文 |宁成缺

泉源|博望财经

2025年10月30日，，，，珀莱雅首次向港交所递交招股书。。。。半年后的2026年4月30日，，，，公司更新递交了申请质料。。。。然而，，，，港股IPO仍无实质希望。。。。

这不是珀莱雅第一次在资源市场上遭遇阻力。。。。2024年，，，，这家国货美妆龙头历史性突破百亿营收，，，，成为首家跻身百亿俱乐部的国货美妆企业。。。。但仅仅一年后，，，，公司就交出了上市以来的首份双降效果单。。。。市值从2023年2月的历史高点缩水凌驾200亿元，，，，阻止2026年7月13日，，，，总市值约223亿元。。。。

从A股高光到港股碰壁——珀莱雅正在履历一场典范的中年危；；。。。。而它开出的药方，，，，是一场7.79亿元的豪赌式并购。。。。

上市9年首迎双降：主品牌失速，，，，子品牌补位乏力

2025年，，，，珀莱雅实现营业收入105.97亿元，，，，同比下降1.68%；；；归母净利润14.98亿元，，，，同比下降3.50%。。。。这是公司自2017年A股上市以来首次泛起年度营收和净利双降。。。。进入2026年，，，，颓势未止——一季度营收23.05亿元，，，，同比再降2.29%；；；归母净利润3.67亿元，，，，同比下降6.05%。。。。

业绩滑坡的泉源，，，，在主品牌。。。。

2017年至2024年，，，，珀莱雅品牌的收入增速始终坚持在较高水平。。。。2020年至2024年间，，，，该品牌收入从29.86亿元增添至85.81亿元，，，，涨逾1.8倍。。。。但到了2025年，，，，主品牌营收直接掉头向下，，，，仅为76.89亿元，，，，同比下滑10.39%。。。。一个孝顺凌驾七成收入的品牌进入缩短通道，，，，对整个集团的杀伤力可想而知。。。。

大单品战略的边际效应正在递减。。。。2019年起，，，，珀莱雅学习国际大牌履历推行大单品战略，，，，大力推广“早C晚A”护肤看法，，，，将双抗英华与红宝石英华组合为套组。。。。这一战略一度极为乐成——但随着科颜氏、欧莱雅修丽可、伊丽莎白雅顿等国际品牌纷纷推出类似产品，，，，“早P晚R”“以油养肤”“微生态护肤”等新看法层出不穷，，，，消耗者的注重力被一连疏散。。。。纵然珀莱雅加大营销投入，，，，也没能阻止主品牌收入下滑。。。。

子品牌方面，，，，现在10亿营收以上的只有彩棠。。。。2025年彩棠实现营收12.55亿元，，，，但增速已从2023年的75.06%骤降至2025年的5.37%。。。。Off&Relax虽然同比增添102.19%至7.44亿元，，，，悦芙媞3.71亿元、原色波塔2.56亿元、惊时0.96亿元，，，，体量均过小，，，，完全无法填补主品牌的缺口。。。。

主品牌在萎缩，，，，子品牌体量太小——珀莱雅的第二增添曲线，，，，至今尚未真正成型。。。。

52亿营销“烧”出来的增添：销售费是研发费的24倍

珀莱雅“增收不增利”的另一个病灶，，，，是越来越贵的流量。。。。

2025年，，，，珀莱雅销售用度抵达52.59亿元，，，，同比增添1.91%；；；销售用度率抵达49.63%。。。。每卖100块钱的化妆品，，，，就要花快要50块钱去打广告、搞促销。。。。相比之下，，，，2025年研发用度为2.17亿元，，，，研发用度率仅2.05%——销售用度是研发用度的约24倍。。。。

这种“重营销、轻研发”的模式，，，，在美妆行业从“渠道驱动”向“科技驱动”转型的大趋势下，，，，正在成为越来越致命的短板。。。。当流量盈利消退、获客本钱一连攀升时，，，，没有足够手艺壁垒的品牌只能靠一直烧钱维持增添——而流量的价钱只会越来越贵。。。。

毛利率在提升，，，，但净利率在承压。。。。2025年公司毛利率提升至73.26%，，，，同比上升1.87个百分点——这说明产品自己的赚钱能力并未下降。。。。但高企的销售用度率正在吞噬利润空间。。。。这种“卖得贵但赚得少”的尴尬，，，，正是珀莱雅商业模式的结构性逆境。。。。

面临业绩下滑，，，，珀莱雅给出的谜底是：并购。。。。

2025年8月，，，，珀莱雅作为独家投资方加入了花知晓B轮融资，，，，以4.28亿元取得花知晓38.45%的股权。。。。2026年5月21日，，，，珀莱雅又以3.51亿元收购12.55%股权，，，，持股比例升至51%，，，，实现控股。。。。两次脱手合计耗资7.79亿元。。。。

花知晓是一家什么样的公司？？？？？据果真信息，，，，2025年花知晓实现营收17.26亿元、净利润2.8亿元；；；2026年一季度营收已达6.75亿元、净利润1.55亿元。。。。第三方电商平台数据显示，，，，花知晓在天猫和抖音的彩妆类目排名显着提升。。。。

从财务角度看，，，，这似乎是一笔好生意——花知晓并表后有望对珀莱雅业绩形成正向支持。。。。

但这场并购的真正意图，，，，可能不止于财务并表。。。。

珀莱雅正在推进港股IPO，，，，而港股投资者对“增添故事”的偏好远高于A股。。。。在主品牌失速、新品牌体量缺乏的情形下，，，，珀莱雅急需一个能够支持增添叙事的“新故事”。。。。；；ㄖ的高速增添，，，，恰恰可以填补这个缺口。。。。

与此同时，，，，珀莱雅面临短期业绩压力。。。。；；ㄖ并表后，，，，将直接增厚珀莱雅的营收和利润，，，，在一定水平上对冲主品牌下滑带来的负面影响。。。。

别的，，，，珀莱雅在彩妆品类上一直缺乏强势品牌。。。。虽然旗下拥有彩棠，，，，但2025年增速已降至个位数。。。。；；ㄖ的加入，，，，可以快速补强公司在彩妆领域的品牌矩阵。。。。

若是用一句话来概括这场生意：花知晓卖的是未来，，，，珀莱雅买的是时间。。。。

港股IPO：珀莱雅为什么非去不可？？？？？

珀莱雅对港股的执着，，，，背后是一系列紧迫的需求。。。。

第一，，，，缺钱。。。。收购要钱，，，，研发要钱，，，，外洋搭团队、开拓市场更要钱。。。。A股再融资并禁止易，，，，尤其是在公司业绩下滑的配景下。。。。

第二，，，，需要国际化的资源平台。。。。珀莱雅想要在十年内跻身全球化妆品前十，，，，这个目的需要国际化战略支持，，，，而国际化的故事需要一个国际化的资源平台来支持估值。。。。

第三，，，，为外洋并购铺路。。。。

但港股的门并欠好敲。。。。珀莱雅于2025年10月30日首次递交的港股招股书，，，，因满6个月未完成聆讯，，，，于2026年4月30日失效。。。。在此之前，，，，丸美生物、自然堂等多家美妆企业的港股IPO申请已相继失效。。。。有剖析指出，，，，多家美妆企业港股IPO申请失效，，，，反映出这些企业对港股投资者而言缺乏足够吸引力。。。。

在A股，，，，国货美妆可以依附“国产替换”的叙事获得估值溢价；；；但在港股，，，，面临的是国际投资者，，，，他们看的是实打实的财务质量和增添远景。。。。当一家公司营收下滑、主品牌失速、销售用度率迫近50%而研发用度率仅2%时，，，，国际投资者凭什么买单？？？？？

别的，，，，二代接班成为珀莱雅的另一“大考”。。。。

2024年9月，，，，36岁的侯亚孟从娘舅方玉友手中接过珀莱雅总司理的位子。。。。上任后，，，，他提出了一个十分弘大的目的：十年内跻身全球化妆品前十。。。。

一年半后，，，，侯亚孟交出的效果单并不乐观。。。。2025年是他担当总司理后的首个完整财年，，，，却迎来了上市以来的首次双降。。。。

接班以来，，，，侯亚孟主要做了三件事：换人、收购、赴港上市。。。。高管团队完成了“大换血”，，，，前首席营销官、首席科学官、财务认真人等焦点老臣先后去职，，，，换上了有着国际化配景的新面目；；；对花知晓的收购也已落地。。。。但最主要的赴港上市，，，，却迟迟没有希望。。。。

侯亚孟面临的是一个与父辈截然差别的珀莱雅——流量盈利在消退，，，，大单品战略最先失灵，，，，主品牌首次下滑。。。。旧增添模式已经失效，，，，他需要找到新的增添曲线。。。。但新的增添曲线在那里？？？？？港股融资尚未到位，，，，花知晓的整合尚需时间，，，，外洋市场尚在结构——摆在侯亚孟眼前的，，，，是一道没有标准谜底的考题。。。。

阻止2026年7月7日，，，，珀莱雅收盘价57.9元，，，，距离2023年2月约136元的历史高点跌去凌驾57%。。。。公司于2025年12月获批回购方案，，，，妄想动用0.8亿至1.5亿元回购股份。。。。但回购能托住股价，，，，却托不住增添的焦虑。。。。

结语：百亿之后，，，，路在何方？？？？？

珀莱雅用七年时间，，，，从一家区域化妆品企业生长为百亿级国货美妆龙头。。。。但百亿之后的路，，，，显然比想象中更难走。。。。

主品牌失速、子品牌补位乏力、销售用度高企、研发投入缺乏、港股IPO受阻、市值缩水超200亿——这些问题的泉源，，，，在于珀莱雅已往十年的增添主要依赖“流量盈利+大单品”的双轮驱动，，，，而非深挚的手艺壁垒和品牌心智。。。。当流量盈利消退、竞争加剧时，，，，这套模式的局限性便袒露无遗。。。。

收购花知晓、冲刺港股、推进国际化——这些都是准确的偏向。。。。但准确的偏向不即是轻松的路径。。。。；；ㄖ的整合能否乐成、港股能否敲开、外洋市场能否翻开，，，，每一个问号都需要时间往返覆。。。。

侯亚孟曾说，，，，要在十年内做到500亿营收。。。。从105亿到500亿，，，，尚有395亿的距离。。。。而港股IPO这道坎，，，，只是这段漫长旅程上的第一关。。。。

临床试验是药品上市前的必经之路，，，，医疗机构是开展研究的主要阵地。。。。但儿童临床试验保存入组难题、退出率高等问题，，，，影响临床试验历程。。。。意见提出，，，，探索组织建设天下儿童临床试验协作网和跨机构伦理审查机制，，，，集中资源、协同招募研究加入者，，，，整体提升儿科临床试验机构规范化治理水平。。。。