百度“母凭子贵”：昆仑芯“捆绑销售式”IPO潜在野心
文 |碧山
泉源|博望财经
6月29日 ，，，，，，一则新闻引爆港股市。 。。。。。喊俣绕煜翧I芯片子公司昆仑芯妄想赴港上市 ，，，，，，目的估值高达500亿美元。 。。。。。新闻传出当天 ，，，，，，百度港股盘中一度飙涨超8% ，，，，，，收盘涨5.62%； ；越日继续上涨5.06% ，，，，，，两日累计涨幅凌驾11%。 。。。。。
资源市场的反映看似热烈 ，，，，，，但细究起来却有些耐人寻味——昆仑芯500亿美元的估值目的 ，，，，，，比母公司百度自身约360亿美元的市值还横跨近40%。 。。。。。子公司比母公司还贵 ，，，，，，这种"倒挂"征象在中概股和港股市场都极为有数。 。。。。。
这不过是百度转型焦虑的一个缩影。 。。。。。就在一个多月前 ，，，，，，百度宣布的2026年Q1财报泛起出一幅重大的图景：AI驱动的营业收入抵达136亿元 ，，，，，，首次占到总营收的52% ，，，，，，成为名副着实的半壁山河； ；但与此同时 ，，，，，，古板的搜索广告收入同比暴跌28.6%至102亿元 ，，，，，，归母净利润更是大跌55.3%。 。。。。。
一边是AI营业的历史性突破 ，，，，，，一边是古板营业的加速崩塌； ；一边是芯片子公司的高估值期待 ，，，，，，一边是母公司市值的一连低迷。 。。。。。百度这场"芯"急火燎的转型 ，，，，，，事实是真找到了第二增添曲线 ，，，，，，照旧在用新故事掩饰老问题？？？？？
AI营业历史性过半 ，，，，，，古板搜索广告却崩了近三成
2026年5月18日 ，，，，，，百度宣布了一份颇具分水岭意味的季度财报。 。。。。。财报中最引人注目的数字是：AI驱动的焦点营业（Core AI-powered Business）收入抵达136亿元 ，，，，，，占百度通例收入的52% ，，，，，，而一年前这个数字只占36%。 。。。。。
这是百度AI收入首次过半。 。。。。。从2025年三季度最先 ，，，，，，百度调解了收入披露口径 ，，，，，，将AI营业单独列出 ，，，，，，分为AI云基础设施、AI应用及AI原生营销服务三部分。 。。。。。一季度 ，，，，，，AI云基础设施收入为88亿元 ，，，，，，同比增添79% ，，，，，，是AI营业最焦点的增添引擎。 。。。。。其中GPU云收入（即AI基础设施的订阅收入）同比增添高达184% ，，，，，，增速惊人。 。。。。。
截图泉源：新浪财经 2026-05-18 | 百度2026年Q1财报 ，，，，，，AI云收入88亿元同比增添79%
智能云的中标数据也很亮眼。 。。。。。一季度百度智能云以25其中标项目、12.48亿元中标金额 ，，，，，，斩获数目和金额双第一 ，，，，，，中标金额约为第二名的近5倍。 。。。。。李彦宏在财报会上把这次突破定性为"主要里程碑" ，，，，，，称这标记着AI驱动的相关营业已在公司整体营收结构中占有大都份额。 。。。。。
但硬币的另一面是古板营业的加速衰退。 。。。。。当季 ，，，，，，基于搜索的互联网广告营业收入为102亿元 ，，，，，，同比大幅下滑28.6%。 。。。。。百度自己估算 ，，，，，，这部分收入占通例收入的比重已经降至40%。 。。。。。从2025年Q1的143亿元下滑到现在的102亿元 ，，，，，，不到一年时间跌去了凌驾40亿元。 。。。。。
截图泉源：财新网 2026-05-18 | 百度营收一连下滑 ，，，，，，AI营业占过半收入 ，，，，，，古板广告同比降28.6%
这种此消彼长的态势 ，，，，，，反映出百度搜索营业正在被自己刷新的AI搜索反噬。 。。。。。百度一连用AI刷新搜索体验 ，，，，，，AI直接天生谜底取代古板网页链接 ，，，，，，客观上镌汰了广告的露出时机。 。。。。。也就是说 ，，，，，，百度正在亲手拆掉自己一经的现金牛 ，，，，，，去喂养谁人尚不确定能否长成新巨兽的AI营业。 。。。。。
利润端的压力更大。 。。。。。一季度百度归母净利润仅34亿元 ，，，，，，同比暴跌55.3%。 。。。。。稀释后每股美国存托凭证（ADS）收益为8.76元 ，，，，，，大幅缩减50.4%。 。。。。。总营收321亿元 ，，，，，，同比还微降了1.1% ，，，，，，已经是一连第三个季度同比下滑。 。。。。。
花钱的速率也在加速。 。。。。。一季度资源开支抵达58亿元 ，，，，，，同比翻倍 ，，，，，，约为上季度的3倍。 。。。。。这些钱主要砸向了AI云基础设施和芯片研发。 。。。。。营收在萎缩 ，，，，，，利润在腰斩 ，，，，，，投入却在暴增——百度的转型正在履历最艰难的阵痛期。 。。。。。
昆仑芯IPO的魔幻现实：子公司估值比母公司还高四成
昆仑芯IPO的新闻最早由外媒The Information在6月28日曝出。 。。。。。报道称 ，，，，，，百度旗下AI芯片子公司昆仑芯已启动赴港IPO ，，，，，，目的估值约500亿美元（约合人民币3400亿元） ，，，，，，远超母公司百度目今约360亿美元的市值。 。。。。。
这创立了中概股市场上一个极为有数的征象：子公司估值反超母公司。 。。。。。按6月29日百度港股盘中近2900亿港元的市值估算 ，，，，，，折合约370亿美元； ；而昆仑芯500亿美元的目的估值 ，，，，，，将是百度集团整体市值的1.35倍。 。。。。。
截图泉源：新浪科技 2026-06-29 | 百度旗下昆仑芯拟赴港IPO ，，，，，，估值500亿美元 ，，，，，，百度港股当日涨超8%
但资源市场上并非没有先例。 。。。。。去年阿里将菜鸟、盒马等营业分拆上市时 ，，，，，，也泛起过类似讨论。 。。。。。只是在芯片这个赛道 ，，，，，，估值倒挂的背后更多是国产替换情绪驱动 ，，，，，，而非扎实的基本面支持。 。。。。。
最引发争议的 ，，，，，，是昆仑芯在这次IPO中设置的"配货"条款。 。。。。。据两位加入路演的知情人士向The Information透露 ，，，，，，昆仑芯在确定IPO投资者时 ，，，，，，优先选择那些愿意采购其芯片的机构。 。。。。。部分加入认购的机构被要求购置价值相当于其认购金额3到7倍的昆仑芯芯片。 。。。。。
什么意思？？？？？若是一家机构想认购1亿元的昆仑芯股票 ，，，，，，得先允许购置3亿到7亿元的芯片。 。。。。。一位知情人士对《财经》杂志的形貌更直白："想要拿到1000万元的股份份额 ，，，，，，需要购置7000万元芯片。 。。。。。"
这种"订单换认购"的安排在中国科技IPO中并不常见。 。。。。。The Information谈论称 ，，，，，，这一做法模糊了股东与客户之间的界线。 。。。。。有国产芯片行业人士剖析称 ，，，，，，昆仑芯此举意在"剔除财务投资人 ，，，，，，要工业投资人"。 。。。。。
说白了 ，，，，，，芯片卖给谁终究是个硬原理。 。。。。？？？？？突サ暮鹆 ，，，，，，直接决议了资源市场对这家芯片公司的定价。 。。。。。
截图泉源：新浪科技 2026-06-29 | 昆仑芯要求IPO投资者采购认购额3至7倍的芯片
从客户结构来看 ，，，，，，昆仑芯确着实起劲"去百度化"。 。。。。。昆仑芯前身是百度智能芯片及架构部 ，，，，，，2021年4月才自力分拆运营。 。。。。。自力初期 ，，，，，，凌驾90%的收入来自百度内部采购。 。。。。。到了2025年 ，，，，，，据高盛研报透露 ，，，，，，外部销售占比已提升至约四成。 。。。。。
客户名单里泛起了中国移动、招商银行、南方电网、吉祥汽车等名字。 。。。。。2025年 ，，，，，，中国移动向昆仑芯采购了凌驾10亿元的芯片订单。 。。。。。腾讯已成为昆仑芯的外部客户 ，，，，，，知情人士透露字节跳动也在思量接纳其AI芯片 ，，，，，，不过靠近字节跳动的人士随后向第一财经否认了这一说法。 。。。。。
产品端也有突破。 。。。。。昆仑芯主力产品P800于2024年量产 ，，，，，，对标英伟达A800 ，，，，，，接纳三星7nm制程。 。。。。。2025年至今已交付多个万卡集群 ，，，，，，建成海内首个3.2万卡自研集群 ，，，，，，并在天下产集群上完成文心5.1主要版本训练。 。。。。。在手订单凌驾32万张 ，，，，，，已排到今年年底。 。。。。。
500亿美元估值背后 ，，，，，，几重风险禁止忽视
先看估值。 。。。。。昆仑芯在2025年7月D轮融资后估值约210亿元人民币（约30亿美元）。 。。。。。若以500亿美元目的上市 ，，，，，，其估值在短短11个月内膨胀了近16倍。 。。。。。这个涨幅连寒武纪看了都要默然——事实寒武纪从上市到现在的市值增添曲线 ，，，，，，都没这么险要。 。。。。。
但各家投行的估值判断分歧重大。 。。。。。富瑞此前估算昆仑芯股权估值约160亿至230亿美元； ；建银国际给出400亿至570亿美元区间 ，，，，，，中位数480亿美元； ；野村证券则预估为440亿美元。 。。。。。最乐观的建银和最审慎的富瑞之间 ，，，，，，差了快要3倍。 。。。。。
截图泉源：腾讯新闻/芯智讯 2026-06-30 | 投行估值分歧：富瑞160-230亿 vs 建银400-570亿美元
这种分歧的泉源在于 ，，，，，，昆仑芯的基本面与500亿美元估值之间保存显着的落差。 。。。。。凭证果真数据 ，，，，，，昆仑芯2024年营收约莫20亿元人民币 ，，，，，，净亏损约2亿元； ；2025年高盛展望营收约35亿元； ；摩根大通预计2026年销售额有望抵达83亿元。 。。。。。即便云云 ，，，，，，以500亿美元估值盘算 ，，，，，，对应2026年预期的市销率也凌驾40倍。 。。。。。
比照一下偕行。 。。。。。寒武纪2025年营收64.97亿元 ，，，，，，A股市值一度突破万亿元人民币（凌驾1000亿美元）。 。。。。。出货量方面 ，，，，，，IDC数据显示2025年中国AI加速卡市场总出货约400万张 ，，，，，，英伟达占55%（220万张） ，，，，，，华为昇腾约20%（81.2万张） ，，，，，，阿里平头哥约6.6%（26.5万张） ，，，，，，昆仑芯与寒武纪各出货约11.6万张 ，，，，，，并列第三 ，，，，，，市场份额均约2.9%。 。。。。。
同样的出货量 ，，，，，，寒武纪营收却是昆仑芯的近两倍。 。。。。。差别在哪？？？？？寒武纪的客户是字节跳动、运营商、政企智算中心——都是与寒武纪毫无股权关联的自力买家。 。。。。。昆仑芯2025年仍有约六成收入来自百度内部。 。。。。。一个"自力"的芯片公司 ，，，，，，凌驾一半的营收照旧靠母公司输血 ，，，，，，这种"关联生意"的风险是投资人必需正视的问题。 。。。。。
政策层面也有隐忧。 。。。。。2026年5月 ，，，，，，中国信息清静测评中心宣布首批AI训练推理芯片清静可靠测评效果 ，，，，，，华为昇腾、阿里平头哥真武、壁仞壁砺等9款芯片入选 ，，，，，，昆仑芯却未能上榜。 。。。。。这意味着在政府、金融等对清静性要求较高的采购场景中 ，，，，，，昆仑芯可能碰面临准入障碍。 。。。。。
更深层的问题在于代工依赖。 。。。。。据内部员工透露 ，，，，，，昆仑芯过往主要依赖三星电子代工生产芯片 ，，，，，，这削弱了其"天下产"的市场定位。 。。。。。公司现在正在与中芯国际洽谈相助 ，，，，，，妄想将部分产能转回本土生产 ，，，，，，但这需要时间 ，，，，，，且中芯国际的先进制程能力与三星仍有差别。 。。。。。
百度的转型棋局 ，，，，，，正在走到最要害的一步。 。。。。。AI营业首次过半 ，，，，，，标记着公司战略重心的实质性转移； ；昆仑芯IPO的高估值 ，，，，，，承载着资源市场对国产AI芯片的极大期待。 。。。。。但鲜明的数字背后 ，，，，，，是古板营业崩塌带来的利润断崖、是芯片子公司关联依赖的结构性风险、是国产替换窗口期的倒计时压力。 。。。。。
两日大涨11%之后 ，，，，，，百度港股在随后几个生意日泛起了回调。 。。。。。资源市场用脚投票 ，，，，，，既是对昆仑芯故事的认可 ，，，，，，也是对百度整体转型的审慎。 。。。。。500亿美元的估值能不可撑住 ，，，，，，不取决于讲故事的能力 ，，，，，，而取决于昆仑芯能否真正走出百度的呵护 ，，，，，，成为一个自力的、被外部客户真正认可的芯片公司。 。。。。。
从这个角度看 ，，，，，，要求投资者"配货"芯片的做法 ，，，，，，虽然争议不小 ，，，，，，但至少说明百度治理层有苏醒的熟悉：芯片公司的估值最终要靠客户订单来背书 ，，，，，，而不是靠国产替换的情绪。 。。。。。问题是 ，，，，，，当IPO的热度褪去 ，，，，，，这些"配货"而来的订单能不可一连复购 ，，，，，，才是磨练昆仑芯成色的真正标准。 。。。。。
对百度而言 ，，，，，，昆仑芯IPO不但是一次资源运作 ，，，，，，更是一场关乎公司未来的豪赌。 。。。。。赢了 ，，，，，，AI转型的故事就能讲下去； ；输了 ，，，，，，可能连最后一张王牌都要打出去。 。。。。。
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