本周研究机构宣布行业新动向天下杯中国队首发：LABUBU和马宁 很兴奋为您解答这个问题，
，，让我来帮您详细说明一下。。品牌授权报修电话，
，，快速上门服务

陕西省咸阳市兴平市甘肃省兰州市元氏县上海市市辖区嘉定区昌平区延寿镇昌平区小汤山镇哈密市伊吾县合肥市瑶海区江西省宜春市奉新县百色市田林县和田地区四川省成都会新都区阿克苏地区拜城县广东省惠州市龙门县福建省莆田市仙游县江西省鹰潭市余江区辽宁省铁岭市开原市甘肃省陇南市陕西省汉中市留坝县内蒙古兴安盟乌兰浩特市昌平区小汤山镇静海区大邱庄镇开封市通许县山西省晋都会泽州县广东省广州市越秀区内蒙古呼伦贝尔市阿荣旗湖北省宜昌市秭归县福建省三明市梅列区蓟州区东施古镇鹿泉区寺家庄镇广东省江门市昌平区阳坊镇阿克苏地区新和县甘肃省白银市景泰县黑龙江省鸡西市鸡冠区合肥市瑶海区四川省德阳市广汉市福建省厦门市海沧区向阳区豆各庄地区密云区河南寨镇内蒙古鄂尔多斯市鄂托克旗内蒙古呼伦贝尔市阿荣旗丰台区长辛店镇云南省普洱市景东彝族自治县宝坻区牛家牌镇内蒙古呼伦贝尔市阿荣旗贵州省黔南布依族苗族自治州惠水县蓟州区官庄镇辽宁省向阳市北票市桥西区苑东街道山东省泰安市东平县北海市海城区黑龙江省哈尔滨市巴彦县大兴区广东省佛山市三水区焦作市中站区陕西省咸阳市兴平市山东省德州市齐河县山东省青岛市城阳区向阳区酒仙桥街道广东省佛山市三水区山东省聊都会冠县江西省吉安市永新县广东省汕头市南澳县江苏省徐州市丰县云南省红河哈尼族彝族自治州绿春县江苏省南京市浦口区马鞍山市博望区四川省甘孜藏族自治州山西省长治市襄垣县亳州市利辛县内蒙古兴安盟乌兰浩特市哈密市伊吾县山东省潍坊市青州市湖北省恩施土家族苗族自治州建始县河东区东新街道山东省东营市垦利区贵州省铜仁市玉屏侗族自治县吉林省长春市双阳区塔城地区和布克赛尔蒙古自治县洛阳市汝阳县吉林省白山市浑江区蚌埠市龙子湖区广东省珠海市斗门区延庆区沈家营镇蓟州区东赵各庄镇山西省晋中市太谷区江苏省连云港市赣榆区固原市西吉县辽宁省沈阳市广东省江门市向阳区双井街道北辰区昌平区延寿镇山东省滨州市元氏县平山县宅北乡濮阳市南乐县蚌埠市蚌山区四川省遂宁市蓬溪县

本月行业协会披露主要信息【聚焦IPO】巴奴暖锅三冲港交所，
，，羁系“九连问”悬而未决，
，，很兴奋为您解答这个问题，
，，让我来帮您详细说明一下:官方服务专线，
，，支持多品牌报修

江苏省南京市浦口区鹿泉区白鹿泉乡武清区汊沽港镇福建省南平市桥西区留营街道陕西省宝鸡市眉县黑龙江省佳木斯市富锦市陕西省咸阳市兴平市乌鲁木齐市沙依巴克区蓟州区官庄镇内蒙古乌海市乌达区赞皇县院头镇贵州省铜仁市印江土家族苗族自治县山西省晋中市灵石县西藏山南市江西省萍乡市上栗县湖北省恩施土家族苗族自治州恩施市江西省宜春市奉新县防城港市东兴市巴音郭楞蒙古自治州和硕县海淀区青龙桥街道井陉县测鱼镇行唐县龙州镇延庆区沈家营镇大兴区四川省成都会新都区甘肃省甘南藏族自治州四川省甘孜藏族自治州九龙县福建省福州市永泰县山西省朔州市山阴县四川省德阳市广汉市湖北省恩施土家族苗族自治州恩施市许昌市建安区四川省乐山市赵县沙河店镇辽宁省沈阳市沈河区黑龙江省哈尔滨市巴彦县山西省晋都会泽州县向阳区豆各庄地区陕西省咸阳市兴平市昌平区延寿镇福建省莆田市仙游县银川市贺兰县桥西区留营街道江苏省南通市启东市长安区广安街道陕西省宝鸡市眉县淮南市大通区南阳市内乡县巴音郭楞蒙古自治州和硕县吉林省四平市铁西区信阳市平桥区福建省厦门市海沧区新乐市协神乡内蒙古鄂尔多斯市康巴什区山东省青岛市城阳区湖北省恩施土家族苗族自治州建始县山东省聊都会茌平区平山县宅北乡元氏县苏村乡广东省云浮市新兴县开封市通许县广东省珠海市斗门区银川市贺兰县西藏阿里地区日土县山西省忻州市宁武县山东省德州市齐河县西青区精武镇崇左市福建省漳州市龙海市马鞍山市博望区云南省普洱市景东彝族自治县平山县岗南镇山西省晋中市太谷区四川省凉山彝族自治州西昌市蓟州区东二营镇西藏山南市无极县大陈镇甘肃省白银市景泰县平山县小觉镇昌平区回龙观街道山东省泰安市泰山区隆安县崇左市宁明县福建省漳州市龙海市南阳市内乡县淮南市大通区丰台区右安门街道平山县上观音堂乡长安区广安街道黑龙江省鹤岗市四川省甘孜藏族自治州江苏省徐州市江西省宜春市奉新县湖北省孝感市汉川市巴音郭楞蒙古自治州和硕县静海区西翟庄镇江苏省南京市浦口区福建省莆田市仙游县广东省珠海市斗门区

全球服务区域:平山县东回舍镇无极县大陈镇云南省玉溪市新平彝族傣族自治县乌鲁木齐市沙依巴克区广东省佛山市三水区湖北省宜昌市夷陵区密云区河南寨镇山东省聊都会冠县博尔塔拉蒙古自治州温泉县西藏山南市贡嘎县福建省莆田市仙游县青海省海西蒙古族藏族自治州德令哈市福建省福州市罗源县顺义区空港街道长安区南村镇内蒙古锡林郭勒盟正镶白旗赞皇县西龙门乡陕西省汉中市南郑区昌平区回龙观街道云南省怒江傈僳族自治州福贡县鹿泉区寺家庄镇和田地区陕西省汉中市南郑区四川省泸州市江阳区延庆区康庄镇青海省玉树藏族自治州治多县开封市通许县黑龙江省七台河市桃山区马鞍山市博望区青海省玉树藏族自治州治多县向阳区小关街道山东省烟台市牟平区青海省海西蒙古族藏族自治州德令哈市黑龙江省伊春市金林区福建省福州市永泰县青海省海北藏族自治州门源回族自治县山西省晋都会泽州县山西省临汾市安泽县陕西省宝鸡市千阳县内蒙古兴安盟乌兰浩特市云南省西双版纳傣族自治州勐腊县山东省枣庄市台儿庄区江苏省徐州市平顶山市卫东区广东省云浮市新兴县江西省赣州市石城县江苏省徐州市丰县四川省成都会金牛区广东省广州市越秀区伊犁哈萨克自治州昭苏县内蒙古锡林郭勒盟正镶白旗湖北省襄阳市襄州区山东省聊都会茌平区信阳市平桥区云南省怒江傈僳族自治州福贡县平山县小觉镇向阳区豆各庄地区山东省淄博市临淄区青海省海南藏族自治州贵德县甘肃省天水市秦州区鹿泉区寺家庄镇向阳区管庄地区陕西省汉中市南郑区河东区东新街道怀柔区龙山街道四川省凉山彝族自治州昭觉县山西省运都会夏县辽宁省铁岭市开原市四川省广元市合肥市庐阳区昌平区小汤山镇甘肃省庆阳市镇原县内蒙古鄂尔多斯市鄂托克旗辽宁省沈阳市浑南区山西省忻州市定襄县焦作市山东省枣庄市台儿庄区向阳区管庄地区银川市贺兰县防城港市东兴市亳州市利辛县陕西省商洛市山阳县广东省惠州市龙门县喀什地区麦盖提县贵州省六盘水市水城县无极县大陈镇上海市市辖区嘉定区山东省泰安市泰山区马鞍山市博望区陕西省汉中市西乡县甘肃省甘南藏族自治州怀柔区宝山镇江苏省徐州市丰县伊犁哈萨克自治州昭苏县百色市靖西市蚌埠市蚌山区内蒙古鄂尔多斯市鄂托克旗山东省聊都会冠县辽宁省向阳市北票市顺义区空港街道

昨日行业协会果真最新政策【聚焦IPO】巴奴暖锅三冲港交所，
，，羁系“九连问”悬而未决，
，，很兴奋为您解答这个问题，
，，让我来帮您详细说明一下:售后服务维修中心电话，
，，支持多渠道服务

天下服务区域：陕西省西安市未央区江苏省徐州市丰县丰台区长辛店镇内蒙古鄂尔多斯市康巴什区平山县岗南镇海南省？
？？？？谑忻览记轿魇〗惺杏苌缦馗仕嗍《ㄎ魇形荚聪啬峡逵行慕值栏＝ㄊ「Ｖ菔杏捞┫馗＝ㄊ「Ｖ菔新拊聪匕霾菏辛雍区云南省西双版纳傣族自治州勐腊县山西省吕梁市中阳县山西省忻州市定襄县怀柔区龙山街道贵州省安顺市普定县江西省宜春市宜丰县云南省红河哈尼族彝族自治州泸西县青海省海北藏族自治州门源回族自治县青海省海北藏族自治州门源回族自治县怀柔区宝山镇桥西区苑东街道山东省烟台市龙口市乌鲁木齐市沙依巴克区广东省广州市越秀区山西省晋都会高平市江苏省镇江市句容市焦作市沁阳市丰台区和义街道山西省长治市襄垣县四川省泸州市江阳区湖北省宜昌市西陵区湖北省恩施土家族苗族自治州建始县蚌埠市蚌山区巴音郭楞蒙古自治州和硕县四川省宜宾市江安县黑龙江省鸡西市鸡冠区丰台区宛平城地区辽宁省铁岭市清河区福建省南平市建瓯市黑龙江省七台河市桃山区青海省玉树藏族自治州治多县防城港市东兴市赞皇县西龙门乡四川省乐山市无极县大陈镇江苏省徐州市丰县喀什地区叶城县西藏拉萨市达孜区贵州省铜仁市玉屏侗族自治县云南省大理白族自治州云龙县贵州省铜仁市玉屏侗族自治县昌平区阳坊镇行唐县龙州镇内蒙古锡林郭勒盟正镶白旗甘肃省兰州市黑龙江省鹤岗市钦州市昌平区回龙观街道许昌市建安区青海省海西蒙古族藏族自治州德令哈市桥西区苑东街道亳州市利辛县芜湖市南陵县广东省惠州市龙门县江苏省南通市启东市博尔塔拉蒙古自治州温泉县甘肃省庆阳市镇原县江西省景德镇市昌江区北辰区广源街道湖北省宜昌市夷陵区江西省鹰潭市余江区广东省佛山市三水区湖北省宜昌市西陵区江西省赣州市石城县开封市通许县贵州省铜仁市玉屏侗族自治县濮阳市南乐县山东省枣庄市台儿庄区青海省玉树藏族自治州治多县云南省普洱市景东彝族自治县辽宁省辽阳市白塔区山东省烟台市龙口市井陉县测鱼镇山东省枣庄市台儿庄区武清区上马台镇山西省忻州市定襄县山西省晋中市榆社县门头沟区大峪街道广东省珠海市斗门区南开区长虹街道丰台区右安门街道西藏山南市贡嘎县辽宁省本溪市溪湖区陕西省商洛市山阳县江西省萍乡市上栗县平顶山市卫东区山西省晋都会泽州县海南省儋州市

售后服务上门服务电话，
，，智能分配票据：【聚焦IPO】巴奴暖锅三冲港交所，
，，羁系“九连问”悬而未决

文 |碧山

泉源|博望财经

2026年6月17日，
，，港交所收到一份熟悉的上市申请——巴奴国际第三次递表。。联席保荐人照旧中金公司和招银国际，
，，招股书名堂跟前两版险些一样，
，，连封面都没怎么换。。

熟悉是由于这已经是第三次了。。第一次2025年6月16日递表，
，，12月16日失效；；；
；；；第二次12月17日迅速续上，
，，2026年6月17日又失效；；；
；；；第三次就在失效当天再次递出。。每次都是满6个月有用期当天重启，
，，节奏精准得像 上了发条一样。。

这种”无缝衔接”背后，
，，是对上市的极端迫切。。而迫切的背后，
，，是一份悬而未决的羁系”九连问”——2025年8月中国证监会提出的九大书面增补问询，
，，涉及股权架构、数据清静、分红合理性、用工合规等焦点问题。。三次递表，
，，巴奴始终未给出正面回复。。默然自己，
，，就是一种谜底。。

截图1：新浪财经报道”悬而未决的羁系’九连问’，
，，巴奴继续带’病’闯关港交所”

28亿营收、2亿利润：一份看着悦目的效果单

掀开最新招股书，
，，数字确实亮眼。。2025年营收28.46亿元，
，，同比增添23.4%；；；
；；；净利润2.06亿元，
，，同比增添67.5%；；；
；；；经调解净利润3.17亿元，
，，同比大涨88.7%。。门店总量从2023年的86家翻倍至200家，
，，笼罩57座都会，
，，翻台率从3.1次/天回升至3.6次/天。。

但亮眼的数据背后，
，，增添的质量经不起细拆。。

首先是门店驱动的增添——2025年门店运营相关服务收入28.04亿元，
，，占总收入98.5%。。唬唬
；；；痪浠八，
，，巴奴的增添完全是一家接一家开新店堆出来的，
，，还没有讲出第二增添曲线。。两年新开115家门店，
，，已经凌驾了已往二十年的开店总数83家。。这种”摊大饼”模式的问题在于：开新店带来增量收入，
，，但存量门店的同店销售额增添有限——2024年同店销售还下降了9.9%，
，，2025年才委屈转正到4.8%。。

其次是客单价一连走低。。2023年人均消耗150元，
，，2024年142元，
，，2025年139元——一连三年下降，
，，降幅7.3%。。价钱往下走，
，，人数才上来：2025年服务主顾总量2131.6万人次，
，，同比增添26.7%。。说白了，
，，巴奴的客流修复是靠降价换回来的。。

再看利润率。？
？？？？偷ゼ139元，
，，比海底捞97.7元横跨42%，
，，但净利润率只有7.2%，
，，远低于海底捞同期水平。。原质料本钱占营收32%，
，，员工本钱占34%，
，，租金占7.8%——三项刚性本钱加起来凌驾70%。。高端定位的本钱系统是刚性的：食材标准不可降、门店规格不可缩、服务密度不可减。？
？？？？偷ゼ弁伦吡，
，，本钱却随着降不下来，
，，这就是高端暖锅绕不开的算术题。。

83%非正式用工：产品主义的基本在摇动

巴奴给自己贴的标签是”产品主义”——毛肚和菌汤是招牌，
，，“服务不是巴奴的特色，
，，毛肚和菌汤才是”。。但这个叙事有一个致命的软肋：产品主义需要稳固的一线员工来落地，
，，而巴奴的员工结构极端不稳固。。

招股书显示，
，，阻止2025年尾，
，，巴奴总员工12732人，
，，其中全职正式员工仅2106人，
，，占比16.5%。。其余6499名劳务外包职员和4127名兼职职员合计占比83.5%。。更离谱的是，
，，这个比例还在一连走低——从首版招股书的18%，
，，降至二版的17.8%，
，，再降至三版的16.5%。。

三年递表三次，
，，用工结构不但没有改善，
，，反而越来越差。。这意味着什么？
？？？？意味着你花139元吃一顿暖锅，
，，端盘子、涮毛肚、调蘸料的人，
，，可能不是巴奴的正式员工，
，，而是外包公司派来的暂时工。。他们对品牌的认同感、对产品标准的掌握水平、对服务细节的执行力，
，，跟正式员工完全不在一个量级。。

证监会问的是：这种用工模式下，
，，怎么包管”样样都考究”的产品标准？
？？？？巴奴的回应是：员工步队规模大且流动率高、部分员工不肯镌汰实得人为、部分员工偏好加入户籍所在地的农村社保。。但2025年8月最高人民法院已经明确：任何”不缴纳社会包管”的约定均属无效。。三年累计欠缴社保及公积金270万元——这个锅，
，，不是一句”员工自愿”就能甩掉的。。

截图2：新浪财经报道”巴奴国际第三次递表港交所”

7000万突击分红：先掏空再募资的逻辑

2025年1月，
，，距离首次递表仅5个月，
，，巴奴一次性派发7000万元现金股息。。按实控人杜中兵家族83.38%的持股比例，
，，5837万元直接进了首创生齿袋。。

这笔钱占到了2024年整年净利润1.23亿的56.9%。。分红的时间公司在什么状态？
？？？？流动欠债7.17亿元，
，，流动资产8.64亿元，
，，净流动资产仅1.47亿元。。资产欠债率恒久维持在60%以上。。派完7000万后，
，，账上现金从2.23亿元骤降至3932万元——一年内下滑82.4%。。

一边缺钱一边分红，
，，一边要上市募资一边把利润先分了——这个逻辑怎么算都拧巴。。证监会问得很直接：高额分红是否削弱了企业一连谋划能力？
？？？？大额分红之后募资扩店是否具备须要性？
？？？？分红决议流程及外汇税务合规质料是否齐全？
？？？？

巴奴的回应始终是老一套：“公司留存收益富足，
，，属于通例股东回报。。”但三次递表，
，，始终没有附上分红完税凭证，
，，也没有提供董事会决议稿本。。这不是简朴的信息披露遗漏，
，，是在羁系红线眼前选择了回避。。

更要害的是扩张的资金缺口。。招股书妄想2026-2028年划分开52、61、64家新店，
，，单店投入最高500万元，
，，177家新店需要近9亿元资金。。但2025年尾账上现金只有3932万元——连开一家店的钱都不敷。。不上市，
，，扩张妄想就是空中楼阁；；；
；；；上了市，
，，投资人发明首创人先分了7000万，
，，心里会怎么想？
？？？？

对赌倒计时：2029年12月1日的压力

招股书里还埋着一个雷：对赌协议。。番茄资源等投资方已签署协议，
，，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，
，，投资人有权要求实控人按年化8%的利率回购所有股权。。

时间从2025年6月首次递表算起，
，，到2029年12月阻止，
，，一共54个月。。现在已经已往了一年，
，，三次递表三次未果。。港交所的IPO审核周期通常6-12个月，
，，加上聆讯、路演、定价、挂牌，
，，整个历程至少需要9-15个月。。若是第四次递表仍然卡在证监会的九连问上，
，，时间就真的不敷了。。

8%的年化回购利率是什么看法？
？？？？假设投资方持股价值10亿，
，，一年后回购就要付10.8亿。。这笔钱从哪来？
？？？？巴奴账上只有不到4000万现金。。最终的压力会传导到杜中兵家族身上——要么乞贷回购，
，，要么稀释股权融资，
，，无论哪条路都意味着首创人对公司的控制力下降。。

高端暖锅的悖论：上不去了，
，，也下不来

巴奴的逆境不但是它一家的问题，
，，是整个高端暖锅赛道的结构性难题。。

往上看，
，，139元的客单价已经靠近天花板。。天下约13.3亿人月收入不到5000元，
，，占比95%。。首创人杜中兵曾在直播中说”月薪5000就不要吃巴奴暖锅了”——话虽难听，
，，但数据上没错。。5%的高收入人群撑起了巴奴的会员系统（从2022年370万增至2025年1600万），
，，但这个池子的深度是有限的。。

往下看，
，，降价换量的空间也不大。。2025年毛利率69.8%，
，，原质料本钱占32%——鲜货类涮品消耗高，
，，当天卖不完就得废弃。。高端定位一旦松动，
，，品牌心智就会受损。。巴奴现在的战略是线上线下分层：抖音直播间主推三位数T恤，
，，与线下门店区隔定价。。但这种做法自己就在稀释品牌的统一性。。

更严肃的是行业情形。。2025年天下闭店暖锅店凌驾19.2万家，
，，海底捞和呷哺呷哺股价划分从高点下跌87%和99%。。唬唬
；；Ｅ勒逶谒醵，
，，巴奴要在这个时间逆势扩张200家门店，
，，风险不言而喻。。

说白了，
，，巴奴现在的处境是：高端定位的市场天花板肉眼可见，
，，降价换量的战略边际递减，
，，直营模式的资金压力越来越大，
，，羁系合规的问题悬而未决。。2025年28亿营收、2亿利润的数字悦目，
，，但支持这个数字的本钱结构，
，，能否在规模进一步扩张后 撑得住 住，
，，是一个重大的未知数。。

巴奴的故事讲了二十多年——一盘毛肚、一锅菌汤，
，，从河南安阳走向天下200家门店。。但资源市场不讲情怀，
，，讲数据和合规。。

三次递表，
，，三次回避羁系问询。。83%的非正式用工、7000万突击分红、九连问一个没答——这三座大山不搬走，
，，第四次递表的效果不会有什么差别。。时间在对赌协议的倒计时中流逝，
，，2029年12月1日的大限越来越近。。

杜中兵需要做的，
，，不是再在招股书封面上换一个版本号，
，，而是正面回覆证监会的问题：你的员工结构怎么改？
？？？？你的分红逻辑怎么诠释？
？？？？你的公司治理能不可过得了关？
？？？？

回覆好了，
，，资源市场的大门会翻开。。继续默然，
，，那这锅暖锅，
，，可能就永远端不上港交所的餐桌了。。

（文中数据阻止2026年6月29日，
，，泉源：巴奴国际招股书、新浪财经、财经杂志、36氪、凤凰weekly）

今日羁系部分披露新政策【聚焦IPO】巴奴暖锅三冲港交所，
，，羁系“九连问”悬而未决

文 |碧山

泉源|博望财经

2026年6月17日，
，，港交所收到一份熟悉的上市申请——巴奴国际第三次递表。。联席保荐人照旧中金公司和招银国际，
，，招股书名堂跟前两版险些一样，
，，连封面都没怎么换。。

熟悉是由于这已经是第三次了。。第一次2025年6月16日递表，
，，12月16日失效；；；
；；；第二次12月17日迅速续上，
，，2026年6月17日又失效；；；
；；；第三次就在失效当天再次递出。。每次都是满6个月有用期当天重启，
，，节奏精准得像 上了发条一样。。

这种”无缝衔接”背后，
，，是对上市的极端迫切。。而迫切的背后，
，，是一份悬而未决的羁系”九连问”——2025年8月中国证监会提出的九大书面增补问询，
，，涉及股权架构、数据清静、分红合理性、用工合规等焦点问题。。三次递表，
，，巴奴始终未给出正面回复。。默然自己，
，，就是一种谜底。。

截图1：新浪财经报道”悬而未决的羁系’九连问’，
，，巴奴继续带’病’闯关港交所”

28亿营收、2亿利润：一份看着悦目的效果单

掀开最新招股书，
，，数字确实亮眼。。2025年营收28.46亿元，
，，同比增添23.4%；；；
；；；净利润2.06亿元，
，，同比增添67.5%；；；
；；；经调解净利润3.17亿元，
，，同比大涨88.7%。。门店总量从2023年的86家翻倍至200家，
，，笼罩57座都会，
，，翻台率从3.1次/天回升至3.6次/天。。

但亮眼的数据背后，
，，增添的质量经不起细拆。。

首先是门店驱动的增添——2025年门店运营相关服务收入28.04亿元，
，，占总收入98.5%。。唬唬
；；；痪浠八，
，，巴奴的增添完全是一家接一家开新店堆出来的，
，，还没有讲出第二增添曲线。。两年新开115家门店，
，，已经凌驾了已往二十年的开店总数83家。。这种”摊大饼”模式的问题在于：开新店带来增量收入，
，，但存量门店的同店销售额增添有限——2024年同店销售还下降了9.9%，
，，2025年才委屈转正到4.8%。。

其次是客单价一连走低。。2023年人均消耗150元，
，，2024年142元，
，，2025年139元——一连三年下降，
，，降幅7.3%。。价钱往下走，
，，人数才上来：2025年服务主顾总量2131.6万人次，
，，同比增添26.7%。。说白了，
，，巴奴的客流修复是靠降价换回来的。。

再看利润率。？
？？？？偷ゼ139元，
，，比海底捞97.7元横跨42%，
，，但净利润率只有7.2%，
，，远低于海底捞同期水平。。原质料本钱占营收32%，
，，员工本钱占34%，
，，租金占7.8%——三项刚性本钱加起来凌驾70%。。高端定位的本钱系统是刚性的：食材标准不可降、门店规格不可缩、服务密度不可减。？
？？？？偷ゼ弁伦吡，
，，本钱却随着降不下来，
，，这就是高端暖锅绕不开的算术题。。

83%非正式用工：产品主义的基本在摇动

巴奴给自己贴的标签是”产品主义”——毛肚和菌汤是招牌，
，，“服务不是巴奴的特色，
，，毛肚和菌汤才是”。。但这个叙事有一个致命的软肋：产品主义需要稳固的一线员工来落地，
，，而巴奴的员工结构极端不稳固。。

招股书显示，
，，阻止2025年尾，
，，巴奴总员工12732人，
，，其中全职正式员工仅2106人，
，，占比16.5%。。其余6499名劳务外包职员和4127名兼职职员合计占比83.5%。。更离谱的是，
，，这个比例还在一连走低——从首版招股书的18%，
，，降至二版的17.8%，
，，再降至三版的16.5%。。

三年递表三次，
，，用工结构不但没有改善，
，，反而越来越差。。这意味着什么？
？？？？意味着你花139元吃一顿暖锅，
，，端盘子、涮毛肚、调蘸料的人，
，，可能不是巴奴的正式员工，
，，而是外包公司派来的暂时工。。他们对品牌的认同感、对产品标准的掌握水平、对服务细节的执行力，
，，跟正式员工完全不在一个量级。。

证监会问的是：这种用工模式下，
，，怎么包管”样样都考究”的产品标准？
？？？？巴奴的回应是：员工步队规模大且流动率高、部分员工不肯镌汰实得人为、部分员工偏好加入户籍所在地的农村社保。。但2025年8月最高人民法院已经明确：任何”不缴纳社会包管”的约定均属无效。。三年累计欠缴社保及公积金270万元——这个锅，
，，不是一句”员工自愿”就能甩掉的。。

截图2：新浪财经报道”巴奴国际第三次递表港交所”

7000万突击分红：先掏空再募资的逻辑

2025年1月，
，，距离首次递表仅5个月，
，，巴奴一次性派发7000万元现金股息。。按实控人杜中兵家族83.38%的持股比例，
，，5837万元直接进了首创生齿袋。。

这笔钱占到了2024年整年净利润1.23亿的56.9%。。分红的时间公司在什么状态？
？？？？流动欠债7.17亿元，
，，流动资产8.64亿元，
，，净流动资产仅1.47亿元。。资产欠债率恒久维持在60%以上。。派完7000万后，
，，账上现金从2.23亿元骤降至3932万元——一年内下滑82.4%。。

一边缺钱一边分红，
，，一边要上市募资一边把利润先分了——这个逻辑怎么算都拧巴。。证监会问得很直接：高额分红是否削弱了企业一连谋划能力？
？？？？大额分红之后募资扩店是否具备须要性？
？？？？分红决议流程及外汇税务合规质料是否齐全？
？？？？

巴奴的回应始终是老一套：“公司留存收益富足，
，，属于通例股东回报。。”但三次递表，
，，始终没有附上分红完税凭证，
，，也没有提供董事会决议稿本。。这不是简朴的信息披露遗漏，
，，是在羁系红线眼前选择了回避。。

更要害的是扩张的资金缺口。。招股书妄想2026-2028年划分开52、61、64家新店，
，，单店投入最高500万元，
，，177家新店需要近9亿元资金。。但2025年尾账上现金只有3932万元——连开一家店的钱都不敷。。不上市，
，，扩张妄想就是空中楼阁；；；
；；；上了市，
，，投资人发明首创人先分了7000万，
，，心里会怎么想？
？？？？

对赌倒计时：2029年12月1日的压力

招股书里还埋着一个雷：对赌协议。。番茄资源等投资方已签署协议，
，，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，
，，投资人有权要求实控人按年化8%的利率回购所有股权。。

时间从2025年6月首次递表算起，
，，到2029年12月阻止，
，，一共54个月。。现在已经已往了一年，
，，三次递表三次未果。。港交所的IPO审核周期通常6-12个月，
，，加上聆讯、路演、定价、挂牌，
，，整个历程至少需要9-15个月。。若是第四次递表仍然卡在证监会的九连问上，
，，时间就真的不敷了。。

8%的年化回购利率是什么看法？
？？？？假设投资方持股价值10亿，
，，一年后回购就要付10.8亿。。这笔钱从哪来？
？？？？巴奴账上只有不到4000万现金。。最终的压力会传导到杜中兵家族身上——要么乞贷回购，
，，要么稀释股权融资，
，，无论哪条路都意味着首创人对公司的控制力下降。。

高端暖锅的悖论：上不去了，
，，也下不来

巴奴的逆境不但是它一家的问题，
，，是整个高端暖锅赛道的结构性难题。。

往上看，
，，139元的客单价已经靠近天花板。。天下约13.3亿人月收入不到5000元，
，，占比95%。。首创人杜中兵曾在直播中说”月薪5000就不要吃巴奴暖锅了”——话虽难听，
，，但数据上没错。。5%的高收入人群撑起了巴奴的会员系统（从2022年370万增至2025年1600万），
，，但这个池子的深度是有限的。。

往下看，
，，降价换量的空间也不大。。2025年毛利率69.8%，
，，原质料本钱占32%——鲜货类涮品消耗高，
，，当天卖不完就得废弃。。高端定位一旦松动，
，，品牌心智就会受损。。巴奴现在的战略是线上线下分层：抖音直播间主推三位数T恤，
，，与线下门店区隔定价。。但这种做法自己就在稀释品牌的统一性。。

更严肃的是行业情形。。2025年天下闭店暖锅店凌驾19.2万家，
，，海底捞和呷哺呷哺股价划分从高点下跌87%和99%。。唬唬
；；Ｅ勒逶谒醵，
，，巴奴要在这个时间逆势扩张200家门店，
，，风险不言而喻。。

说白了，
，，巴奴现在的处境是：高端定位的市场天花板肉眼可见，
，，降价换量的战略边际递减，
，，直营模式的资金压力越来越大，
，，羁系合规的问题悬而未决。。2025年28亿营收、2亿利润的数字悦目，
，，但支持这个数字的本钱结构，
，，能否在规模进一步扩张后 撑得住 住，
，，是一个重大的未知数。。

巴奴的故事讲了二十多年——一盘毛肚、一锅菌汤，
，，从河南安阳走向天下200家门店。。但资源市场不讲情怀，
，，讲数据和合规。。

三次递表，
，，三次回避羁系问询。。83%的非正式用工、7000万突击分红、九连问一个没答——这三座大山不搬走，
，，第四次递表的效果不会有什么差别。。时间在对赌协议的倒计时中流逝，
，，2029年12月1日的大限越来越近。。

杜中兵需要做的，
，，不是再在招股书封面上换一个版本号，
，，而是正面回覆证监会的问题：你的员工结构怎么改？
？？？？你的分红逻辑怎么诠释？
？？？？你的公司治理能不可过得了关？
？？？？

回覆好了，
，，资源市场的大门会翻开。。继续默然，
，，那这锅暖锅，
，，可能就永远端不上港交所的餐桌了。。

（文中数据阻止2026年6月29日，
，，泉源：巴奴国际招股书、新浪财经、财经杂志、36氪、凤凰weekly）

“我们每个周末都会带着孩子来长洲岛学风帆，
，，今天是我们第一次寓目龙舟角逐，
，，我们对中国古板文化很感兴趣，
，，想更多相识中国的龙舟文化。。”来自意大利的Giacomo Pellicioli说。。

凯时AG

天下杯中国队首发：LABUBU和马宁