文丨詹詹编辑丨杜海

泉源丨新商悟

（本文约为1500字）

7月6日，，，，，，鼎龙股份正式向港交所主板递交H股上市申请，，，，，，冲刺A+H双重上市架构。。。从2025年头到递表日，，，，，，其A股累计涨幅凌驾246%，，，，，，市值升至近852亿元。。。

然而，，，，，，支持这一轮股价上涨的，，，，，，不完全是基本面，，，，，，尚有另一条隐秘的逻辑线。。。自上市以来，，，，，，鼎龙股份董监高通过一连10多年的减持，，，，，，共计套现高达11亿元。。。其中，，，，，，控股股东朱双全、朱顺全兄弟二人共计套现6.2亿多元。。。

这不是一次性的高位套现，，，，，，而是一场跨越10多年的系统性减持。。。从2013年大股东通过高送转后快速减持套现2.12亿元，，，，，，到2026年6月30日五位高管同日减持，，，，，，套现节奏贯串了公司生长的各个阶段。。。

进入2026年，，，，，，减持节奏进一步加速。。。6月7日，，，，，，副总司理肖桂林、黄金辉，，，，，，财务认真人姚红，，，，，，董秘杨平彩等5位董监高整体披露减持妄想。。。凭证其时收盘价69.75元/股（前复权，，，，，，下同）测算，，，，，，合计拟套现约3580万元。。。其中，，，，，，副总司理肖桂林拟减持23.1万股，，，，，，套现约1611万元，，，，，，相当于其年薪的15倍。。。

6月30日，，，，，，减持窗口开启首日，，，，，，姚红和杨平彩便连忙行动。。。姚红减持5.12万股，，，，，，套现534万元；；杨平彩减持4万股，，，，，，套现413万元。。。

正经社剖析师注重到，，，，，，减持股份的泉源多为股权激励股份；；一边是治理层一连减持套现，，，，，，一边是上市公司一直举债扩张。。。

2025年，，，，，，鼎龙股份资产欠债率升至39.17%，，，，，，高于2024年的34.08%，，，，，，也高于行业平均的29.07%。。。有息资产欠债率抵达25.82%。。。总欠债同比增添40.88%，，，，，，主要因刊行可转债增添应付债券约9亿元，，，，，，以及恒久乞贷增添约2.9亿元。。。

资源开支的激增直接推高了财务用度。。。2025年，，，，，，财务用度同比增添321.38%，，，，，，利息支出从2024年的2984万元增至5612.64万元。。。阻止2025年尾，，，，，，在建工程规模约6.6亿元，，，，，，较上年尾上涨38.51%。。。

同样值得关注的，，，，，，是减持与利好新闻之间的“时间差”。。。6月7日，，，，，，董监高整体披露减持妄想；；6月11日，，，，，，公司宣布高端晶圆光刻胶产品取得重大订单的自愿性通告。。。减持妄想在先，，，，，，利好新闻在后，，，，，，这种节奏安排，，，，，，很难不让市场爆发遐想。。。在IPO前的估值高点，，，，，，以股权激励名义获得的股份通过减持变现，，，，，，接盘的则是二级市场的通俗投资者。。。

若是说减持套现是“防守”，，，，，，那么光刻胶则是鼎龙股份向资源市场讲述的“进攻”故事。。。

鼎龙股份共计结构40多款高端晶圆光刻胶，，，，，，近30款送样验证，，，，，，8款ArF/KrF产品已获批量订单。。。年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线已于2026年3月投产。。。

但订单规模与产能之间保存着重大的落差。。。阻止2026年7月，，，，，，光刻胶在手订单规模缺乏5000万元。。。300吨的产能与缺乏5000万元的订单之间，，，，，，差别悬殊。。。而KrF/ArF光刻胶国产化率现在仅约3%和缺乏1%，，，，，，客户导入和验证周期极为漫长。。。

更值得小心的是产能使用率的失衡。。。抛光液、光刻胶等验证周期较长的产品一次性超前大规模投产，，，，，，导致产线恒久处于低稼动状态，，，，，，大额牢靠资产折旧一连侵蚀盈利并消耗自由现金流。。。建了产线，，，，，，但订单还没跟上；；折旧已经最先，，，，，，但收入还没兑现。。。

正经社剖析师发明，，，，，，将这个资源故事串联起来看，，，，，，一条清晰的闭环浮现出来：上市公司举债扩张→资源市场给予高估值→董监高在估值高位减持套现→公司再通过港股IPO募资填补资金缺口。。。在这个闭环中，，，，，，治理层通过减持提前锁定了收益，，，，，，而扩张的本钱和风险则留给了上市公司和二级市场的投资者。。。

鼎龙股份报出的效果单堪称亮眼，，，，，，2025年，，，，，，营收36.6亿元，，，，，，净利润7.2亿元，，，，，，同比增添38.32%；；CMP抛光垫海内市占率达38.5%，，，，，，位列国产第一。。。

但当实控人和治理层总是在估值高点减持套现，，，，，，将扩张的欠债和风险留在上市公司体内时，，，，，，所谓的“恒久主义”，，，，，，或许只是说给市场听的故事。。。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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