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本月行业报告更新重大研究效果鞍石生物治理隐忧：9.27亿元商誉悬顶，，
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？？谑忻览记蜓羟值婪崽ㄇ鸵褰值栏仕嗍“滓芯疤┫毓笾菔“菜呈衅斩ㄏ鼐埠Ｇ鞯宰蛏蕉∽筒┦辛僮颓诹」跏邪脱逑啬诿晒判税裁宋诶己铺厥心诿晒盼止彰讼饣破焐蕉⊙烫ㄊ心财角帐⌒熘菔蟹嵯亓赡”鞠邢鞑厣侥鲜猩轿魇÷懒菏嗅跋厮拇ㄊ∫吮鍪薪蚕匾ㄊ泻乩枷睾笔∫瞬酗龉橄毓愣》鹕绞腥拇ㄊ∷炷信钕厣轿魇⌒弥菔心湎睾诹〈笮税擦氲厍袈晗匚髑嗲湔蛟舷睾诹∫链菏薪鹆智愣》鹕绞腥仕嗍÷つ鲜形涠记蕉√┌彩刑┥角笔∫瞬幸牧昵茉魄疟笨谡蚪魇〖彩屑蚕亟棺魇星哐羰邪偕芯肝魇邪偕芯肝魇泻笔∫瞬酗龉橄亟魇【暗抡蚴胁缴较馗谀险蚰峡逵行慕值郎轿魇≡硕蓟嵯南鼐埠Ｇ笄褡蚋＝ㄊ∠妹攀泻２浊吞锏厍缴较卣毕缌赡〗踔菔幸逑亟帐∧贤ㄊ衅舳兴拇ㄊ∫吮鍪薪蚕厣蕉√┌彩卸较馗＝ㄊ「Ｖ菔新拊聪匚鞑厣侥鲜泄淘形骷睾Ｄ鲜『？
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，，智能分配票据：鞍石生物治理隐忧：9.27亿元商誉悬顶，，
，，实控人仅持股约11%，，
，，回购协议袒露控制权“软肋”|读懂IPO

本文泉源：时代商业研究院 作者：曾瑞琦

图源：图虫创意

泉源|时代商业研究院

作者|特约研究员曾瑞琦、郑琳

编辑|郑琳

克日，，
，，上交所官网显示，，
，，北京鞍石生物科技股份有限公司（以下简称“鞍石生物”）更新披露了招股书（申报稿），，
，，该公司的科创板IPO申请于2025年9月26日获受理，，
，，现在处于问询回复阶段。。。。。

值得注重的是，，
，，该公司实控人直接持股仅11.13%，，
，，靠一致行感人委屈抵达24%的表决权，，
，，机构股东虽允许不夺权，，
，，但谁也无法打包票，，
，，IPO背后潜在着“控制权之争”的隐忧。。。。。

更让人捏把汗的是，，
，，2025年年尾，，
，，鞍石生物9.27亿元商誉占总资产的比例在六成以上，，
，，而实控人还背着一份随时可能“复生”的股份回购义务，，
，，若公司IPO审核终止、自动撤回，，
，，或注册批复到期未能完成上市，，
，，回购义务将正式触发，，
，，实控人将对股东肩负股份回购义务。。。。。这家公司的治理基本，，
，，真的牢靠吗？
？？

5月26日，，
，，就巨额商誉减值隐患、实控人控制权稳固性及对赌回购压力等问题，，
，，时代商业研究院向鞍石生物发送邮件并致电询问，，
，，5月29日企业对相关问题作出回复。。。。。

实控人合计表决权不到24%，，
，，巨额回购压力下IPO“难转头”

掀开鞍石生物的股东名册，，
，，让人意外的是——无控股股东。。。。。招股书显示：“刊行人任何简单股东及其一致行感人合计持股比例均不凌驾50%……不保存持有的股份所享有的表决权足以对公司股东（大）会决议爆发重大影响的简单直接股东。。。。。”

如图表1所示，，
，，阻止招股书签署日（2026年3月29日），，
，，实控人石和鹏直接持有鞍石生物11.13%的股权，，
，，通过两个一致行感人（鲲石聚利、鲲石合利）合计控制该公司23.81%股份的表决权。。。。。

据《公司法》（2023年修订版）第六十六条划定，，
，，“股东会作出决议，，
，，应当经代表过半数表决权的股东通过”。。。。。这意味着，，
，，若实控人石和鹏凑不齐剩余26.19%的表决权，，
，，他在股东会上的谋划决议将容易被“推翻”，，
，，控制权保存不确定性。。。。。

虽然招股书显示，，
，，Bain、维梧投资人、BFV、先进制造基金、PV等持有5%以上股份或表决权的主要股东都出具了“不钻营控制权”的书面允许，，
，，但允许终究只是对控制权举行执法约束，，
，，不直接影响其他股东对决议施加影响力，，
，，一旦公司业绩体现不佳或股东泛起重大分歧，，
，，谁能包管这些机构不会改变主意？
？？

对此，，
，，鞍石生物向时代商业研究院回复称，，
，，一致行动协议恒久有用、约束力明确，，
，，可稳固包管控制权结构与谋划决议一连性，，
，，适配公司恒久生长需求。。。。。相关主要机构股东已出具不钻营公司控制权的书面允许，，
，，该允许系股东真实意思体现，，
，，切合执律例则要求，，
，，具备执法约束力，，
，，可有用包管公司治理稳固。。。。。

而更隐藏的风险藏在回购协议里。。。。。如图表2所示，，
，，招股书披露，，
，，2026年2月，，
，，鞍石生物及着实控人与全体股东签署增补协议，，
，，约定B+轮所有股东特殊权力（包括实控人的股份回购义务）在公司上市审核不予通过或终止审核，，
，，或公司撤回/作废上市申请，，
，，或因注册批复到期未能完成上市时才可恢复。。。。。也就是说，，
，，若是鞍石生物IPO失败，，
，，投资人可以连忙要求石和鹏自掏腰包回购他们的股份。。。。。

招股书显示，，
，，鞍石生物B+轮股权融资的投后估值为52.50亿元，，
，，按此测算，，
，，实控人石和鹏个人肩负的潜在回购金额不是小数目。。。。。而他个人直接持股对应的市值仅约为5.84亿元（52.50亿元×11.13%），，
，，远远笼罩不了所有回购义务。。。。。一旦触发，，
，，要么质押股份，，
，，要么追求外部资金，，
，，控制权可能进一步面临被稀释的风险。。。。。

9.27亿元商誉占资产61%，，
，，一旦减值犹如“地雷”

招股书显示，，
，，2023年9月，，
，，鞍石生物以统一控制下收购的方式拿下北京浦润奥生物科技有限责任公司（以下简称“北京浦润奥”）100%的股权，，
，，随之把关联方香港鞍石账上的商誉9.27亿元并入合并报表。。。。。这个数字有多大？
？？占2025年尾鞍石生物总资产的61.15%。。。。�；；；
；；痪浠八�，，
，，该公司的资产结构很依赖这笔商誉。。。。。

如图表3所示，，
，，审计机构把“商誉减值”列为要害审计事项。。。。。虽然现在测试未发明减值，，
，，但鞍石生物自己也在风险提醒中认可：若是北京浦润奥谋划爆发重大转变，，
，，或者宏观经济、工业政策泛起倒运变换，，
，，商誉减值将直接攻击利润。。。。。

思量到北京浦润奥的焦点资产就是伯瑞替尼的研发和销售权益，，
，，而伯瑞替尼正面临强烈的市场竞争和降价压力，，
，，商誉减值的潜在风险一连保存。。。。。

对此，，
，，鞍石生物向时代商业研究院体现，，
，，北京浦润奥焦点资产为伯瑞替尼相关权益，，
，，该收购系公司整合焦点产品、完善研发系统的战略行动。。。。。现在伯瑞替尼商业化希望超预期，，
，，2025年药品销售收入达3.33亿元，，
，，同比增添凌驾300%，，
，，北京浦润奥谋划状态稳固，，
，，现有谋划基本面可充分支持目今商誉价值。。。。。

立异药企的估值往往建设在“手艺壁垒”和“商业化远景”上，，
，，但投资者往往忽略资产欠债内外的“暗礁”。。。。。9.27亿元商誉加上累计10亿元的亏损，，
，，一旦触发减值，，
，，净资产可能缩水。。。。。而实控人石和鹏持股比例过低、回购协议随时可能“复生”，，
，，更是给该公司的治理埋下了不确定性。。。。。鞍石生物的IPO之路，，
，，从一最先即是负重前行。。。。。

《鞍石生物“商业首秀”：营收暴增3倍，，
，，累亏仍高达10亿元，，
，，研发与销售一年烧掉5亿元|读懂IPO》

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。。。。。本公司不因吸收人收到本报告而视其为客户。。。。。本报告基于本公司以为可靠的、已果真的信息体例，，
，，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何包管。。。。。本报告所载的意见、评估及展望仅反映报告宣布当日的看法和判断。。。。。本公司不包管本报告所含信息坚持在最新状态。。。。。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，，
，，投资者应当自行关注响应的更新或修改。。。。。本公司力争报告内容客观、公正，，
，，但本报告所载的看法、结论和建议仅供参考，，
，，不组成所述证券的生意出价或征价。。。。。该等看法、建议并未思量到个体投资者的详细投资目的、财务状态以及特定需求，，
，，在任何时间均不组成对客户私人投资建议。。。。。投资者应当充分思量自身特定状态，，
，，并完整明确和使用本报告内容，，
，，不应视本报告为做出投资决议的唯一因素。。。。。对依据或者使用本报告所造成的一切效果，，
，，本公司及作者均不肩负任何执法责任。。。。。本公司及作者在自身所知情的规模内，，
，，与本报告所指的证券或投资标的不保存执法榨取的利害关系。。。。。在执法允许的情形下，，
，，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所刊行的证券头寸并举行生意，，
，，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务照料或者金融产品等相关服务。。。。。本报告版权仅为本公司所有。。。。。未经本公司书面允许，，
，，任何机构或个人不得以翻版、复制、揭晓、引用或再次分发他人等任何形式侵占本公司版权。。。。。如征得本公司赞成举行引用、刊发的，，
，，需在允许的规模内使用，，
，，并注明来由为“时代商业研究院”，，
，，且不得对本报告举行任何有悖原意的引用、删节和修改。。。。。本公司保存追究相关责任的权力。。。。。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。。。。。

本月行业报告转达行业新转变鞍石生物治理隐忧：9.27亿元商誉悬顶，，
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本文泉源：时代商业研究院 作者：曾瑞琦

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，，审计机构把“商誉减值”列为要害审计事项。。。。。虽然现在测试未发明减值，，
，，但鞍石生物自己也在风险提醒中认可：若是北京浦润奥谋划爆发重大转变，，
，，或者宏观经济、工业政策泛起倒运变换，，
，，商誉减值将直接攻击利润。。。。。

思量到北京浦润奥的焦点资产就是伯瑞替尼的研发和销售权益，，
，，而伯瑞替尼正面临强烈的市场竞争和降价压力，，
，，商誉减值的潜在风险一连保存。。。。。

对此，，
，，鞍石生物向时代商业研究院体现，，
，，北京浦润奥焦点资产为伯瑞替尼相关权益，，
，，该收购系公司整合焦点产品、完善研发系统的战略行动。。。。。现在伯瑞替尼商业化希望超预期，，
，，2025年药品销售收入达3.33亿元，，
，，同比增添凌驾300%，，
，，北京浦润奥谋划状态稳固，，
，，现有谋划基本面可充分支持目今商誉价值。。。。。

立异药企的估值往往建设在“手艺壁垒”和“商业化远景”上，，
，，但投资者往往忽略资产欠债内外的“暗礁”。。。。。9.27亿元商誉加上累计10亿元的亏损，，
，，一旦触发减值，，
，，净资产可能缩水。。。。。而实控人石和鹏持股比例过低、回购协议随时可能“复生”，，
，，更是给该公司的治理埋下了不确定性。。。。。鞍石生物的IPO之路，，
，，从一最先即是负重前行。。。。。

《鞍石生物“商业首秀”：营收暴增3倍，，
，，累亏仍高达10亿元，，
，，研发与销售一年烧掉5亿元|读懂IPO》

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，，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务照料或者金融产品等相关服务。。。。。本报告版权仅为本公司所有。。。。。未经本公司书面允许，，
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他强调，，
，，要实现这一目的，，
，，需从生态建设、系统协同和行业自律的角度出发，，
，，将手艺、工业、运营和治理深度融合。。。。。在这一历程中，，
，，工业上下游既要强化全局统筹妄想，，
，，又要各司其职。。。。。

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