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统一天，，， ，，卖内存的万亿狂欢，，， ，，买内存的利润腰斩。。。。。。
作者：晓静
泉源：腾讯科技（ID： qqtech ）
5月26日晚间同时爆发了两件事。。。。。。
小米宣布2026年一季度财报。。。。。。总营收991亿元，，， ，，同比下降10.9%；；经调解净利润60.7亿元，，， ，，同比暴跌43.1%。。。。。。手机营业收入443亿，，， ，，同比下滑12.5%，，， ，，毛利率跌到10.1%，，， ，，较去年同期镌汰2.3个百分点。。。。。。
财报电话会上，，， ，，小米集团总裁卢伟冰说了一个数字：同版本内存价钱相比去年同期飙升近4倍，，， ，，一台12GB LPDDR5 + 512GB UFS设置的手机，，， ，，光内存本钱就多出约1500元。。。。。。他说小米“不会把内存涨价本钱转嫁给消耗者”，，， ，，但同时也展望涨价周期将延续到2027年甚至2028年。。。。。。为了活下去，，， ，，小米自动砍掉入门级机型，，， ，，季度出货量跌到3380万台。。。。。。
第二件事，，， ，，美光科技单日暴涨凌驾19%，，， ，，市值突破1万亿美元。。。。。。瑞银把美光目的价从535美元直接提升到1625美元，，， ，，一次性上调约204%，，， ，，成为现在笼罩美光的46家券商中最高目的价。。。。。。
几天前，，， ，，花旗刚把美光目的价从425美元上调到840美元，，， ，，汇丰也从750美元上调至1100美元。。。。。；；忠丫季妹挥性谕骋恢恢芷诠缮希 ，，意见云云统一。。。。。。12个月前美光股价还不到110美元。。。。。。一年之内涨了8倍。。。。。。
统一天，，， ，，卖内存的万亿狂欢，，， ，，买内存的利润腰斩。。。。。。
高盛在这场狂欢里饰演了一个耐人寻味的角色。。。。。。2025年12月，，， ，，高盛给美光中性评级，，， ，，目的价205美元。。。。。。2026年一季度，，， ，，高盛减持美光仓位近20%。。。。。。
3月19日美光蓬勃报当天，，， ，，高盛把目的价从360美元调到400美元，，， ，，但维持中性，，， ，，并且此时股价已经远超400美元。。。。。。然后美光一周暴涨40%，，， ，，高盛精准踏空。。。。。。
5月17日，，， ，，高盛发了一份存储行业报告，，， ，，结论是“15年来最严重的供应欠缺”，，， ，，上调存储行业整体评级。。。。。。但对美光依然中性，，， ，，目的价依然400美元。。。。。。高盛这个另类，，， ，，要么是这场狂欢中最后一个苏醒的人，，， ，，要么是踏空最惨的谁人。。。。。。
但这种强烈的分歧，，， ，，也值得去认真思索。。。。。。
为什么涨疯，，， ，，
一个叫LTA的新故事？？？？？
瑞银剖析师蒂莫西·阿尔库里5月26日的研报，，， ，，焦点论点是恒久供货协议（Long-Term Agreement，，， ，，LTA）正在从基础上祛除存储行业的周期性。。。。。。
存储芯片是半导体行业里最像大宗商品的品种。。。。。。DRAM和NAND的价钱四十年来遵照一个残酷纪律，，， ，，涨两年、跌两年，，， ，，价钱坍塌历来没有缺席过。。。。。。美光、三星、SK海力士三家公司的利润像心电图，，， ，，市场历来不敢按“稳态盈利”给这些公司估值。。。。。。四十年来，，， ，，周期股或许的估值波动区间就是8到15倍市盈率。。。。。。
▲图：美光财务数据心电图式波动
瑞银的故事是，，， ，，这些公司的“周期魔咒”会被突破，，， ，，背后的主角是“AI”。。。。。。
微软、谷歌、亚马逊、Meta这些云厂商，，， ，，为了在AI军备竞赛中锁定HBM和DDR5供应，，， ，，最先自动和存储厂签3到5年的固定价钱恒久条约，，， ，，并且带预付款。。。。。。这些条约不是古板半导体行业那种“意向性”协议，，， ，，是有约束力的采购允许，，， ，，锁量、锁价、甚至锁晶圆产能。。。。。。
▲图：大型科技公司AI资源开支（2022—2026E）：四家合计2026年预计达7250亿美元。。。。。。单家看，，， ，，亚马逊2000亿、微软1900亿、Alphabet1900亿、Meta1450亿美元。。。。。。2026数据为各公司阻止4月29日的最新指引上限，，， ，，微软口径为基于季度数据的日历年合计。。。。。。
微软、谷歌4月被报道正在与SK海力士洽谈DRAM三年长约，，， ，，结构中包括预付定金。。。。。。以前是厂商求客户下单，，， ，，现在是客户交定金锁产能。。。。。。工业链的权力关系已经倒转了。。。。。。
瑞银的模子测算显示，，， ，，若是把LTA纳入美光盈利展望后，，， ，，即便2029财年DRAM现货价钱暴跌50%，，， ，，美光整年每股盈利依然能维持100美元以上。。。。。。LTA可以将DDR价钱从周期极点到谷底的波动幅度收窄约50%。。。。。。到2027年，，， ，，全行业DDR总比特出货量中20%到30%将被固定价钱长协锁定。。。。。。头部hyperscaler的DDR5采购中，，， ，，60%到70%可能已经处于牢靠条约状态。。。。。。
从估值系统来看，，， ，，若是周期性消逝，，， ，，存储股就不应按周期股估值，，， ，，而该按基础设施公用事业估值，，， ，，从8到15倍PE跳到20到30倍PE。。。。。。
摩根大通5月中旬也发了类似结论的研报，，， ，，问题直接叫“LTA正在祛除存储行业周期性”。。。。。；；ㄆ斓穆呒荋BM生产会挤占通俗DRAM晶圆产能，，， ，，导致通用存储也进入恒久紧缺。。。。。。
美光股价的暴涨迎来利润和估值系统切换的戴维斯双击。。。。。。
此存储非彼存储
华尔街用“存储超等周期”讲的是一个统一的牛市叙事。。。。。。但“存储”和“存储”完全纷歧样。。。。。。
2026年的存储市场泛起出三层分化。。。。。。
第一层是AI存储：HBM、服务器DDR5、企业级SSD。。。。。。这里涨价、断货、长协锁产能同时爆发。。。。。。TrendForce预计，，， ，，2026年二季度DRAM合约价环比上涨58%到63%，，， ，，NAND Flash合约价上涨70%到75%；；铠侠也果真体现，，， ，，2026年产能已经基本售罄。。。。。。这一层，，， ，，是美光万亿市值的故事。。。。。。
第二层是手机和嵌入式存储：移动DRAM和手机UFS。。。。。。这里也涨价很凶。。。。。。Counterpoint数据显示，，， ，，2026年一季度DRAM价钱环比上涨凌驾50%。。。。。。TrendForce相关报告显示，，， ，，内存已往通常占手机BOM约10%到15%，，， ，，现在已升至30%到40%，，， ，，低端机型压力更显着。。。。。。
▲左图DRAM（内存）趋势：低端机涨幅最猛，，， ，，从初期的低位一起攀升，，， ，，到2026年Q2展望抵达 35%；；高端机到 23%；；中端机到20%。。。。。。虚线部分（Q1 2026 之后）为展望值。。。。。。 右图NAND（闪存）趋势：所有价位在 2025 年前三季度基本平稳，，， ，，但从Q4 2025最先急剧拉升。。。。。。
小米就处在这一层。。。。。。它的痛苦是“AI抢走了产能，，， ，，留给手机的少了，，， ，，手机厂商必需为剩余产能支付更高价钱”。。。。。。
原厂把产能优先级给了AI客户，，， ，，手机厂商的合约采购没有太多选择。。。。。。你要出货，，， ，，就得按新的合约价买；；你不买，，， ，，产线和新品节奏都会受影响。。。。。。
第三层是PC零售现货：DDR5模组、消耗级SSD。。。。。。这里泛起了反偏向波动。。。。。。TrendForce报道显示，，， ，，3月尾中国渠道32GB DDR5模组从靠近3000元人民币跌去500到1050元，，， ，，部分清货价低至1950元；；Tom’s Hardware也写到，，， ，，中国和外洋零售市场部分DDR5产品从高点回落25%到30%。。。。。。
但这主要是零售现货和合约采购之间的破碎。。。。。。PC渠道有库存，，， ，，可以甩卖；；手机厂商按合约采购，，， ，，没有甩卖选项。。。。。。
统一个“存储”行业，，， ，，三层三个偏向。。。。。。这种分化的实质是，，， ，，三家巨头存储厂正在把晶圆产能从消耗级转向AI。。。。。。HBM生产挤占通俗DRAM晶圆，，， ，，企业级SSD挤占消耗级NAND供应，，， ，，留给手机和PC的产能变少。。。。。。手机厂商由于必需出货，，， ，，被迫接受涨价；；PC渠道由于库存富足，，， ，，可以压价甩卖。。。。。。
▲图片由AI辅助天生
美光们自动选择了把产能给更愿意付钱的AI客户。。。。。。短期看，，， ，，这是一次漂亮的产品结构升级。。。。。。但它也意味着美光正在把退路封堵住。。。。。 ，，一旦AI需求放缓，，， ，，产能未必能顺畅切回去。。。。。。
美光财报显示从环比看，，， ，，DRAM比特出货只增添中个位数，，， ，，NAND比特出货只增添低个位数，，， ，，增添主要来自ASP上涨。。。。。。美光今天的故事，，， ，，只是在“AI存储这个分支的极端紧缺”上。。。。。。
美光把宝全押在了这个分支。。。。。。
长协真的可以祛除周期吗？？？？？
长协的逻辑看似结实。。。。。。在AI 的支出节奏下，，， ，，存储芯片的供应弹性极低，，， ，，HBM产能从妄想到投产要18到24个月，，， ，，并且生产HBM会挤占通用DRAM晶圆。。。。。。云厂商签长协由于担心“AI项目延期”。。。。。。
但长协祛除周期性有一个条件：需求端不崩。。。。。。
差别机构对AI CapEx统计口径差别，，， ，，但偏向一致：AI基础设施投资正在从数千亿美元级别，，， ，，冲向靠近万亿美元级别。。。。。。按部分市场模子测算，，， ，，这是一条年化靠近40%到50%的资源开支曲线。。。。。。
可是，，， ，，物理天下不保存永远40%以上增添的工具。。。。。。不需要AI泡沫破碎，，， ，，只需要增速从45%降到20%，，， ，，存储芯片的供需平衡就可能会在18个月内逆转。。。。。。三家存储厂现在都在疯狂扩产，，， ，，美光2026财年CapEx 250亿美元，，， ，，2027年再加100亿。。。。。。
尚有一件不得不正视的事情，，， ，，当一家公司的收入增添完全依赖价钱弹性而非销量弹性时，，， ，，故事就是懦弱的。。。。。。美光的出货量只涨了4%到6%，，， ，，营收增添196%主要照旧靠涨价。。。。。。价钱可以涨也可以跌，，， ，，并且跌起来比涨快得多。。。。。。这也是周期性的实质。。。。。。
让我们做一道简朴的算术题。。。。。。
美光目今市值1万亿美元。。。。。。美光已把2026财年CapEx提高到凌驾250亿美元，，， ，，并预计2027财年资源开支继续显著增添，，， ，，部分市场报道提到增量可能凌驾100亿美元。。。。。。
美光2026财年二季度单季非GAAP净利润约140亿美元，，， ，，简朴年化约560亿美元，，， ，，对应约18倍PE。。。。。。若是把后续涨价和长协继续外推，，， ，，PE还能被算到15倍上下。。。。。。
看起来可以说“自制”。。。。。。但这个PE的分母是一个DDR4条约价15个月涨了10倍、HBM整年售罄、毛利率从36%跳到75%的超等周期顶部盈利。。。。。。
用周期顶部的盈利乘以一个看起来“合理”的倍数，，， ，，得出一个看起来“不贵”的估值，，， ，，这正是周期股见顶时最经典的估值陷阱。。。。。。
2000年的思科其时PE也“只有”60多倍，，， ，，建设在营收一连15个季度50%+增添的基础上。。。。。。当增速从50%降到20%再到0%，，， ，，EPS不必跌几多，，， ，，股价就可以跌80%，，， ，，由于倍数和盈利同时缩短。。。。。。
从戴维斯双击到双杀。。。。。。
历史告诉凯时AG一件事是：在大宗商品市场上，，， ，，长协历来不是单方面的“地板”。。。。。。它在上行周期中；；ぢ蚍健⒃谙滦兄芷谥斜；；ぢ舴剑 ，，但条件是双方都有能力和意愿履约。。。。。。长协真正被需要的时刻，，， ，，恰恰是它最可能失效的时刻。。。。。。
这不是在说美光一定是泡沫。。。。。。AI对算力和存储的需求可能真的是结构性的，，， ，，LTA可能真的改写了行业规则，，， ，，万亿市值可能只是起点。。。。。。
但当整条华尔街同时喊出“这次纷歧样”的时间，，， ，，至少值得停下来问一句：上一次所有人都这么确定的时间，，， ，，厥后怎么样了？？？？？
某种意义上讲，，， ，，享受泡沫的狂欢才华赚钱。。。。。。
可是，，， ，，思科花了约25年，，， ，，到了今天的AI时代才重新越过互联网泡沫时期的收盘高点，，， ，，而互联网确实已经改变了一切。。。。。。
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