。。。。企业算账很直接，，，，若是AI天生的视频若是比人自制、比旧流程快，，，，同时产出算得过来账，，，，那就值得付费。。。。。。

2026年上半年，，，，海内AI短剧市场规模已突破110亿元，，，，预计整年将攀升至350亿元以上。。。。。。做一部80集AI短剧，，，，每集1分钟，，，，光视频天生就要三四万。。。。。。

这些钱最终流向了谁？？？？？？卖算力、卖模子、卖工具的人。。。。。。

快手可灵也证实晰这条路：近70%的收入来自专业创作者，，，，每月666元的钻石会员成为摇钱树。。。。。。

03 其他产品为什么收不到钱

除了编码和视频生产，，，，其他大模子产品在B端基本收不到稳固的钱。。。。。。

谈天机械人？？？？？？企业凭什么付钱？？？？？？一个能谈天的AI，，，，和客服系统里已有的FAQ有什么区别？？？？？？

AI写作？？？？？？一篇稿子几百字，，，，企业愿意为一个不确定质量的效果付几多钱？？？？？？

AI绘画？？？？？？一张图几块钱，，，，但企业要的是可复用的、气概统一的、能放进商业流程的素材，，，，不是随便画个图。。。。。。

现在大宗的企业愿意在这上面花的钱，，，，都是小钱。。。。。。

而在编程模子上花的钱，，，，一些大企业，，，，一年消耗已达几万万美元。。。。。。通俗的IT企业月消耗十几万、几十万，，，，都不算大支出，，，，甚至有游戏公司暴出一晚上就消耗了二百万。。。。。。

C端场景、或B端低价值场景面临用户付费意愿低与推理本钱倒挂的双重瓶颈。。。。。。

不付费的用户不再是企业的资产，，，，而是负资产，，，，用规模；；；
；焕蟮幕チ稍诖竽Ｗ邮贝沟资Я。。。。。。

字节已经想明确了。。。。。。未来C端豆包主要肩负模子打磨、数据迭代与品牌曝光功效，，，，B端才是焦点营收与利润泉源。。。。。。

连字节都在掉头，，，，其他人还在犹豫什么？？？？？？

04 卖铲子的人

大模子厂商实质上是卖铲子的。。。。。。

谁家的铲子好用，，，，挖矿的人就用谁的。。。。。。企业客户不体贴你的模子参数有几多、榜单排第几，，，，只体贴一件事，，，，用你的铲子能不可更快更自制地挖到矿。。。。。。

编码铲子的客户是程序员和企业研发部分。。。。。。他们要的是代码质量、调试效率、工程化能力。。。。。。

视频铲子的客户是短剧公司、广告商、内容生产者。。。。。。他们要的是天生速率、画面质量、本钱控制。。。。。。

这两个场景有一个配合特征，，，，效果可量化、ROI可盘算。。。。。。也就是说可以举行经济盘算。。。。。。

一个程序员用AI编程工具，，，，天天多写200行代码，，，，少花2小时调试，，，，这个账能算。。。。。。一个短剧公司用AI视频天生，，，，每集省下5000元制作费，，，，一个月省15万，，，，这个账也能算。。。。。。

而一旦跑通了ROI，，，，那么，，，，不必大模子的企业，，，，就是傻子，，，，由于显着能省钱，，，，显着能提高效率，，，，你却不必，，，，这不是傻是什么？？？？？？

说不清ROI的工具，，，，企业不会掏钱。。。。。。算得清ROI的工具，，，，企业就会绝不犹豫地使用。。。。。。

05 铲子的生产工具才是真正的赢家

虽然，，，，最后真正的赢家，，，，照旧工业里那些更主要的角色。。。。。。

不管哪家大模子厂商赢，，，，三星、英伟达这些生产铲子的人都是赢家。。。。。。

大模子的竞争越强烈，，，，算力的消耗越大。。。。。。视频天生模子的算力需求远超文本和图片，，，，需要同时建？？？？？？占洹⑹奔洹⒃硕旒！⒅魈逡恢滦浴⒁艋胶臀锢砗侠硇。。。。。。编码模子的推理需求也在指数级增添。。。。。。

谁在生产这些算力？？？？？？英伟达的GPU、三星的HBM、台积电的CoWoS封装。。。。。。

大模子厂商在相互厮杀，，，，但每一场战斗都在给算力供应商送钱。。。。。。

这就是基础设施的商业模式——不管谁赢，，，，我都赢。。。。。。

06 生死战才刚刚最先

2026年是大模子商业化的分水岭。。。。。。

行业已经离别了纯粹的C端流量竞争与价钱战，，，，商业化锚点正式切换至B端企业生产力兑现周期。。。。。。比起继续追用户规模，，，，找到愿意一连付费的开发者和企业，，，，正在变得更主要。。。。。。

智谱和MiniMax都宣称2026年底实现10亿美元ARR。。。。。。从5.6亿人民币到70多亿人民币，，，，一年翻十几倍，，，，这个目的能不可实现，，，，将决议两家公司的生死。。。。。。

但偏向已经明确了。。。。。。只有B端营业才是真正的矿石厂。。。。。。只有编码和视频生产这两类产品能系统性地从企业口袋里掏出钱来。。。。。。

那些还在追求C端用户规模、还在做免费谈天、还在靠想象力撑估值的大模子厂商——留给他们的时间未几了。。。。。。

工业虽然重大，，，，但谁能活下来，，，，现在说都还早。。。。。。但有一点可以确定，，，，人工智能工业商业化的路径已经清晰，，，，市场不会再听看法了，，，，他们要听到的是收入。。。。。。

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