文丨英英编辑丨百进
泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3700字）
【正经社“医药新动力”视察之38】
近期 ，，，，，，一则“零元受让高管关联公司”事务 ，，，，，，将康泰生物推向了舆论旋涡。。。。
康泰生物通告 ，，，，，，拟以0元对价 ，，，，，，受让北京琨远51%的股权（对应认缴注册资源5100万元 ，，，，，，实缴注册资源0元）。。。。也就是说 ，，，，，，生意完成后 ，，，，，，上市公司将肩负5100万元的实缴义务 ，，，，，，高管团队则以零本钱保存49%股权。。。。
然而 ，，，，，，这家标的公司建设仅3个月 ，，，，，，注册资源1亿元 ，，，，，，股东为公司实控人、总裁、副总裁、财务总监等焦点高管及其近支属。。。。
新闻一出 ，，，，，，市场哗然。。。。“高管先设壳、上市公司接盘”质疑一直。。。。
争议背后 ，，，，，，是康泰生物难看的业绩答卷。。。。2025年 ，，，，，，康泰生物归母净利润仅7033万元 ，，，，，，同比大跌65.12% ，，，，，，扣非净利润跌幅更是凌驾70%。。。。
正经社剖析师梳理其业绩脉络发明 ，，，，，，这不是一次短暂的业绩波动。。。。从2022年上市首亏 ，，，，，，到2023年短暂修复 ，，，，，，再到2024、2025一连两年利润大幅下滑 ，，，，，，康泰生物的业绩曲线 ，，，，，，走出了一条险要的下坡路。。。。
业绩塌方、接连一直的治理争议 ，，，，，，一经的疫苗白马 ，，，，，，在业绩失速与治理乱象的泥潭中越陷越深。。。。
二级市场上 ，，，，，，康泰生物股价一连下跌。。。。7月2日 ，，，，，，收盘价11.73元/股（前复权 ，，，，，，下同） ，，，，，，较2020年触及的历史高点跌幅超九成。。。。
焦点产品失灵
2025年 ，，，，，，康泰生物交出了极具割裂感的业绩数据 ，，，，，，营业收入26.73亿元 ，，，，，，同比微增0.81% ，，，，，，；；；；；；归母净利润7033.05万元 ，，，，，，相较2024年2.02亿元净利润 ，，，，，，同比大幅下滑65.12%。。。。
2026年一季度 ，，，，，，营业收入6.31亿元 ，，，，，，同比下跌2.18%；；；；；；归母净利润3334万元 ，，，，，，同比增添48.61%。。。。但利润修复并非来自焦点产品实质性回暖 ，，，，，，而是存货减值、研发阶段性计提镌汰以及非经常性损益配合带来的账面改善 ，，，，，，不具备可一连性。。。。
康泰生物业绩下滑的焦点推手 ，，，，，，是一经的“利润奶牛”四联苗销售滑坡。。。。
所谓四联苗 ，，，，，，是在百白破疫苗基础上新增b型流感嗜血杆菌（Hib）抗原的升级型联合疫苗 ，，，，，，可同时预防百日咳、白喉、破伤风及Hib引发的婴幼儿肺炎、脑膜炎等疾病。。。。恒久以来 ，，，，，，四联苗是康泰生物的焦点利润支柱之一。。。。
自2025年1月1日起 ，，，，，，国家免疫妄想调解 ，，，，，，将百白破疫苗基础免疫接种年岁以后前的3月龄、4月龄、5月龄、18月龄各接种1剂次调解为2月龄、4月龄、6月龄、18月龄各接种1剂。。。。
也就是说 ，，，，，，首针接种年岁从3月龄提前至2月龄 ，，，，，，而康泰生物的四联苗起始接种年岁为3月龄 ，，，，，，无法适配新的免疫程序。。。。为此 ，，，，，，政策调解后 ，，，，，，大宗家长和接种点优先选择了“更适配国家新规”的五联苗 ，，，，，，康泰生物四联苗需求大幅萎缩。。。。
数据显示 ，，，，，，2025年 ，，，，，，康泰生物四联苗批签发量同比下滑约85%。。。。为处理积压库存 ，，，，，，计提存货减价准备1.276亿元 ，，，，，，叠加高强度研发投入、毛利率下滑等多重压力 ，，，，，，整年净利润利润大幅缩水。。。。
资料显示 ，，，，，，康泰生物现在拥有四大焦点产品：四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗。。。。除了四联苗 ，，，，，，受行业价钱战、渠道去库存影响 ，，，，，，康泰生物13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗 ，，，，，，2025年批签发量均大幅下滑。。。。
正经社剖析师注重到 ，，，，，，这并非康泰生物第一次遭遇利润滑坡。。。。2021年业绩登顶后 ，，，，，，除2023年因低基数原因短暂修复外 ，，，，，，2022、2024、2025年净利润一连下跌。。。。2021年-2025年归母净利润划分为12.63亿元、-1.33亿元、8.61亿元、2.02亿元、7033万元。。。。
详细来看 ，，，，，，2021年 ，，，，，，新冠疫苗的阶段性放量 ，，，，，，叠加13价肺炎球菌多糖连系疫苗上市后的快速渗透 ，，，，，，创下36.52亿元营收、12.63亿元净利润的历史高峰；；；；；；
2022年 ，，，，，，新冠疫苗需求蓦地退潮 ，，，，，，叠加大额资产减值计提 ，，，，，，迎来上市后首次年度亏损；；；；；；
2023年 ，，，，，，低基数基础上 ，，，，，，依附13价肺炎疫苗的一连放量与四联苗的稳固孝顺 ，，，，，，净利润回升至8.61亿元；；；；；；
2024年后 ，，，，，，行业竞争加剧加上政策调解 ，，，，，，陷入“增收不增利”逆境。。。。
“青黄不接”难对冲
回首过往 ，，，，，，康泰生物 ，，，，，，1992年 ，，，，，，经深圳市政府批准建设 ，，，，，，初始定位很明确：全套引进美国默克公司的重组乙肝疫苗生产线 ，，，，，，肩负乙肝疫苗的国产化重任。。。。依附引进的成熟手艺 ，，，，，，快速坐稳了海内乙肝疫苗龙头的位置 ，，，，，，产品销往天下绝大大都省份 ，，，，，，成为国家免疫妄想的焦点供应商。。。。
2008年 ，，，，，，康泰生物股东大会通过决议 ，，，，，，赞成瑞源达、王峰、郑海发以民海生物100%股权作价2.43亿元 ，，，，，，认购康泰生物增发的1.82亿股股份。。。。重组完成后 ，，，，，，瑞源达持股38.75% ，，，，，，成为康泰生物第一大股东。。。。瑞源达实控人正是杜伟民。。。。
这场资产重组彻底改变了康泰生物 “依赖乙肝疫苗简单品种”的生长名堂。。。。彼时民海生物掌握海内供应稀缺、结构近乎空缺的联合疫苗研发管线与焦点手艺储备 ，，，，，，填补了康泰生物缺少自研二类疫苗、高端多联疫苗管线的短板。。。。
2013年 ，，，，，，康泰生物的四联苗上市 ，，，，，，成为国产首个四联疫苗 ，，，，，，也是海内较早实现商业化的国产联合疫苗。。。。彼时海内二类苗市场正处于消耗升级的黄金期 ，，，，，，四联苗快速渗透 ，，，，，，成为公司的现金奶牛。。。。
2017年 ，，，，，，康泰生物上岸深交所创业板。。。。资源加持下 ，，，，，，加速推进13价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等重磅品种的研发与注册历程。。。。随着四联苗的一连放量和后续重磅品种的陆续落地 ，，，，，，逐步坐稳国产疫苗第一梯队的位置。。。。
但正经社剖析师发明 ，，，，，，这套依赖单品爆款的增添逻辑 ，，，，，，在行业情形巨变后难以为继。。。。整个疫苗行业早已脱离单品种盈利期 ，，，，，，各家企业同步铺开多条管线、赛道竞争加剧 ，，，，，，康泰生物的产品结构短板凸显。。。。
如前文所述 ，，，，，，康泰生物古板焦点疫苗增添遇冷 ，，，，，，亟需新增添曲线对冲业绩压力。。。。但现在来看 ，，，，，，立异管线兑现缓慢 ，，，，，，国际化难挑大梁。。。。
立异管线方面 ，，，，，，在研项目近30项 ，，，，，，但大都处于早期阶段。。。。其中 ，，，，，，被寄予厚望的国产五联苗 ，，，，，，2025年底启动Ⅲ期临床 ，，，，，，但距离上市、渠道准入、放量销售至少需要2-3年。。。。
在此时代 ，，，，，，旧产品正被竞争敌手挤压 ，，，，，，形成“青黄不接”的时势。。。。
与此同时 ，，，，，，海内五联苗市场现在由赛诺菲独家垄断 ，，，，，，占有绝大部分市场份额。。。。待康泰生物产品上市 ，，，，，，叠加多家偕行同类产品陆续上市 ，，，，，，赛道竞争将快速白热化 ，，，，，，单品独家盈利周期会大幅缩短。。。。
其他焦点在研产品 ，，，，，，20价肺炎连系疫苗处于I/II期临床、口服五价轮状疫苗推进至Ⅲ期临床 ，，，，，，两条赛道均有多家企业同步研发结构；；；；；；60μg重组乙肝疫苗拓展慢性乙肝治愈后防复阳顺应症 ，，，，，，虽是全球差别化管线 ，，，，，，但目的受众仅存量慢乙肝临床治愈人群 ，，，，，，受众规模远缺乏新生儿疫苗 ，，，，，，营收体量难以比肩四联苗、13 价肺炎疫苗等古板焦点产品 ，，，，，，且研发希望处于更早的临床阶段。。。。
全球化方面 ，，，，，，2025年 ，，，，，，外洋营业实现收入9979.77万元,其中外洋疫苗产品实现收入 9883.53 万元,同比增添859.40%。。。。然而 ，，，，，，外洋营业收入占总营收比重仅3.73% ，，，，，，体量太小 ，，，，，，难以对冲海内营业下滑。。。。
从简单乙肝龙头到疫苗头部企业 ，，，，，，康泰生物走完了上半场。。。。但下半场的游戏规则已经变了——不再是赌对一个爆款就能躺赢 ，，，，，，而是磨练管线梯队、本钱控制、全球结构的综合实力。。。。
显然 ，，，，，，康泰生物转型的速率 ，，，，，，还没遇上主业衰退的速率。。。。
风险还在释放
若是说业绩下滑、产品失衡是谋划层面难题 ，，，，，，那么股权治理、实控人相关的一系列争议 ，，，，，，则是更深一层、更难修复的底层风险 ，，，，，，投资者信心一连被压制。。。。
2026年2月6日 ，，，，，，康泰生物通告 ，，，，，，实控人杜伟民与袁莉萍扫除一致行动关系。。。。扫除一致行动后 ，，，，，，杜伟民的表决权从46.62%降至25.5% ，，，，，，从绝对控股酿成相对控股；；；；；；袁莉萍持有17.07%的股份 ，，，，，，成为第二大股东 ，，，，，，拥有自力的表决权。。。。
这意味着 ，，，，，，未来的重大决议、资源运作 ，，，，，，都需要思量第二大股东的态度。。。。
果真资料显示 ，，，，，，2020年5月 ，，，，，，实控人杜伟民与配偶袁莉萍扫除婚姻关系 ，，，，，，将1.61亿股股份支解至袁莉萍名下 ，，，，，，按其时股价盘算 ，，，，，，对应市值约235亿元 ，，，，，，创下A股仳离工业支解的最高纪录。。。。
其时 ，，，，，，为阻止股价波动及谋划动荡 ，，，，，，双方签署一致行动协议 ，，，，，，表决权仍由杜伟民统一行使 ，，，，，，公司控制权并未爆发实质转变。。。。风浪很快平息 ，，，，，，股价也未受太大影响。。。。
一致行动关系扫除后 ，，，，，，市场担心 ，，，，，，袁莉萍减持节奏将不再受杜伟民相关允许的约束 ，，，，，，后续变现自由度大幅提升。。。。一旦减持 ，，，，，，将会对股价形成攻击。。。。
正经社剖析师注重到 ，，，，，，这并非空穴来风。。。。2026年3月份 ，，，，，，袁莉萍因个人资产妄想需要 ，，，，，，将其一致行感人博普私募基金产品持有的2230万股（占总股本2.00%） ，，，，，，通过大宗生意方式转让给华宝万盈私募基金产品。。。。
市场推测 ，，，，，，这或许是通过“一致行感人内部转让”的名义 ，，，，，，完成了减持通道的优化 ，，，，，，为未来可能的减持提前做好准备。。。。
事实上 ，，，，，，袁莉萍减持早已在举行。。。。果真资料显示 ，，，，，，自仳离支解股份后 ，，，，，，袁莉萍已通过大宗生意、集中竞价等方式累计套现约30亿元。。。。
减持压力之外 ，，，，，，关联生意也引发市场质疑。。。。
6月中旬 ，，，，，，康泰生物又抛出“零元受让高管关联公司”方案——拟以0元受让实控人及焦点高管持股的北京琨远51%股权 ，，，，，，上市公司肩负5100万元出资义务 ，，，，，，高管团队零本钱保存49%股权。。。。这家建设仅3个月的空壳公司 ，，，，，，谋划规模涉及生物基质料手艺研发 ，，，，，，医学研究和试验生长 ，，，，，，康健咨询服务（不含诊疗服务） ，，，，，，生物化工产品手艺研发等。。。。
康泰生物给出的理由 ，，，，，，是“拓宽营业界线、结构新赛道” ，，，，，，问题是 ，，，，，，标的公司既无焦点手艺也无现实营业 ，，，，，，由实控人杜伟民、总裁苗向、财务总监马建英等焦点高管及其近支属持股 ，，，，，，再由上市公司接盘控股、肩负所有出资风险 ，，，，，，高管团队坐享未来收益——“高管设壳、上市公司接盘”的质疑由此而起。。。。且生物基质料与人用疫苗主业协同较低 ，，，，，，被视为“不务正业的多元化结构”。。。。
正经社剖析师以为 ，，，，，，目今海内疫苗行业早已离别单品盈利时代 ，，，，，，免疫妄想政谋划态调解、多企业扎堆结构同类立异疫苗、二类苗价钱竞争常态化成为行业共性趋势 ，，，，，，企业必需搭建多条理管线、兼顾海内市场与外洋结构才华平稳对冲周期波动。。。。
康泰生物正处于“旧动能衰退”与“新动能未稳”的阵痛期。。。。存量焦点产品受新政、同业竞争、新生儿下滑等影响 ，，，，，，利润大幅萎缩；；；；；；立异产出效率较低 ，，，，，，五联苗等在研管线短期无法形成有用营收增补。。。。而大股东一连减持隐忧、治理结构不稳、争议关联生意接连曝光 ，，，，，，多重因素叠加 ，，，，，，正在磨练投资者的耐心和信心。。。。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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责任编辑：谢柏钧 校对：陆明伦