7月8日，，，港交所官网更新了一条状态。。。。。LXJ International Holdings Limited——也就是老乡鸡的境外上市主体，，，今年1月8日递交的招股书，，，正式失效。。。。。

这已经是老乡鸡已往4年多里第5次攻击资源市场未果。。。。。其中2次倒在A股，，，3次倒在港股。。。。。

▲截图自港交所披露易

比照一下偕行的进度，，，其商业化历程“落伍一步”的感受会更显着。。。。。

2024年底，，，同样主打徽菜、同样来自安徽的小菜园上岸港交所，，，上市首日股价上涨。。。。。2025年，，，蜜雪冰城、古茗、沪上姨妈、绿茶集团、遇见小面陆续在港股敲钟。。。。。霸王茶姬去了纽约。。。。。

险些所有能叫得上名字的连锁餐饮品牌，，，都在这两年里完成了资源化。。。。。唯独被投资人称为“中式快餐第一股”最有力候选人的老乡鸡，，，一次又一次被挡在门外。。。。。

当一家公司一连5次冲刺IPO都无法乐成，，，问题或许率已经不在“运气”或者“窗口期”，，，而在于市场对它的商业模式自己，，，投出了不信任票。。。。。

四年五闯资源市场

老乡鸡的前身，，，是2003年束从轩在合肥开出的“肥西老母鸡”餐厅，，，主打鸡汤炖品。。。。。2011年，，，这家小店在安徽开出130家门店。。。。。2012年更名“老乡鸡”，，，最先走出安徽。。。。。

束从轩的打法在其时颇具超前性。。。。。把土鸡养殖、中央厨房、冷链配送和连锁门店，，，整合成一条完整工业链。。。。。这也是老乡鸡至今对外讲述的焦点故事——“养了40年鸡，，，熬了20年汤”。。。。。

▲截图自官网

真正的资源化冲刺，，，始于2021年。。。。。

昔时7月，，，老乡鸡完成股份制刷新。。。。。年底引入麦星投资和广发乾和两家机构，，，融资合计1.39亿元，，，这是老乡鸡资源故事最好的时间。。。。。

以后的剧本，，，急转直下。。。。。

2022年5月，，，老乡鸡首次向证监会递交沪市主板上市申请。。。。。同年10月，，，证监会一口吻抛出45项问询，，，涉及实控人历史问题、食物清静、社保公积金欠缴等问题，，，老乡鸡随即第二次递表。。。。。2023年2月申请平移至上交所，，，第三次更新招股书。。。。。同年8月，，，老乡鸡自动撤回申请，，，A股之路彻底终结。。。。。

招股书给出的撤回理由是“预期时间无法与战略生长及融资妄想相一致”。。。。。但更靠近事实的版本也许是：两家机构投资人已经失去耐心，，，2023年底要求老乡鸡回购所有股份，，，对价合计1.53亿元。。。。。一经助推估值翻倍的外部资源，，，最终选择了落袋离场。。。。。

2025年1月，，，老乡鸡转战港股。。。。。这是第三次IPO，，，也是权力交接后的第一次——2024年7月，，，首创人束从轩正式对外宣布退休，，，儿子束小龙接棒董事长。。。。。父子两代人前后都急于把公司送上市，，，这种“接棒即冲刺”的节奏，，，自己就值得玩味。。。。。

以后招股书两度失效，，，划分在2025年7月和2026年1月重新递交。。。。。直到最近一次，，，也就是今年1月递交的版本，，，在7月8日再度失效——第五次。。。。。

老乡鸡的一连遇挫，，，说明市场可能对其基本面保存结构性疑虑。。。。。估值是最直观的信号。。。。。2022年首次冲刺A股时，，，市场给出的估值是181亿元。。。。。到2025年6月，，，胡润研究院《全球独角兽榜》给出的数字是90亿元，，，靠近腰斩。。。。。

规模不。。。。。，，但故事讲不圆

老乡鸡的基本盘着实并不差。。。。。

阻止2025年8月尾，，，公司拥有1658家门店。。。。。按生意额计，，，是中国最大的中式快餐品牌。。。。。2024年营收62.9亿元，，，净利润4.09亿元，，，账面上是一连盈利、一连增添的公司。。。。。

但资源市场体贴的历来不是“活得怎么样”，，，而是“能不可一连更好地活下去”。。。。。这里，，，恰恰是老乡鸡最大的软肋。。。。。

第一个问题，，，是毛利率。。。。。

老乡鸡的毛利率恒久彷徨在20%出面。。。。。作为比照，，，同样是中式快餐的墟落基毛利率在55%-57%之间，，，中式正餐小菜园的毛利率稳固在65%以上。。。。。哪怕是重资产的海底捞，，，毛利率也终年坚持在56%-59%。。。。。

老乡鸡毛利率偏低的直接原因，，，是它把养殖、食物加工等上游环节都并入了报表合并规模。。。。。这导致原质料及耗材本钱占收入比重高达四成以上，，，2025年前8个月这一比例进一步升至43.4%。。。。。

老乡鸡引以为傲的“全工业链模式”，，，在讲品牌故事时是护城河。。。。。在算利润账时，，，却成了拖累。。。。。

▲截图自官网

第二个问题，，，是增添的成色。。。。。

招股书显示，，，老乡鸡的营收增速从2022年的58%，，，跌到2024年的11%。。。。。净利润增速更显着，，，从87%一起跌到9%。。。。。2024年前三季度，，，同店收入增速只有3%左右。。。。。

与此同时，，，加盟店从2022年底的118家猛增到2025年前8个月的733家，，，占总门店数比例凌驾四成。。。。。

这背后，，，直营店在一连缩短，，，其中相当一部分是“直营转加盟”。。。。。按常理，，，一家店转加盟往往意味着它在直营模式下谋划不畅。。。。。指望换个身份就能扭亏，，，这个逻辑自己就保存疑点。。。。。

第三个问题，，，也是招股书里被重复提及的隐患：食物清静与合规。。。。。

2022年至2024年，，，老乡鸡及旗下多家门店因食材逾期、餐具不对卫生标准、菜品异物等问题，，，累计收到13项行政处分。。。。。

公司对加盟店的管控自然弱于直营店，，，而加盟店恰恰是未来增添最主要的引擎。。。。。这种结构性矛盾，，，很难在短期内化解。。。。。

别的，，，社保、公积金缴纳的合规问题，，，在招股书历次更新中始终未能彻底解决。。。。。这也是证监会昔时45项问询里最耀眼的一条。。。。。

这些问题背后，，，着实指向统一个泉源：老乡鸡的商业模式，，，实质上是重资产、低毛利、依赖规模摊薄本钱的生意。。。。。但它的定价又没有真正下探到“性价比”区间。。。。。

招股书显示，，，2025年前4个月客单价在28元左右，，，高于古板小吃快餐三成左右的水平。。。。。此前“月薪两万不敢在老乡鸡点三个肉菜”的话题，，，一度引爆全网。。。。。

老乡鸡最引以为傲的透明化——每月公示自查自纠报告，，，2024年更宣布了20万字的《菜品溯源报告》，，，把每道菜是现做、半预制照旧复热预制都标注清晰。。。。。这种极致透明本该是加分项，，，却也在无形中压缩了定价空间：消耗者一旦看清了本钱结构，，，向上提价就变得越发难题。。。。。

换句话说，，，老乡鸡想讲的是“品质中式快餐”的故事。。。。。但资源市场看到的账本，，，却是一个毛利率缺乏偕行一半、增添引擎正在从直营切换到加盟、食物清静隐患尚未消化的古板连锁生意。。。。。

行业的窗口不为所有人洞开

把老乡鸡放回行业坐标系里看，，，会发明它面临的着实是一种错位的时间感。。。。。

2025年被不少人称作餐饮、消耗企业的“IPO大年”。。。。。蜜雪冰城突破新茶饮“上市即破发”的魔咒，，，首日市值破千亿港元。。。。。古茗、沪上姨妈、绿茶集团、遇见小面陆续过关。。。。。2024年4月证监会明确提出“支持内地行业龙头企业赴港上市”，，，2025年8月港交所又下调了建簿配售最低分配份额，，，审批流程整体在变得更高效。。。。。

政策的窗口是真实保存的。。。。。港股对连锁消耗品牌的估值系统，，，也确实比A股成熟。。。。。泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城的案例已经证实，，，只要故事讲得通，，，港股愿意给出溢价。。。。。

但窗口翻开的同时，，，门槛也在同步抬高。。。。。更要害的是，，，中式快餐这个品类自己有着难以突破的行业天花板。。。。。中国饮食很难像汉堡、披萨那样用一个标准化单品买通天下市场。。。。。2024年中式快餐连锁渗透率只有32.5%，，，远低于西式快餐67.9%的水平，，，这背后正是地区壁垒和心智疏散的结构性制约。。。。。

老乡鸡自己也没能挣脱这个逆境。。。。。阻止2025年4月尾，，，安徽一省门店占比仍靠近五成，，，整个江浙沪皖地区营收占比凌驾八成。。。。。“查无此鸡”，，，依然是广州、成都等地消耗者对它的真实印象。。。。。

同时，，，整个消耗类企业的IPO大情形也保存周期性波动。。。。。此前A股主板一度阶段性收紧IPO节奏，，，明确导向是把资金资源投向科技立异领域，，，消耗类企业一度被要求自动让位。。。。。即即是港股，，，2025年下半年以来也有巴奴毛肚等品牌排队多时未有希望。。。。。

这意味着，，，纵然窗口保存，，，留给“故事讲不圆”的企业的容错空间也在缩小。。。。。投资人愿意为规模够大、增添确定、模式清晰的企业买单，，，却不再愿意为讲了三年却始终没能改善基本面的公司陪跑。。。。。

对老乡鸡而言，，，真正的挑战已经不是选择哪个生意所、什么时间点递表。。。。。而是能不可在加盟扩张与品控之间找到平衡，，，能不可把毛利率提升到一个说得已往的水平，，，能不可证实自己不但是“安徽的老乡鸡”，，，而是真正意义上的天下性品牌。。。。。

这些问题，，，招股书换几多版本都无法自动解决。。。。。

【结语】

老乡鸡的5次IPO失败，，，某种水平上是一面镜子，，，照出了整其中式快餐行业配合的逆境：规？？此坪艽螅，，实则市占率零星。。。。。账面一连盈利，，，但盈利质量经不起细究。。。。。讲的是天下化的故事，，，走的却始终是区域生意的路子。。。。。

束从轩用二十年时间，，，把一碗鸡汤做成了天下着名的连锁品牌。。。。。这自己是一段扎实的创业故事。。。。。

但从“活得好”到“资源市场认可”，，，中距离着的不是运气，，，而是商业模式能否经受住规；；蟮哪チ。。。。。

五次折戟之后，，，老乡鸡需要回覆的问题，，，已经从“什么时间能上市”，，，酿成了一个更实质的问题：规模扩大之后，，，它究竟能不可一连地、清洁地赚到钱。。。。。

估值腰斩，，，是市场给出的最直白的谜底。。。。。能不可扭转这个谜底，，，接下来磨练的将是束小龙这一代治理层，，，而不再是一份又一份的招股书。。。。。

（本文仅为个人剖析，，，不组成任何投资建议。。。。。投资有风险，，，入市需审慎。。。。。）

红星资源局智慧财报事情室 刘谧 周怡

编辑 郭庄 审核 任志江