文｜商业数据派 孟和

6月29日晚间，，，，，同程旅行与嘀嗒出行联合宣布通告：同程将以每股1.3875港元的价钱，，，，，向嘀嗒出行所有已刊行股份提出自愿有条件周全现金要约，，，，，生意上限约14.24亿港元。。。

新闻一出，，，，，嘀嗒股价越日暴涨超88%。。。市场对这笔生意的反映热烈，，，，，一家是深耕公共旅游市场的OTA平台，，，，，一家是笼罩天下300余城的顺风车公司。。。两者的连系，，，，，被视为出行与旅游赛道深度融合的标记性事务。。。

而若是把时间线拉长，，，，，你会看到，，，，，这只是同程战略结构的最新一步。。。

并购三部曲同程在补什么缺口？？？？

2024年6月，，，，，嘀嗒出行在港交所敲钟，，，，，刊行价6港元。。。首创人宋中杰或许没想到，，，，，一年后公司的股价会跌到1港元左右，，，，，更没想到，，，，，"接盘"它的会是同程旅行。。。

14.24亿港元，，，，，这个价钱较嘀嗒最后生意日收盘价溢价12.8%，，，，，但相较其刊行价，，，，，已经打了二三折。。。

着实嘀嗒的财报并欠悦目。。。去年，，，，，嘀嗒营收5.02亿元，，，，，同比下降36.18%；；；；；；净利润1.30亿元，，，，，同比下降87.07%；；；；；；焦点顺风车订单量缺乏上年65%，，，，，整体生意额缩水38.7%。。。

一个业绩腰斩、股价恒久在1港元周围挣扎的公司，，，，，同程为何愿意溢价收购？？？？

谜底藏在同程的增速里。。。

掀开同程旅行2025年财报，，，，，外貌数据依然体面：营收193.96亿元，，，，，同比增添11.9%；；；；；；经调解净利润34.03亿元，，，，，同比增添22.2%；；；；；；年付用度户2.53亿，，，，，创历史新高。。。

但把时间轴拉长，，，，，行业增速变缓清晰可见——受?国际宏观攻击?与?海内结构性调解影响，，，，，携程预计2026年二季度增速将放缓。。。

从同程旅行营业来看，，，，，2025年，，，，，同程交通营业收入79.3亿元，，，，，同比增添仅9.6%，，，，，远低于住宿营业16.8%的增速。。。

交通票务是同程获取用户的焦点漏斗，，，，，当漏斗的上水量放缓，，，，，整个增添机械的转速自然下降。。。

更深层的问题来自微信流量盈利的见顶。。。同程87%的注册用户来自非一线都会，，，，，微信平台新付用度户中约70%来自非一线都会。。。

但随着移动互联网渗透率饱和，，，，，微信生态内的流量竞争日趋强烈，，，，，同程从"拉新"转向"提频提值"的战略，，，，，自己就说明增量获客的空间在收窄。。。

2025年，，，，，同程旅行平均月付用度户同比增添5.6%，，，，，付用度户同比增添6.0%。。。

这正是同程战略转型的要害配景。。。

2023年，，，，，同程旅行就确立了"从规模驱动向效率驱动"的战略转向，，，，，焦点抓手是"提频"与"提价"两条腿走路。。。

2024年至今，，，，，同程旅行的战略在原有"一横一纵"框架基础上，，，，，爆发了显着的延伸与升级，，，，，焦点从"OTA向ITA（智能出行管家）转型"进一步落地为全场景出行生态闭环构建，，，，，不再局限于古板酒旅预订，，，，，而是向地面运力、目的地运营等上下游环节深度渗透。。。

嘀嗒的价值，，，，，恰恰在于"提频"的同时，，，，，补齐地面出行最后一环。。。

旅行的起点永远是"出行"，，，，，一个拥有数亿出行心智的用户群体，，，，，一旦与在线旅游平台的机票、旅馆、门票、度假等产品形成顺畅的联动，，，，，交织销售的空间将会被翻开。。。

而用车是仅次于外卖和即时零售的高频场景，，，，，弗若斯特沙利文预计2024-2028年顺风车复合年增添率可达29.4%。。。

高频带低频是经典的互联网逻辑。。。但这次的差别在于，，，，，同程旅行不需要重新最先"烧钱"买流量，，，，，只是在嘀嗒出行的基础上叠加一层场景协同的价值增量。。。

网经社剖析师陈礼腾向商业数据派体现，，，，，同程可借此补齐机酒预订后的城际接驳环节，，，，，搭建"订票—接送—目的地出行"全链路；；；；；；嘀嗒则能依托同程在下沉市场的海量流量提升获客效率，，，，，其高毛利的顺风车营业也将富厚同程的盈利结构。。。

嘀嗒方面也认可，，，，，双方目的用户群行为特征相似，，，，，客户定位保存显著重叠，，，，，底层场景互为增补。。。

关于同程而言，，，，，若是2.53亿年付用度户中，，，，，哪怕10%每月多翻开一次App，，，，，就是2500万次的特殊触达——这才是14.24亿港元的真正标价。。。

但嘀嗒只是同程并购国界的一角。。。若是把镜头拉远，，，，，会看到一张更完整的战略拼图。。。

去年4月，，，，，同程斥资24.9亿元收购万达旅馆治理100%股权——这是其并购史上最大的一笔。。。

果真资料显示，，，，，万达酒管旗下拥有万达瑞华、万达文华等九大品牌，，，，，在营旅馆204家，，，，，客房超40200间。。。

同程近九成的用户来自非一线都会，，，，，恒久缺位高端市场。。。万达酒管9.5倍的EV/EBITDA估值低于华住的10.5倍和亚朵的19.8倍，，，，，性价比突出。。。

更主要的是，，，，，这笔收购已最先孝顺业绩：2025年，，，，，同程其他营业收入同比增添34.4%至30.95亿元，，，，，焦点驱动力来自万达旅馆治理公司（万达酒管）并表及存量旅馆治理营业放量。。。

旅馆高参CEO罗家福更直接判断：同程旅馆板块有可能"再造一个同程"。。。

若是说嘀嗒是"提频"，，，，，万达酒管就是"提价"：用高端品牌拉高客单价，，，，，补足同程向工业链上游延伸的战略意图。。。

而时间轴再往前推，，，，，2023年10月，，，，，同程以6.91亿元收购同程旅业（前身万达旅业）。。。

同程旅行旗下旅行社门店（含同程旅业系统）在天下规模内已超1000家（阻止2024年底数据，，，，，后续一连扩张中，，，，，但未有果真数据），，，，，其中江苏、浙江、广东、福建作为焦点客源地和目的地，，，，，门店漫衍较为麋集 。。。

旅游服务的最终交付在线下，，，，，收购旅行社是同程从"流量平台"向"服务运营商"转型的第一步。。。

关于下沉市场用户，，，，，线下门店意味着"看得见、找获得、信得过"——这是纯线上平台难以替换的信任锚点。。。

三张牌，，，，，恰恰是对四个痛点的逐一回应：嘀嗒补流量瓶颈、万达酒管补品牌缺口、同程旅业补服务短板，，，，，万达酒管并表拉动的其他营业增添也在对冲度假营业的失血。。。

可以看出，，，，，同程买的是能力。。。当内生增添的天花板展现，，，，，它选择用外延式扩张翻开新空间。。。

同程"消化"的了吗？？？？

买得来是一回事，，，，，管得好是另一回事。。。

同程三年三次脱手，，，，，战略意图清晰，，，，，但整合才是真正的科场。。。

同程对嘀嗒的期待是"提频"：用高频出行场景拉动用户活跃度。。。真正的"门到门"需要解决的是即时接送需求，，，，，这恰恰是网约车（滴滴）和接送机服务的土地。。。

而嘀嗒的焦点营业是城际/同城顺风车，，，，，与机场/高铁站到旅馆的"最后一公里"匹配效率有限。。。

更现实的挑战是用户活跃度。。。嘀嗒2025年营收同比降36.18%，，，，，净利润同比降87.07%，，，，，说明其自身用户活跃度已经在下滑。。。

同程的2.53亿用户能否转化为嘀嗒的活跃用户，，，，，取决于产品整合的深度，，，，，而非简朴的流量导流。。。

同程不会仅仅为了"App相互跳转"。。。打车时推送周边游的优惠信息、顺风车通勤里程积累，，，，，可以兑换旅馆升级或景区门票……这些场景意会，，，，，可以让同程旅行不再是简朴的旅行服务平台，，，，，而成为一个融合日常出行与休闲消耗的复合入口。。。

第二个磨练就是，，，，，同程有兜底"买买买"的能力吗？？？？

数字上看，，，，，同程并不缺钱。。。财报数据显示，，，，，阻止2025年底，，，，，同程旅行现金及现金等价物余额、短期投资余额划分为65.06亿元、34.45亿元，，，，，而同期公司短期乞贷余额约为32.72亿元。。。

但这三个并购的总投入，，，，，相当于其2025年经调解净利润的1.35倍，，，，，也相当于整年营收的23.7%。。。

并且同程的并购节奏也很快——三年三笔，，，，，平均每笔距离不到一年。。。这种麋集度在OTA行业并不常见。。。

以OTA老大携程为例，，，，，它的并购史跨度更长、节奏更缓，，，，，每整合完一笔才进入下一笔。。。同程的快，，，，，意味着整合团队同时面临多个战场，，，，，若是整合的好，，，，，是战略决断力的体现。。。

虽然，，，，，同程并非没有筹码。。。

财报数据显示，，，，，去年同程的谋划现金流为43.11亿元，，，，，2025年经调解EBITDA达51.38亿元，，，，，同比增添26.9%，，，，，经调解净利润率抵达17.5%，，，，，较上年提升1.4个百分点；；；；；；毛利率也提升至65.7%，，，，，同比增添了2.3个百分点。。。

这些指标说明，，，，，同程的基本盘在赚钱能力上是在增强的，，，，，而非削弱。。。这为同程消化并购提供了一定的财务缓冲。。。

同程的"中心地带"藏着什么时机？？？？

虽然，，，，，要明确同程为何三年一连并购，，，，，必需先看它在行业中的奇异位置。。。

据交银国际测算，，，，，2024年以GMV计，，，，，海内OTA市场占有率排名依次为：携程（56%）、同程旅行（15%）、美团（13%）、飞猪（8%）、抖音（3%）。。。携程的市占率是同程的三倍以上。。。

携程盘踞高星，，，，，2026年一季度净收入162亿元，，，，，同比增添17%；；；；；；经调解EBITDA为48亿元，，，，，同比增添14%；；；；；；国际营业体现尤为亮眼，，，，，国际OTA平台预订量同比增添约65%，，，，，入境游预订量同比增添约90%。。。携程已设定未来五年服务2亿入境游客的战略目的。。。

美团在下沉市场虎视眈眈，，，，，依附外地生涯流量优势和"即时零售+酒旅"的交织打法，，，，，正在一直侵蚀OTA的界线。。。

QuestMobile最新数据显示，，，，，阻止去年6月，，，，，海内在线旅游（OTA）市场泛起强烈竞争态势，，，，，携程、美团、京东三大平台的用户重合度显著提升，，，，，重适用户规模达6521万，，，，，同比增添20.4%。。。

已往一年，，，，，抖音酒旅业虎视眈眈，，，，，相关的视频播放量超4025亿次，，，，，用户搜索酒旅相关内容超677亿次，，，，，内容种草+直播带货的模式正在重塑旅游消耗的决议链路。。。

同程卡在"生态位"的中心，，，，，它的优势是微信九宫格的流量入口和2.5亿年付用度户，，，，，87%的用户来自非一线都会，，，，，客单价虽然低于携程，，，，，但用户基数重大且消耗频次高。。。

2025年，，，，，同程旅行年累计服务人次为20.34亿，，，，，同比增添5.5%；；；；；；客均收入孝顺（ARPU）同比增添5.5%。。。

更主要的是，，，，，非一线市场的消耗升级才刚刚最先。。。

凭证文化和旅游部官方统计，，，，，2025年上半年，，，，，农村地区住民旅游总破费同比增添30.1%，，，，，远超天下平均水平。。。同程在这个市场的先发优势，，，，，是携程和美团短期内难以复制的。。。

中信里昂在研报中指出，，，，，随着行业增速常态化，，，，，同程旅行已从高速成恒久迈入稳健生长阶段，，，，，未来增添动能将从规模扩张转向谋划效率与盈利质量的内生提升。。。

换言之，，，，，同程的并购，，，，，既是补能力缺口，，，，，也是在为恒久资源叙事寻找新的估值锚点。。。它不是在与携程正面竞争高星市场，，，，，也不是在与美团比拼外地生涯，，，，，而是在自己善于的"公共旅游"赛道上，，，，，通过工业纵深构建更深的护城河。。。

同程不缺钱，，，，，也不缺战略定力。。。它缺的是时间——在携程、美团、抖音的夹缝中，，，，，用并购争取更多时间来完成工业纵深的构建。。。

并购可以带来能力，，，，，但整合才是磨练。。。

嘀嗒出行的顺风车营业能否与同程的OTA平台真正买通？？？？万达酒管的高端品牌能否在同程的"公共基因"下坚持溢价？？？？同程旅业的线下门店运营效果怎样？？？？

这些问题的谜底，，，，，不会在收购通告里，，，，，而会在未来两三年的财报里。。。

但至少，，，，，同程正在讲一个差别于"增速叙事"的新故事——一个关于工业纵深和恒久价值的故事。。。

而这个故事，，，，，才刚刚最先。。。

进入可可西里，，，，，可以看到藏羚羊集结过铁路桥。。。正值迁徙时节，，，，，它们的目的地是数百公里外的卓乃湖。。。