文丨康康编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为6400字）

【正经社“银行升级战”视察之74】

2026年上半年，，，，，，42家A股上市中资银行整体估值中枢没有延续2025年度的回升势头，，，，，，而是再度回落至0.6倍左右的历史低位。。。。民生银行的最新报告期市净率则继续下滑至0.249倍，，，，，，名列其间的最后一位。。。。

若是以年度作为视察频率，，，，，，2020年尾至2024年尾，，，，，，民生银行的这个指标一直呈下降趋势。。。。

正经社剖析师注重到，，，，，，2025年3月和2026年3月，，，，，，民生银行一连两年宣布《估值提升妄想》，，，，，，以期扭转市值连年下滑的趋势，，，，，，但现实效果至今未彰，，，，，，2025年二季度泛起小幅反弹后，，，，，，又继续下降。。。。

投资者为什么不买民生银行的“账”？？？？

A股最自制的银行

7月2日，，，，，，2026年A股市场上半年最后一个生意日，，，，，，民生银行以3.27元/股（前复权，，，，，，下同）竣事了上半年的生意。。。。

凭证一季度财报提供的数据，，，，，，阻止2026年一季度末，，，，，，民生银行归属于本行通俗股股东的每股净资产为13.14元。。。。据此推算，，，，，，2026年上半年最后一个生意日，，，，，，民生银行的最新报告期市净率约为0.249倍。。。。

那意味着，，，，，，民生银行的净资产被二级市场投资者打了2.5折。。。。

正经社剖析师凭证2026年上半年最后一个生意日A股上市银行收盘价和各家银行一季度财报披露的数据统计发明，，，，，，42家A股上市银行继续全体坚持“破净”状态——最新报告期市净率均未能突破1.0倍。。。。相较而言，，，，，，城商行总体体现最好，，，，，，然后是国有大行和农商行，，，，，，而9家A股上市天下性股份制银行除了招商银行以0.815倍和中信银行以0.521倍凌驾42家A股上市银行最新报告期市净率中位数之外，，，，，，余下7家均未能抵达0.5倍，，，，，，民生银行则以0.249倍的效果名列42家A股上市银行最后一位。。。。

若是以季度作为视察频率，，，，，，可以发明，，，，，，2023年一季度末至2026年二季度末，，，，，，民生银行的最新报告期市净率一直远低于同期9家A股上市天下性股份制银行中位数水平。。。。

正经社剖析师凭证K线图提供的每个季度末收盘价和财报提供的属于本行通俗股股东的每股净资产数据推算，，，，，，2023年一季度末至2026年二季度末，，，，，，民生银行的最新报告期市净率划分为0.229倍、0.265倍、0.274倍、0.261倍、0.285倍、0.257倍、0.294倍、0.310倍、0.292倍、0.353倍、0.305倍、0.295倍、0.290倍，，，，，，0.241倍。。。。

2023年一季度末至2025年二季度末体现出了上升的势头，，，，，，但2025年三季度末之后便一直下降。。。。

同期，，，，，，9家A股上市天下性城商行的最新报告期市净率中位数划分为0.53倍、0.51倍、0.50倍、0.48倍、0.47倍、0.50倍、0.49倍、0.53倍、0.55倍、0.56倍、0.58倍、0.60倍、0.61倍、0.62倍。。。。2023年一季度末至2024年一季度末一直下降，，，，，，可是2024年二季度末之后便缓慢回升。。。。

民生银行与偕行业走出了一条相反的轨迹。。。。

拯救资产质量的价钱

金融界有一个经典的估值逻辑：“市净率（P/B）的崎岖，，，，，，底层焦点取决于净资产收益率（ROE）和资产质量。。。。”

涉房贷款和小微贷款占民生银行贷款比重较高，，，，，，民生银行全行不良贷款率上升的压力主要来自两类贷款不良率的上升。。。。

凭证年度报告提供的数据，，，，，，2020年至2025年，，，，，，民生银行涉房贷款占比合计凌驾20%，，，，，，住房按揭贷款占比一直较高，，，，，，划分为13.37%、14.72%、13.84%、12.46%、12.56%、12.94%，，，，，，房地产贷款占比虽逐年下降，，，，，，但仍然划分达11.39%、8.91%、8.77%、7.90%、7.49%、7.35%；；；；；小微贷款占比恒久位居种种公私贷款占比前线，，，，，，划分为13.27%、14.27%、15.01%、14.86%、14.45%、13.26%，，，，，，

房地产贷款不良率从2021年起最先快速上升，，，，，，2020年至2025年划分为0.69%、2.66%、4.28%、4.92%、5.01%、3.61%；；；；；住房按揭贷款不良率虽然不高，，，，，，但2020年以来一直呈上升之势，，，，，，2020年至2025年划分为0.22%、0.26%、0.50%、0.67%、0.96%、0.77%。。。。小微贷款不良率曾泛起下降趋势，，，，，，可是2023年以后又快速反弹，，，，，，2020年至2025年划分为2.82%、2.13%、1.61%、1.20%、1.54%、1.63%。。。。

正经社剖析师注重到，，，，，，涉房贷款和小微贷款不良率的上升没有带来全行不良贷款率的一连上升，，，，，，而背后一个主要的原因是民生银行加大了不良贷款的核销力度。。。。

凭证年度报告提供的数据，，，，，，2020年至2025年，，，，，，民生银行的不良贷款率划分为1.82%、1.79%、1.68%、1.48%、1.47%、1.49%。。。。同期，，，，，，划分核销和转出不良?款671.10亿元、548.40亿元、539.19亿元、488.06亿元、511.83亿元、524.77亿元。。。。

核销不良贷款势必吞噬大宗的营业收入，，，，，，从而严重挤压净利润。。。。

2020年至2025年，，，，，，民生银行划分净计提贷款减值准备769.90亿元、586.60亿元、416.95亿元、398.16亿元、390.06亿元、479.01亿元，，，，，，划分占当期营业收入的41.63%、34.75%、29.26%、28.27%、28.62%、33.53%。。。。

同期，，，，，，民生银行的归母净利润划分为343.09亿元、343.81亿元、352.69亿元、358.23亿元、322.96亿元、305.63亿元，，，，，，贷款减值准备净计提与当期归母净利润之比划分为224.40%、170.62%、118.22%、111.15%、108.89%、156.73%。。。。

总结最近几年A股上市银行（特殊是9家天下性股份制银行）的情形可以发明，，，，，，贷款减值准备净计提与归母净利润之比低于50%，，，，，，批注归母净利润受贷款减值准备计提挤压较。。。；；；；；50%至100%是正常水平，，，，，，是不少优质银行常见的区间；；；；；100%至150%虽然仍然较量常见，，，，，，但批注贷款减值准备计提对归母净利润的挤压已经较量显着；；；；；150%至200%是较量少见的偏高水平，，，，，，可是否意味着银行面临较大的信用风险，，，，，，则需要连系资产质量、拨备笼罩率进一步剖析；；；；；凌驾200%意味着银行已经面临较大的信用风险，，，，，，若是一连多年维持该水平，，，，，，则值得重点关注。。。。

民生银行的贷款减值准备净计提对归母净利润的挤压效应较量显着。。。。

谁拉低了净资产收益率

净利润被严重挤压必定拉低净资产收益率。。。。

凭证年度报告提供的数据，，，，，，2020年至2025年，，，，，，民生银行的加权平均净资产收益率划分为6.81%、6.59%、6.31%、6.10%、5.18%、4.93%。。。。

正经社剖析师凭证各家银行年度报告披露的数据统计发明，，，，，，2020年至2025年，，，，，，9家A股上市天下性股份制银行加权平均净资产收益率的中位数划分为10.11%、10.64%、10.24%、8.25%、8.00%、8.32%。。。。民生银行的加权平均净资产收益率不但显着低于同期偕行中位数水平，，，，，，并且连年垫底。。。。

是什么拉低了民生银行的净资产收益率？？？？

净资产收益率的经典盘算公式为：加权平均净资产收益率=归母净利润÷归母平均净资产。。。。

若是用杜邦剖析法举行拆解，，，，，，又可以进一步拆解为：加权平均净资产收益率=（归母净利润÷平均总资产）×（平均总资产÷归母平均净资产），，，，，，即加权平均净资产收益率=总资产收益率（ROA）×权益乘数。。。。

总资产收益率又可以进一步拆解为：总资产收益率=（营业收入-营业用度-信用减值损失-所得税）÷平均总资产。。。。

最后可以获得一个加权平均净资产收益率的经典盘算公式：加权平均净资产收益率=【（营业收入-营业用度-信用减值损失-所得税）÷平均总资产】×权益乘数。。。。

若是换成通俗的语言表述就是，，，，，，加权平均净资产收益率取决于营业收入、营业用度、信用减值损失、所得税、平均总资产和归母平均净资产。。。。

由于营业用度和所得税波动相对较。。。。，，，，，信用减值损失前文讨论资产质量时已经涉及，，，，，，以是下文着重从营业收入清静均总资产除以归母平均净资产获得的权益乘数两个方面临民生银行加权平均净资产收益率恒久偏低的成因睁开剖析。。。。

凭证年度报告提供的数据，，，，，，2020年至2025年，，，，，，民生银行划分实现营收1849.51亿元、1688.04亿元、1424.76亿元、1408.17亿元、1362.90亿元、1428.65亿元，，，，，，划分同比增添2.50%、-8.73%、-15.60%、-1.16%、-3.21%、4.82%。。。。

营收转变曲线与净资产收益率转变曲线体现出高度的同步性，，，，，，批注营收是影响净资产收益率的主要因素之一。。。。

民生银行利息净收入占营收的比重一直较量高，，，，，，2020年至2025年划分为73.11%、74.51%、75.43%、72.74%、72.41%、70.08%，，，，，，以是利息净收入的增速会直接决议营收的增速。。。。

2020年至2025年，，，，，，民生银行的利息净收入同比增速划分为10.81%、-6.99%、-14.56%、-4.68%、-3.65%、1.46%。。。。虽然2023年以后泛起回升势头，，，，，，2024年和2025年还挣脱了9家A股上市天下性股份制银行利息净收入同比增速垫底的田地，，，，，，可是增速仍然排名靠后。。。。

利息净收入增添缓慢，，，，，，直接拉低了营收的增速。。。。

正经社剖析师注重到，，，，，，利息净收入增添缓慢，，，，，，虽然跟净利差收窄有关，，，，，，但主要照旧由于生息资产规模扩张速率大幅放缓。。。。

凭证年度报告提供的数据，，，，，，2020年至2025年，，，，，，民生银行净利差划分为 2.12%、1.81%、1.51%、1.37%、1.28%、1.31%。。。。虽然2025年终于泛起企稳回升的迹象，，，，，，但仍然显着低于9家A股上市天下性股份制银行净利差的中位数。。。。凭证各家宣布的年度报告披露的数据统计，，，，，，2020年至2025年，，，，，，9家A股上市天下性股份制银行净利差中位数划分为2.08%、1.98%、1.90%、1.78%、1.66%、1.57%。。。。

民生银行净利差偏低，，，，，，一方面跟生息资产的平均收益率快速下降有关，，，，，，另一方面还跟付息欠债平均本钱居高不下有关。。。。

2020年7月高迎欣接替洪崎出任董事长后，，，，，，民生银行对金融投资战略举行了调解，，，，，，从“追求收益”转向“稳资源、稳流动性”，，，，，，资产设置越发偏向利率债、高品级信用债和流动性较好的金融资产。。。。以上资产大大都是牢靠收益资产，，，，，，具有显着的“买入时收益率锁定”的特点。。。。可是，，，，，，2020年以来中国进入了低利率周期，，，，，，国债收益率、中高品级信用债收益率整体下移，，，，，，

银行新增设置债券的票息越来越低，，，，，，导致民生银行的金融投资收益率一直下降。。。。

2020年至2025年，，，，，，民生银行金融投资平均收益率划分为3.66%、3.39%、3.17%、3.11%、2.93%、2.70%。。。。

与此同时，，，，，，民生银行的贷款中，，，，，，收益率较低的公司贷款占较量高，，，，，，并且呈逐年上升之势，，，，，，2020年至2025年，，，，，，民生银行公司贷款占比划分为59.68%、57.98%、57.72%、59.47%、60.22%、60.97%。。。。由此带来的一个必定效果是，，，，，，贷款平均收益率偏低且逐年下降。。。。

生息资产的两大主要板块——贷款和金融投资平均收益率偏低且逐年下降，，，，，，使得民生银行的生息资产平均收益率加速下降。。。。2020年至2025年，，，，，，民生银行的生息资产平均收益率划分为4.53%、4.21%、3.91%、3.80%、3.55%、3.12%。。。。

与生息资产平均收益率一连下降同时，，，，，，付息欠债的平均本钱率却体现出了较强的粘性。。。。2020年至2025年，，，，，，民生银行的付息欠债平均本钱率划分为2.41%、2.40%、2.40%、2.43%、2.27%、1.81%。。。。2025年才泛起显着下降。。。。

民生银行付息欠债本钱居高不下的一个主要原因是，，，，，，利息较高且重新定价周期较长的按期存款占比偏高。。。。2020年至2025年，，，，，，民生银行按期存款占比划分为62.08%、59.93%、65.37%、67.54%、69.63%、66.87%。。。。直至2025年才泛起回落。。。。

一边是生息资产平均收益率快速下滑，，，，，，另一边是付息欠债平均本钱率恒久居高不下，，，，，，带来的必定效果是净利差的加速收窄。。。。

面临净利差一直收窄的市场情形，，，，，，大都银行选择了加速资产规模扩张填补利差收窄之失，，，，，，可是民生银行没有走大大都银行走的路。。。。

凭证年度报告披露的数据，，，，，，2020年至2025年，，，，，，民生银行的贷款和垫款划分比上年尾增添10.50%、4.98%、2.36%、5.89%、1.50%、-0.45%。。。。贷款和垫款增速的下降，，，，，，直接导致生息资产增速的下降。。。。同期，，，，，，民生银行的生息资产划分同比增添11.11%、4.23%、2.03%、4.45%、0.69%、1.00%。。。。受生息资产增速放缓的影响，，，，，，民生银行的总资产增速恒久落伍于偕行业平均水平。。。。2020年至2025年，，，，，，民生银行的总资产仅划分比上年尾增添4.02%、0.04%、4.36%、5.78%、1.82%、0.23%。。。。

资产规模增速放缓，，，，，，是民生银行利息净收入增添缓慢，，，，，，进而导致营收增速放缓的主要原因。。。。

营收增速放缓，，，，，，信用减值损失居高不下，，，，，，使得民生银行的归母净利润增速恒久低于偕行业平均水平。。。。2020年至2025年，，，，，，民生银行的归母净利润同比增速划分仅为-36.25%、0.21%、2.58%、1.57%、-9.85%、-5.37%。。。。

归母净利润增速的下滑，，，，，，又直接导致了民生银行平均总资产收益率的一直下降，，，，，，且恒久低于偕行业中位数水平。。。。2020年至2025年，，，，，，民生银行的平均总资产收益率划分为0.51%、0.50%、0.50%、0.48%、0.42%、0.39%。。。。

同期，，，，，，9家A股上市天下性股份制银行平均总资产收益率的中位数划分为0.80%、0.78%、0.73%、0.67%、0.62%、0.58%。。。。

权益乘数不可负主责

由于总资产增添缓慢，，，，，，民生银行的权益乘数恒久低于偕行业中位数，，，，，，且泛起出下降之势。。。。

凭证年度报告提供的数据盘算，，，，，，2020年至2025年，，，，，，民生银行的平均总资产划分为68160.32亿元、69515.09亿元、71042.29亿元、74653.19亿元、77449.67亿元、78237.68亿元，，，，，，

归母平均净资产划分为5241.91亿元、5519.08亿元、5871.04亿元、6122.65亿元、6337.30亿元、6662.48亿元。。。。代入盘算公式（平均总资产÷归母净资产）盘算得出的权益乘数划分为13.00倍、12.60倍、12.10倍、12.19倍、12.22倍、11.74%。。。。

同期，，，，，，9家A股上市天下性股份制银行的权益乘数中位数划分为13.20倍、13.08倍、12.96倍、12.82倍、12.71倍、12.60倍。。。。

权益乘数反映了一家银行的财务杠杆水平，，，，，，权益乘数越高，，，，，，说明银行使用股东资源撬动资产的能力越强。。。。

12倍至14倍是最近几年来A股上市天下性股份制银行权益乘数的正常区间，，，，，，批注各家银行财务杠杆适中、资源富足率切合羁系要求、净资产收益率和风险之间取得了较好的平衡。。。。

正经社剖析师以为，，，，，，虽然权益乘数下降，，，，，，一定水平上压低了民生银行加权平均净资产收益率，，，，，，可是对民生银行加权平均净资产收益率影响更大的还主要是净息差一连收窄、金融投资收益率下降、信用减值本钱仍然较高和生息资产扩张放缓。。。。

投资者信心正在失去

市净率偏低对银行增补资源能力的约束是显而易见的。。。。由于市净率越低，，，，，，股权融资本钱越高，，，，，，资源增补越难题。。。。而资源增补难题，，，，，，又会导致资产扩张受限。。。。

只管2020年至2025年，，，，，，民生银行的焦点一级资源富足率划分为8.51%、9.04%、9.17%、9.28%、9.36%、9.38%，，，，，，泛起出一直上升之势，，，，，，可是上升的主要动力主要是贷款和垫款规模增速放缓，，，，，，盘算公式的分母风险加权资产增添缓慢。。。。

正经社剖析师注重到，，，，，，现实上，，，，，，上市银行恒久“破净”早已引起羁系政府的关注。。。。

2020年10月9日，，，，，，国务院便宣布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，，，，，，要求提高上市公司治理水平，，，，，，提高信息披露质量，，，，，，勉励现金分红，，，，，，提高一连盈利能力，，，，，，还支持上市公司通过并购重组等方式提升质量。。。。

以此为起点，，，，，，2024年4月12日，，，，，，国务院又宣布《关于增强羁系提防风险推动资源市场高质量生长的若干意见》（通称“新国九条”），，，，，，要求上市公司增强现金分红，，，，，，提高投资者回报，，，，，，提升投资价值，，，，，，还支持恒久资金入市。。。。

同年11月6日，，，，，，中国证监会宣布《上市公司羁系指引第10号——市值治理》，，，，，，要求上市公司将提高投资价值作为主要目的，，，，，，勉励通过提高谋划质量、现金分红、股份回购、投资者关系治理等方式提升估值，，，，，，要求恒久“破净”公司制订估值提升妄想且披露执行情形，，，，，，要求主要指数成份股建设市值治理制度。。。。

一方面响应羁系的要求，，，，，，另一方面从自身营业生长需要出发，，，，，，民生银行2025年3月28日召开董事会，，，，，，审议通过《2025年估值提升妄想暨“提质增效重回报”行动方案》，，，，，，提出了三方面的步伐：

一是以谋划改善为焦点，，，，，，以提升盈利能力、优化资产欠债结构、强化风险治理作为估值提升的基础路径；；；；；

二是以稳固分红为主要抓手，，，，，，强调一连回报股东，，，，，，增强恒久投资吸引力；；；；；

三是以市场相同和治理提升为配套步伐，，，，，，通过改善公司治理、信息披露和投资者关系，，，，，，增进市场价值更合理反映公司内在价值。。。。

估值提升妄想宣布之后，，，，，，民生银行的最新报告期市净率确实泛起了回升的迹象，，，，，，2025年二季度末还回升到了0.353倍的高点，，，，，，但随后又一连下降。。。。

2026年3月30日睁开的民生银行第九届董事会第十九次聚会又审议通过了《2026年估值提升妄想》。。。。与2025年相比，，，，，，2026年的估值提升妄想总体框架基本坚持一致，，，，，，但越发突出“谋划提价值”，，，，，，强调通过提升谋划质量、打造差别化竞争优势来推动估值修复，，，，，，而不是依赖回购、资源运作等短期步伐。。。。

2026年估值提升妄想宣布后，，，，，，市场反映平庸，，，，，，二季度末最新报告期市净率只是从一季度末的0.241倍小幅回升至0.249倍。。。。

二级市场投资者，，，，，，对民生银行的估值提升行动正在失去信心。。。。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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