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沙龙电竟使用指南

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邢自强：最新交流——AI叙事情了！中美AI竞争来到新分水岭……，，，，
，，沙龙电竟

邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，，，，
，，中国首席经济学家论坛理事

“只管现在许多人把这轮周期称为‘超等周期’，，，，
，，但超等周期也是周期。。。。。”

“再好的行业，，，，
，，它的盈利和订单也很难一直加速，，，，
，，‘加速率’很难恒久一连。。。。。”

“在市场最拥挤的领域，，，，
，，极高的风险敞口自己就会造成重大的波动性。。。。。”

“中国并不是简朴追赶美国最前沿模子，，，，
，，而是走出了一条更强调速率、本钱效率和应用落地的路径。。。。。”

“未来全球AI国界绝不会只是一个单极垄断名堂。。。。。”

以上，，，，
，，是摩根士丹利中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事邢自强，，，，
，，在7月20日大摩宏观战略谈中分享的最新判断。。。。。

邢自强在交流中体现，，，，
，，今年上半年，，，，
，，AI硬件险些是全球最拥挤的生意之一。。。。。

尤其叠加已往几个月，，，，
，，杠杆资金大幅涌入，，，，
，，仓位高度集中，，，，
，，市场最先极端关注盈利和价钱的边际转变。。。。。哪怕公司交出不错的财报，，，，
，，只要毛利率见顶、订单加速放缓，，，，
，，估值重估就可能戛然而止。。。。。

以是，，，，
，，最近AI硬件的调解，，，，
，，并不但是短期波动，，，，
，，而是拥挤生意进入压力测试。。。。。

更主要的是，，，，
，，邢自强以为AI叙事自己也在爆发转变。。。。。

中国大模子的一连前进，，，，
，，正在让全球市场重新明确中美AI竞争。。。。。以Kimi、GLM等国产模子为代表，，，，
，，中国并不是简朴追赶美国最前沿模子，，，，
，，而是走出了一条更强调速率、本钱效率和应用落地的路径。。。。。

相比之下，，，，
，，美国AI虽然仍然领先，，，，
，，但也正在撞上现实天下的“三堵墙”，，，，
，，即外地住民阻挡、电力供应缺乏，，，，
，，以及地方政治羁系。。。。。

一边是美国关闭生态、高本钱、追求最前沿模子；；；
；另一边，，，，
，，是中国依托低本钱模子、能源供应和国家级基建能力，，，，
，，搭建更开放、更普惠的数字公共基础设施。。。。。

这可能是全球AI叙事中最大的预期差。。。。。

ETF不打烊（ID:zishicom）整理了本次交流的重点内容，，，，
，，分享给各人。。。。。

在最近的全球市场波动当中，，，，
，，投资者抛出了三大疑问：

第一，，，，
，，全球AI硬件叙事，，，，
，，为什么说变就变了？？

第二，，，，
，，最近中东战事此起彼伏，，，，
，，同时全球极端天气越来越频仍，，，，
，，这会对全球通胀、

美联储政策和流动性爆发什么边际影响？？

第三，，，，
，，中国经济半年报刚刚宣布，，，，
，，市场是否有时机迎来政策支持力度加大的“924”时刻？？

这三个问题最终会汇总为一个焦点：在全球投资者最先重新评估AI硬件叙事之后，，，，
，，他们是否会爆发多元化设置资产的需求？？中国资产能不可承接这部分需求，，，，
，，吸引全球资金来做多元化设置？？

杠杆资金带来的大幅调解

最近几个星期，，，，
，，全球科技股，，，，
，，尤其是AI硬件板块，，，，
，，履历了过山车一样的抛售。。。。。

韩国KOSPI指数、全球存储板块指数，，，，
，，以及美国TMT动量指数，，，，
，，都以前期高点下跌超20%。。。。。

为什么这些板块会泛起这么大的调解？？

首先，，，，
，，是已往一个半月我们重复强调的，，，，
，，杠杆资金大幅涌入，，，，
，，生意结构极端拥挤。。。。。

这种杠杆资金的杀入，，，，
，，以及仓位的高度集中，，，，
，，通常都是赛道型牛市后期的特点。。。。。它会加剧市场最后阶段的超高波动性。。。。。

此前被市场高度集中买入的存储芯片行业，，，，
，，仍然是一个高度周期性的行业。。。。。

只管现在许多人把这轮周期称为“超等周期”，，，，
，，但超等周期也是周期，，，，
，，不是没有周期。。。。。

已往几个月，，，，
，，杠杆资金大幅进入以后，，，，
，，市场就进入了一个高度关注转变率，，，，
，，即边际二阶导的阶段。。。。。

各人天天讨论的，，，，
，，都是这些存储公司卖的存储芯片，，，，
，，同比定价有没有泛起见顶信号。。。。。

再好的行业，，，，
，，哪怕是超等周期，，，，
，，它的盈利和订单也很难一直加速，，，，
，，“加速率”很难恒久一连。。。。。目今这些公司高达90%的毛利率，，，，
，，也不可能永远一连。。。。。

以是，，，，
，，最近即便有些公司交出了很好的财报，，，，
，，股价依然泛起大幅下跌。。。。。

这说明，，，，
，，在市场最拥挤的领域，，，，
，，极高的风险敞口自己就会造成重大的波动性。。。。。

一旦这些板块的毛利率泛起见顶迹象，，，，
，，估值重估的历程就可能戛然而止。。。。。

这照旧停留在流动性层面的影响，，，，
，，也就是杠杆资金带来的影响。。。。。

中美AI竞争泛起新的分水岭

除了流动性层面的压力，，，，
，，最近一个月，，，，
，，AI叙事自己也泛起了转变。。。。。

首先，，，，
，，中美AI竞争的动态有所转变。。。。。

中国大模子的前进，，，，
，，确实对美国前沿模子组成了一些真实的竞争影响。。。。。

好比近期宣布的Kimi K3开源大模子，，，，
，，作为迄今为止中国最大的开源模子之一，，，，
，，体现很是卓越。。。。。

并且它不是一夜之间泛起的事业，，，，
，，而是中国AI模子行业一连积累和前进的效果。。。。。在此之前，，，，
，，6月份宣布的GLM5.2，，，，
，，同样体现精彩。。。。。

我们一直预计，，，，
，，未来会泛起规模更大、性能更好、具有全球竞争力的中国模子。。。。。

这也体现出中国AI接纳的是一条纷歧样的路径，，，，
，，它的重点并不是简朴追赶前沿模子的算力，，，，
，，而是更强调现实应用价值。。。。。

中国会通过优化速率、优化本钱效率和系统集成，，，，
，，让AI手艺能够更快在实体经济和应用场景中落地、扩散和应用。。。。。

这种动态，，，，
，，可能会给全球提供一个差别于美国的AI解决思绪。。。。。

未来在全球AI市场中，，，，
，，中国肯定会拥有很大一席之地。。。。。

美国AI正在撞上现实天下的三堵墙

相比之下，，，，
，，美国AI投资虽然从各大云厂商、互联网大厂给出的蓝图来看，，，，
，，依然如火如荼，，，，
，，但它正在遇到现实天下中的物理约束和政治约束。。。。。

AI的军备竞赛不但是买高端芯片，，，，
，，更要害的是，，，，
，，谁能够构建一个完整的AI生态链和基础设施。。。。。

基础设施中，，，，
，，就包括数据中心，，，，
，，以及支持这些数据中心运转的能源系统。。。。。

现在，，，，
，，美国AI投资正在撞上现实中的三个障碍，，，，
，，这三个障碍恰恰都是“P”打头的：人（People）、电（Power）和政治（Politics）。。。。。

第一，，，，
，，是人，，，，
，，也就是外地住民阻挡。。。。。

许多州的住民以为，，，，
，，AI算力中心不可发动外地就业，，，，
，，反而可能带来污染和能源价钱上涨，，，，
，，以是社区纷纷投阻挡票。。。。。

第二，，，，
，，是电。。。。。

美国是缺电的，，，，
，，据我们统计，，，，
，，从现在到2028年，，，，
，，美国将面临大宗电力缺口。。。。。要支持这些数据中心建设，，，，
，，电网跟不上。。。。。

第三，，，，
，，是政治。。。。。

美国各个州可以针对数据中心建设出台自己的羁系划定，，，，
，，这种对数据中心的抵制，，，，
，，去年以来已经显着加速。。。。。

去年整年，，，，
，，约莫有1600亿美元的AI数据中心项目，，，，
，，占整年投资额的四分之一左右被延期、作废，，，，
，，或者陷入难产。。。。。

今年仅仅第一季度，，，，
，，美国就有1300亿美元的数据中心项目，，，，
，，由于各州地方抵制而被叫停。。。。。

现在，，，，
，，许多州都在陆续出台限制令、暂停建设令，，，，
，，不允许在外地建设数据中心。。。。。

以是，，，，
，，从人，，，，
，，到电网，，，，
，，再到地方政治，，，，
，，这三大阻力已经成为美国AI算力建设最大的约束因素。。。。。

中国的AI路径，，，，
，，低本钱模子叠加国家级基建能力

美国数据中心开发商想要破局，，，，
，，只能转向所谓离网，，，，
，，也就是off-grid，，，，
，，或者表后电力解决方案。。。。。

这意味着，，，，
，，它们需要大宗采购燃料电池、储能等设施，，，，
，，以阻止加重外地电网肩负，，，，
，，同时确保电力供应。。。。。

但这样做的效果是，，，，
，，建设本钱很是高，，，，
，，建设速率很是慢，，，，
，，且项目在地理上越发疏散。。。。。

在此配景下，，，，
，，中美AI竞争的天平，，，，
，，正在爆发一些玄妙转变。。。。。

美国仍然拥有前沿模子优势，，，，
，，但也受困于高昂本钱，，，，
，，以及从住民、电网到地方政治的内讧。。。。。

中国则在走一条极具特色的破局之路。。。。。

以Kimi等国产模子为代表，，，，
，，中国正在通过本钱更低、盘算更高效的模子，，，，
，，缩小和美国之间的差别。。。。。

这种路径更有性价比，，，，
，，也有助于摊薄未来的推理本钱。。。。。

背后则是中国集中、高效、低本钱的基建能力，，，，
，，以及国家电网等重大基础设施的执行力。。。。。

从这个角度看，，，，
，，中国似乎正在把AI作为一种普惠的数字公共基础设施，，，，
，，举行集约化安排。。。。。

这是和美国纷歧样的生长路径。。。。。

美国追求最前沿大模子，，，，
，，但面临能源和基础设施瓶颈；；；
；中国则依托低本钱大模子和国家级基建能力举行追赶。。。。。

这可能是全球AI叙事中最大的预期差。。。。。

全球市场不会只有一种谜底

正由于云云，，，，
，，市场最近可能也最先意识到，，，，
，，以Kimi为代表的中国大模子，，，，
，，具备高智能密度、低推理本钱和相对开放的战略。。。。。

它有可能部分重构美国和西方少数巨头把持算力垄断的名堂。。。。。

在此配景下，，，，
，，各人对未来的投资偏向，，，，
，，以及全球AI市场的结构就有纷歧样的看法。。。。。

尤其是在全球市场中，，，，
，，除了美国和美国细密盟友之外，，，，
，，在辽阔的生长中国家市场，，，，
，，中国AI可能具有难以估量的潜力。。。。。

现在，，，，
，，全球各国都在强调“主权AI”，，，，
，，希望镌汰对简单外国平台和外国供应链的战略依赖。。。。。

若是选择美国个体关闭巨头，，，，
，，就意味着从算力、数据中心、网络清静，，，，
，，到应用层，，，，
，，都会被笔直整合，，，，
，，被锁死。。。。。

对许多国家来说，，，，
，，这并不是一个愿意接受的选择。。。。。

相比之下，，，，
，，中国提供的是一种性价比更高、具有公共品特征的开放模子。。。。。

它允许许多国家在外地基础设施上自主安排、自主微调。。。。。它纷歧定追求垄断，，，，
，，反而可能成为各国构建自主主权AI的催化剂。。。。。

这也是我们讲到的第一个主要原因。。。。。

历史上，，，，
，，中国许多工业的突围，，，，
，，并不但爆发在全球南方、新兴市场和生长中国家。。。。。

即即是在一些欧洲国家，，，，
，，也就是古板意义上的蓬勃国家，，，，
，，但和中国地缘政治关系相对中性的地方，，，，
，，中国企业同样有很大的生长潜力。。。。。

新能源汽车就是典范案例。。。。。

前期我在欧洲出差，，，，
，，厥后在葡萄牙休假时看到，，，，
，，无论是在里斯本照旧波尔图，，，，
，，陌头已经有许多差别品牌的中国新能源汽车。。。。。

由于外地政府和市场仍然需要本钱更低、体验同样好，，，，
，，甚至体验更好的产品。。。。。

在欧洲部分地区云云，，，，
，，在东南亚、拉美以及非美阵营经济体更是云云。。。。。这些市场基本上并不需要，，，，
，，也未必支付得起美国最顶尖算力的价钱。。。。。

未来从AI模子生长来看，，，，
，，中国模子可能会填补一个重大的适用主义市场空缺。。。。。

虽然，，，，
，，美国一些人看到Kimi K3模子的体现之后，，，，
，，也最先建议美国政府通过提高准入门槛，，，，
，，或者宣布一些软性规则，，，，
，，针对中国AI生态系统人为设置障碍。。。。。

但这反向证实，，，，
，，中国开源式立异已经精准切中了西方AI壁垒的一些软肋。。。。。

以是，，，，
，，未来全球AI国界绝不会只是一个单极垄断名堂。。。。。

它可能演酿成两条路径并行：

一条，，，，
，，是美国这种本钱较高、关闭生态、追求最前沿大模子的路径。。。。。

另一条，，，，
，，是中国依托较大的能源供应能力、基建能力，，，，
，，用开源、低本钱、高无邪性的模子，，，，
，，搭建数字公共基础设施的路径。。。。。

这是全球AI生长的两种轨迹。。。。。

能源博弈和极端天气，，，，
，，也在影响全球通胀

除了AI之外，，，，
，，影响全球通胀和流动性的另一个主要变量，，，，
，，是能源博弈和极端天气的交织。。。。。

现在看，，，，
，，原油市场仍处于紧平衡状态。。。。。

中东霍尔木兹海峡坚持关闭状态，，，，
，，同时由于中东和各方炼油产能的损失，，，，
，，制品油市场也处在紧平衡中。。。。。

以美国为例，，，，
，，已往5个月，，，，
，，美国一直释放战略原油储备，，，，
，，现在战略原油储备约莫为3.2亿桶，，，，
，，已经是43年以来的低位。。。。。

随着储备迫近3亿桶底线，，，，
，，进一步释放储备举行出口的难度会越来越大。。。。。美国能源出口也最先回落。。。。。

已往5个月，，，，
，，在全球原油欠缺中，，，，
，，中国施展了主要缓冲作用，，，，
，，资助全球供需维持平衡。。。。。

由于中国原油入口量从通常天天约1300万桶，，，，
，，大幅降到天天只有700万桶。。。。。

这在很洪流平上缓解了已往近5个月全球对能源欠缺的担心，，，，
，，但中国不太可能一直维持云云低量的入口，，，，
，，未来1到2个月，，，，
，，中国原油购置量可能逐步恢复正常。。。。。

以是，，，，
，，市场对原油价钱获得支持的预期正在强化。。。。。

极端天气可能成为下一轮通胀隐患

若是把眼光从古板地缘政治和钱币政策转向另一个变量，，，，
，，就会看到极端天气正在成为新的通胀隐患。。。。。

最近，，，，
，，强厄尔尼诺征象叠加欧洲创纪录热浪，，，，
，，对交通、电力、水资源和劳动力都造成了普遍影响。。。。。

西欧刚刚履历了有纪录以来最热的6月和7月，，，，
，，气温比历史平均水平横跨约3度。。。。。

欧洲只有不到五分之一，，，，
，，也就是约19%的家庭装置了空调。。。。。随着极端高温在欧洲变得越发普遍，，，，
，，制冷需求正在迅速增添。。。。。

而厄尔尼诺征象可能在2026年底抵达峰值，，，，
，，这将推高2027年的食物通胀风险。。。。。

在这种情形下，，，，
，，顺应极端天气，，，，
，，可能会成为各个国家和企业越来越主要的投资主题。。。。。

好比，，，，
，，为了支持AI和能源需求，，，，
，，数据中心可能需要更高效的液冷系统。。。。。

为了应对极端热浪，，，，
，，各国也需要越发智能的电网、储能网络、水资源治理和新质料投资。。。。。这方面的硬核工业投资是必不可少的。。。。。

我们预计，，，，
，，极端天气会对食物通胀爆发显着推升。。。。。

在欧元区，，，，
，，食物通胀可能上升0.6到1.9个百分点；；；
；

在亚洲，，，，
，，印度和印度尼西亚面临的食物通胀风险最大，，，，
，，由于农业在外地GDP和就业中的占比最高；；；
；

在拉美，，，，
，，秘鲁、巴西、哥伦比亚面临的食物通胀风险更大。。。。。

通胀也会影响大宗商品。。。。。好比糖、可可等，，，，
，，由于产区受厄尔尼诺影响较大，，，，
，，供应可能趋紧，，，，
，，价钱也可能偏强。。。。。

总体而言，，，，
，，2026年至2027年，，，，
，，若是泛起很是强的厄尔尼诺征象，，，，
，，各国围绕制冷装备、智能电网、水资源治理和新质料的投资，，，，
，，都会变得越发主要。。。。。

这是影响全球AI和能源叙事的两大主题。。。。。