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另二代凤凰报使用指南

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上游订单爆表、下游不计价钱！“大空头”查诺斯：AI这笔账为什么算不过来，，另二代凤凰报

在本轮AI基建热潮中，，资源正以历史有数的规模和速率涌入一个经济逻辑尚未获得验证的赛道，，而市场却选择为"允许"而非"现实"定价。。
。

克日，，华尔街着名空头、Chanos & Co.首创人Jim Chanos（查诺斯）在Risk Reversal播客中发出忠言：目今AI基建投资的规模远超互联网泡沫时期，，数千亿美元的资笔僻出建设在短期现货定价之上，，却被用于做出长达二十年的资产投资决议；
；；；；大宗装备群集客栈、尚未投入使用，，折旧计提被会计处理手法推迟反映；
；；；；上游芯片供应商订单爆满，，下游买家则不计价钱、争相锁定算力——但这笔账，，从基础上就算不过来。。
。Chanos体现，，这是他职业生涯中见过的多空分歧最大的时刻之一。。
。

这一判断直接影响资源市场的定价逻辑。。
。Chanos以为，，超大规模云厂商的增量投入资源回报率已从约18个月前的40%降至目今约20%，，若支出速率一连，，这一数字可能进一步下滑至10%。。
。届时，，这些科技巨头的治理层将面临真实的资源设置拷问——而一旦他们踩刹车，，整个依赖其订单生涯的Neocloud（新兴云盘算）生态将面临连锁攻击。。
。

比互联网泡沫更危险的结构性问题

Chanos将本轮AI基建热潮与1990年月末的互联网基础设施泡沫直接比照，，但他的结论是：这一次情形更糟。。
。

他援引的数据颇为直观：1998年至2002年间，，互联网泡沫中两个最典范的"烧钱"行业——竞争性外地交流运营商（CLEC）和光纤铺设——五年累计支出约1000亿美元，，每年约莫200亿美元。。
。而在本轮AI周期中，，单唯一家公司一年的数据中心和AI基建支出规模，，已远超上述两个行业五年的总和。。
。

更要害的是资金泉源的性子。。
。Chanos指出，，互联网泡沫时期，，真正掏钱的企业客户——无论是美国银行、通用电气照旧适口可乐——在整个周期中始终坚持盈利，，它们只是"削减了订单"；
；；；；而这一轮周期中，，超大规模云厂商是唯一真正盈利并肩负支出的主体，，生态系统中险些所有其他加入方，，都依赖风险投资或高杠杆融资维系运转。。
。

他还将这场投资热潮与2008年金融；
；；；；暗淖什氛砼渥隼啾龋罕耸，，机构用回购市场的短期资金为恒久衍生品账簿融资，，限期错配最终引发系统性；
；；；；。
。"基本上是'金融知识101'级别的过失，，"Chanos说，，"人们正在基于短期的现货定价，，允许恒久的资源项目。。
。"

会计手法掩饰的真实折旧压力

Chanos特殊点出一个被市场普遍忽视的会计问题：大宗购入但尚未投入使用的GPU和数据中心装备，，现在被纪录在资产欠债表的"在建工程"（Construction in Progress）科目下，，折旧计提尚未最先。。
。

"这意味着这些资产正在履历经济性和手艺性的双重贬值，，却基础没有反映在损益内外，，"他说。。
。若以GPU采购到正式投入使用之间保存约18个月的时间差盘算，，即便名义折旧年限设定为五至六年，，现实摊销周期也被拉长至六年半至七年半。。
。

Chanos体现，，Chanos & Co.在自己的模子中接纳的是10年折旧年限，，"即便云云，，我们仍然没法把大大都数据中心的经济账算清晰"。。
。他同时指出，，这种会计处理方式造成了一个宏观层面的扭曲：标普500指数今年盈利预期增速高达28%，，明年约20%，，远超历史恒久趋势的每年约6%——"原因之一，，正是一方的巨额资笔僻出，，在另一方的利润内外被确以为营收，，而支出方自己却把这笔钱资源化处理，，没有计入当期用度"。。
。

Neocloud的"轻资产转型"自我打脸

本轮AI基建热潮催生了一批以重资产模式运营的新兴云盘算公司（Neocloud），，但近期的市场动向正在摇动这一叙事。。
。

Chanos在访谈中专门点名Nebius。。
。该公司近期宣布转型"轻资产"商业模式——不再矜持数据中心和GPU，，而是转型为类似旅馆特许谋划商的"算力治理服务商"，，将资源开支交由第三方肩负，，自身收取治理费。。
。Chanos对此的评价是"相当重大的自我打脸"：

"已往两年，，这些Neocloud公司一直告诉我们重资产才是焦点竞争力，，是'印钞机'，，效果现在其中最大的玩家之一出来说'算了，，我们不需要拥有这些资产了'。。
。"

他还提出了一个更深层的诠释：无论是古板数据中心公司照旧新兴Neocloud，，都最先意识到，，由于劳动力欠缺和装备欠缺，，新建项目本钱正在急剧攀升，，未来的维护性资笔僻出将远超此前向投资者形貌的数字。。
。"以是它们现在正急着尽快把资产脱手。。
。"

他同时指出，，围绕SpaceX旗下XAI数据中心算力出租的多笔生意——包括与Anthropic和谷歌各约10亿美元的协议——均附带极短的退出条款，，最快三个月内即可撤出。。
。"我以为这些生意带有很强的宣传色彩。。
。"

利率才是真正的"准时炸弹"

在Chanos的剖析框架中，，利率风险是整个AI基建泡沫中最被低估的系统性威胁。。
。

他指出，，目今大宗资产——无论是写字楼、数据中心照旧仓储设施——都在以5%至7%的资源化率（cap rate）成交，，而美国十年期国债收益率约为4.5%。。
。在这种利差极窄的情形下，，项目方通过堆叠杠杆和激进的夹层融资，，向股权投资者允许15%的回报：

"一旦利率涨到6%或7%，，这一切都会崩塌，，会一个接一个地引爆种种资产种别。。
。"

他以为，，信贷市场现在尚未体现出任何担心迹象，，但这种状态可能在利率显着向5%靠近时蓦地改变——信用利差走阔将是要害的预警信号。。
。他同时注重到，，垃圾债中评级最低的CCC级债券利差已最先走阔，，但BBB至BB级区间尚未跟进。。
。

Chanos还对所谓"电力瓶颈"叙事泼了冷水。。
。他体现，，数据中心的电力本钱约莫只占营收的5%至6%，，是所有本钱项中占比最小的一项，，"我们这个国家绝对不缺电"。。
。他预计，，围绕电力稀缺性建设起来的相关资产溢价逻辑，，并不牢靠。。
。

当回报率跌破"国债线"，，超大规模云厂商将面临拷问

Chanos最焦点的判断，，是超大规模云厂商的资源效率正在系统性下滑，，并将在未来12至18个月内触发真实的战略转向。。
。

据其测算，，谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文作为一个整体，，增量投入资源回报率（incremental ROIC）已从约一年半前的40%降至目今约20%。。
。若资笔僻出增速继续维持，，这一数字可能进一步跌至10%。。
。

"到那时，，这些公司的治理层碰面临一个真实的问题：我们究竟是继续这样花钱，，照旧去买国债更划算？？"Chanos说。。
。他预计，，这一拷问将在2026年底至2027年变得无法回避。。
。

他以甲骨文为例：该公司AI基建相关的增量资源回报率在偕行中垫底，，股价自高点已累计下跌65%至70%。。
。

"那些真正在认真履职的CEO，，一定在看着甲骨文，，然后告诉自己：我们不可走到那一步。。
。"

Chanos最后以一句话概括了目今市场的定价逻辑与潜在转折：

"牛市里，，人们愿意为'允许'支付溢价；
；；；；熊市里，，人们只愿意为'现实'打折。。
。我们现在显然正处于前者。。
；
；；；；岵换嶙叩胶笳撸？我不知道。。
。"

以下为访谈实录：

Dan：我很喜欢这个演播室，，也很兴奋 Jim Chanos 今天能来做客。。
。用现在年轻人的话说就是"真人现身"（IRL）。。
。Guy：IRL，，自己加入。。
。Jim，，你是 Chanos & Co. 的首创人兼总裁，，这些年一直很是？犊爻槭奔淅次颐墙谀俊。
。我们这个环节已经做了几多年了？？Dan：应该已经是第六年了吧。。
。Guy：真不错。。
。Jim，，你一直是我们观众最喜欢的嘉宾，，很是谢谢你今天能来。。
。Jim Chanos：谢谢你们约请我，，在这么一个 100 华氏度高温、空气质量指数爆表、交通又大堵的日子里。。
。Guy：但天气总会转变的，，就像许多事情一样。。
。顺着这个话头问一句，，现在有什么正在"瓦解"或者说泛起裂痕的迹象吗？？天下上正在爆发不少希奇的事情，，Jim。。
。我知道这是个很宏观的问题，，我们接下来会聊得更详细一些，，但现在市场上是不是正在泛起一些"裂痕"？？Jim Chanos：标普指数基本已经处于历史高位，，或者说很是靠近历史高位。。
。但外貌之下——我们上次做客时可能也提到过——着实暗潮涌动。。
。许多工详细现很差，，同时又有许多工具在疯狂上涨，，对多空对冲的投资者来说，，这是个个股分化极其有趣的时期。。
。对我们来说，，自从我上次来做客之后，，做空这一端积累了不少逾额收益（alpha）——那些不被市场追捧的标的基本上都被彻底扬弃了。。
。Dan：先稍微退一步说一下，，由于媒体经常把我称为"着名做空者"，，我想先澄清一下：当我们说"做空这个"、"做空谁人"的时间，，并不是说我们运作的是一只纯做空基金，，我们着实有一个模子组合。。
。稍微跟观众诠释一下吧。。
。Jim Chanos：我们为客户搭建了一个模子组合。。
。我们现在已经不直接治理第三方资金了，，只治理自有资金，，同时为机构客户提供投资建议。。
。但我们确实有一个模子组合，，内里包括 40 个投资标的，，设计上是要做对冲的，，我们会告诉客户怎样最有用地对冲——可以通过标普指数做对冲，，也可以用更定制化的方式对冲。。
。我们着实并不想对整体市场偏向做判断，，我们想做的是判断我们这 40 只股票相关于大盘的体现，，这背后要做很是深入的基本面研究。。
。Dan：我们先稍微回到市场话题上——你说标普指数已经"近在咫尺"地迫近历史高位，，我自己似乎天天都在讨论这个话题。。
。但市场上除了半导体、存储、内存这类板块体现强劲之外，，其他板块——就拿这周来说……你适才提到的"分化"就是个很好的例子。。
。今天我们录制这期节目的时间，，费城半导体指数（SOX）跌了 3%，，DRAM ETF 一度跌了 10%，，也就是说整个基础设施板块正在被血洗，，但超大规模云厂商（Hyperscaler）股票却普遍涨了 3% 到 3.5%,在履历了至少 15% 左右的回调之后，，这些股票现在险些显得像是"防御性资产"了。。
。你怎么看这种分化？？我们接下来会深入聊聊超大规模云厂商和为其提供基础设施的公司之间的关系，，但你也知道，，这真的是我很长时间以来在科技板块见过的最希奇的行情之一——而标普指数今天基本走平，，正是由于这种分化在相互抵消。。
。Jim Chanos：没错，，这正是我想说的。。
。我的对冲头寸今天或许也基本走平。。
。这没什么问题，，但外貌之下正在爆发的板块轮动着实很是强烈。。
。我知道也有其他人在追踪这个征象，，但这些板块受追捧和被扬弃之间的切换速率、以及那些被普遍关注的大盘股一天之内涨跌 5% 到 10%，，并且往往没有任何实质性的新闻面转变，，只是由于资金流向和市场情绪——我以为这相当惊人，，但我也以为这是高度投契性的行为，，无论涨跌都是云云。。
。Guy：这种情形已经一连了好几个月了——一周之内，，向上向下的这种强烈波动能泛起两三次，，但波动率指数（VIX）或许只有 17 左右,也就是说个股波动率很高，，但整体市场的波动率却没有体现出来。。
。这是不是不可阻止的？？散户投契行为Jim Chanos：是的，，我也说禁绝。。
。但我们看到的所有迹象——这些迹象已经积累了一年半了——都指向散户加入度和散户投契行为的增添。。
。现在，，我们之前也讨论过，，这个周期里（至少自 2021 年以来）一直缺失的最后一个环节，，也就是"供应端"，，现在终于最先泛起了：我们最先看到 IPO 和二级市场增发（secondary）的刊行量创纪录，，同时内部人士抛售也在增添。。
。以是现在我们有了这个"三脚凳"的第三条腿——普遍偏高的估值、散户投契行为，，再加上现在大宗的刊行量——总体而言，，这对整个市场来说历来都不是什么好兆头。。
。现在为止情形还算可以，，但这种情形在 2021 年上半年也曾泛起过：其时我们看到了大宗的证券刊行、回报之间重大的分化，，整体市场也在上涨——我记得 2021 年的高点是在 12 月 31 日，，但做空战略现实上是在 GameStop 事务之后，，也就是昔时年中就已经最先起效了。。
。而现在 2026 年给凯时AG感受，，从凯时AG数据和我们分享给客户的投资标的来看，，就是这种感受——市场波动性一直很大，，并且大部分是向下的波动。。
。Dan：这让我想起了《前方》（The Wire）,你看过这部剧吗？？照旧你昔时更喜欢《黑道家族》（Sopranos）？？Guy：我很喜欢《前方》，，Bunny（也就是 Bunk）是内里的角色之一。。
。Dan：内里有句台词是 Slim Charles 对 Cuddy 说的——Cuddy 刚从牢狱出来，，他基本上跟 Slim Charles 说："哥们，，这游戏规则变了。。
。"Slim Charles 回覆说："不，，规则没变，，只是变得更凶残了。。
。"我以为这句话放到现在挺贴切的——虽然不是我原创的，，但我以为追念 2021 年，，那真的是"千刀万剐式"的死法——SPAC（特殊目的收购公司）就是其中之一，，一大堆这类工具涌入市场。。
。我们还看到许多在疫情之前 2019 年基础没人体贴的公司股价突然一飞冲天，，你还记得 Snap 从 5 美元涨到 80 美元吗？？PayPal 也是类似的情形，，类似的例子数不堪数。。
。再说说刊行量的问题：SpaceX 做了 750 亿美元的 IPO，，紧接着又险些连忙刊行了 250 亿美元的债券——就在谷歌完成一笔（我知道你之前对此有不少谈论）800 亿美元、厥后上调到 850 亿美元融资的一周之后。。
。我们也知道 Meta 也是类似情形，，诸云云类。。
。帮我们剖析一下 IPO、二级市场增发再加上债务融资这三者的组合，，由于许多正在举债融资的公司——不是那些超大规模云厂商，，而是像 Neocloud（新兴云盘算公司）以及甲骨文（Oracle）这样一些靠近垃圾级评级的公司——它们的融资方式，，思量到它们对整个 AI 基础设施建设这个叙事和市场情绪的主要性，，我以为这是一个很是值得关注的差别之处。。
。SpaceX、谷歌、MetaJim Chanos：是的，，市场上使用的债务融资规模比各人想象的要大得多，，并且许多都是"表外"融资，，这一点你们也都清晰。。
。这让情形变得越发重大。。
。超大规模云厂商自己现在也在以创纪录的规模刊行股权和债务——以是在这个极其火热的 AI 基建板块，，信贷需求正如洪水般涌来，，而这些投资的回报却极其不确定，，我们或许稍后会再聊这个问题。。
。有意思的是——你知道，，在 2005、2006 年，，是人们贷款去买那些被高估的房产。。
。但最终，，屋子自己照旧保住了价值——虽然跌了几年，，那些杠杆过高或者收入缺乏以支持房贷的人违约了，，但房价自己基本上照旧维持住了，，资产自己是保值的。。
。而这一次完全差别：我们正在投入数千亿美元建设的项目，，很可能从第一天起在经济上就完全不对理——我说的不是模子自己，，而是那些实体修建，，也就是数据中心之类的资产，，你基础没法在任何有意义的层面上把这些数字算清晰，，但越来越多的资源正流向这类回报率越来越低的资产种别。。
。我以为这将是一件很是值得关注、值得视察后续演变的事情。。
。Guy：好，，这个话题先放一放，，我们等下再回来聊。。
。信贷市场现在完全没有体现出任何担心的迹象。。
。也许——你比我更懂这个——信贷市场就是"不在乎，，直到它最先在乎为止"，，而一旦它最先在乎，，事情往往爆发得很是？臁。
。我们现在的利率情形正处于上升通道中，，无论从市场角度照旧从经济角度看，，美国现在都没有为利率进一步走高做好准备。。
。你怎么看？？Jim Chanos：现在有太多项目，，是凭证税前中个位数的回报率来妄想盘的——无论是写字楼、数据中心照旧仓储中心，，险些所有人都在按 5%、6%、7% 的资源化率（cap rate）做生意，，而十年期国债收益率现在是 4.5% 左右。。
。以是你只需要加上大宗杠杆，，再加上一些相当激进的夹层融资（mezzanine financing），，就可以跟股权投资者说"我能给你们 15% 的回报"——这就是现在的操作方式。。
。一旦利率涨到 6% 或 7%，，这一切都会崩塌，，会一个接一个地引爆种种资产种别。。
。我以为这是一个现在被严重低估的风险，，人们讨论的往往只局限在数据中心这类话题上。。
。就拿我们现在所在的纽约来说，，SL Green（一家写字楼 REIT）的资源化率或许是 5%——SL Green 的股价 25 年来险些没怎么涨过，，是个很是糟糕的投资。。
。以是他们的写字楼资产一直是个糟糕的投资？？我们对 SL Green 没有持仓，，但我想说的是，，这可以作为一个风向标，，反映出人们愿意为资产赋予多低的资源化率——这个逻辑也同样适用于股票市场。。
。但只要利率涨到 6% 或 7%，，整个系统就会分崩离析。。
。Guy：有意思的是，，这些公司可以随意设定自己想要的资源化率，，但市场纷歧定非要接受这些数字。。
。市场完全可以说"这太荒唐了"，，但现实是他们确着实朝这个偏向走。。
。那我这样问：你说到 6% 的时间一切会崩塌，，但市场肯定会在国债收益率真正到 6% 之前就提前"嗅"到危险，，对吧？？Jim Chanos：对，，市场会提前嗅到。。
。Guy：那这个临界点或许在那里？？或许是什么样的"分界线"？？Jim Chanos：我也不确定详细在那里，，不过我有一些想法。。
。若是我们看到收益率加速向 5% 迫近，，同时市场普遍感受利率还可能进一步走高，，我以为信用利差就会最先走阔——而这正是你需要视察的信号。。
。你之前也提到过，，垃圾债里评级最低的那部分（好比 CCC 级）利差现在已经最先走阔了，，但在 BBB 到 BB 级这个区间，，利差还没有走阔。。
。我以为需要看到利率相当有力地向 5% 靠近，，信贷投资者才会最先重新思索："也许我不应以 4.5% 的资源化率去买这栋写字楼了。。
。"Guy：我听你说过，，现在这种情形有点像是 90 年月末那波行情的"重演"，，对吧？？Jim Chanos：是，，但情形比那时间更糟糕。。
。比现在更糟Dan：更糟糕，，好的。。
。我想请你诠释一下为什么，，你能不可画一条线——你适才着实已经稍微提到了一点——把昔时的互联网基础设施建设，，和之后我们履历的金融；
；；；；灯鹄矗？由于有一件事让我特殊警醒，，或许是六个月前，，Meta 宣布了谁人路易斯安那州的数据中心项目，，尚有 Blue Owl、SPV（特殊目的实体）和 KKR 加入其中，，我其时作为一个不太懂行的股票期权生意者，，着实很难明确这个结构。。
。厥后我去看了一些详细条款——Meta 在这个项目里只占 20% 的股份，，并且有三年的退出条款，，诸云云类。。
。我其时就想，，若是你是这个领域最大的支出方之一，，却不肯意把这笔债务真正放到自己的资产欠债表上，，那这些所谓的"恒久条约"究竟有多"靠得住"？？Jim Chanos：现在似乎没有人真正愿意持有这些"硬资产"了，，我们稍后可以再深入聊这个话题，，由于这周尚有一些相关的新希望。。
。是的，，这真的很不可思议。。
。在互联网泡沫时期的基础设施建设中，，从一最先就注定失败的商业模式着实只有两种。。
。一种是 CLEC（竞争性外地交流运营商），，实质上就是在曼哈顿每一栋楼里都装一个电话交流机，，人人都要拥有自己的电话交流装备，，朗讯（Lucent）和北电（Nortel）这些公司为了让这些客户购置自己的装备，，投入了大宗资金支持它们。。
。另一种是光纤铺设，，虽然这个模式最终确实跑通了，，但回本周期着实太长，，导致险些所有光纤公司都违约了。。
。我们去年翻查过档案，，这两个行业整体加起来，，从 1998 年到 2002 年这五年间，，总共破费了 1000 亿美元——也就是说，，只管其时他们大宗融资，，但两个行业加起来每年或许只花了 200 亿美元。。
。Guy：换算成今天的美元或许是几多？？Jim Chanos：这不是重点，，我想说的是，，这个数字和现在这一轮周期中，，单唯一家公司在数据中心和 AI 基建上召募的资金相比，，简直是小巫见大巫——并且这些项目最终是否能盈利还完全是未知数。。
。再说数字的组成——互联网泡沫时期，，大部分支出着实来自企业客户，，好比美国银行、美林证券、通用电气、适口可乐，，它们基本上是为了把内部盘算机辖档酮网，，其中一部分支出也是由于对"千年虫"（Y2K）问题的担心而替换 PC 装备。。
。总体而言，，这些企业在整个周期中都坚持盈利，，它们所做的只是削减了订单——我一直在向各人强调这一点：若是适口可乐 2000 年向思科下单需要 1 万台路由器，，到 2001 年，，他们就把订单削减到了 2000 台，，订单簿瞬间崩塌，，盈利也同时崩塌。。
。但总体而言，，那些真正花钱的主体——电信运营商、企业客户——在那段时期始终坚持盈利。。
。而这一轮周期中，，超大规模云厂商是唯一真正盈利并肩负支出的主体，，这算是一块"基石"，，但生态系统中险些所有其他加入方现在都未必盈利,它们靠着大宗风险投资资金来建设数据中心，，或者训练 AI 模子之类的。。
。以是从资源开支的绝对规模、以及相关于经济体量的占比来看，，现在的数字都远远凌驾了 1999、2000 年那波周期。。
。Guy：摩西把十诫刻在石板上，，听说还刻了不止一次。。
。是的，，十条诫命，，但用了不少文字。。
。？痰糜卸嗌钅兀？我说的是"资源开支的神圣性"这个看法——人们似乎以为这是刻在石头上、不可摇动的，，无论我们身处什么样的市场情形，，资源开支都会照常爆发。。
。你以为事实真是云云吗？？Jim Chanos：不，，历史告诉我们事实并非云云。。
。Guy：那为什么现在各人云云愿意相信这一点？？Jim Chanos：由于现在净资源开支的边际回报率很是高，，这就是原因，，就是这么简朴。。
。现在若是你挖个坑，，找到一个客户，，你就可以宣称"我可以把这部分产能租出去，，赚取 X 的收益",这相当于 20%、25% 的资源回报率。。
。但坏新闻是，，我可能只能包管这个价钱一连一到两年，，之后就要看情形了。。
。而你正在建设的这个资产，，却是一个使用寿命长达 20 年的资产。。
。也就是说，，人们正在基于短期的现货价钱，，来做恒久项目的投资决议，，这是一件很是？植赖氖虑椤。
。我们在页岩油行业已经见过这种情形了。。
。我们在许多行业都见过类似的情形——好比 19 世纪的铁路行业，，其时铁路货运运价极高，，这刺激了大宗重复建设，，好比从纽约到芝加哥、从芝加哥到圣路易斯，，许多蹊径建了双倍甚至三倍的运力。。
。比及需求稍微回落，，货运运价就直接瓦解，，铁路公司纷纷休业。。
。以是，，让资产的"限期"和资金泉源的"限期"相匹配，，是一件极其主要的事情。。
。在全球金融；
；；；；，，资产欠债表的另一端也爆发过类似的事情——人们用回购市场。
。╮epo market）的短期资金，，去为衍生品账簿中那些恒久、基础卖不出去的部分融资，，等各人突然意识到限期严重错配、回购资金的出借方要求收回资金、而资产自己依然卖不出去的时间，，一切就崩了。。
。以是我现在看到的最大的"金融知识 101"级别的过失之一，，就是人们正在基于短期的现货定价，，来允许恒久的资源项目。。
。Ｋ剂康 AI 模子迭代更新的速率、模子之间此消彼长的竞争关系，，以及两年后需求究竟会是什么样子完全是未知数，，这着实是一个很是大的赌注——而这方面最典范的例子着实就是 DRAM（动态随机存取内存）。。
。Dan：美光（Micron）显然是这方面的代表，，他们一直主导着这个市场，，突然之间他们发明，，训练模子需要高端 GPU 搭配高带宽内存（HBM），，诸云云类。。
。美光是个很好的例子——我记得在他们上一次财报宣布后，，一些大记者、尚有一些大多头都在说这些是"恒久协议"（LTA），，他们在谈订单簿，，谈"剩余履约义务"（RPO）和恒久协议，，你适才用了"神圣性"这个词——我们以前就见过这种说法。。
。美光在三年前的毛利率照旧负的，，你愿意给一家从负毛利率走到现在的公司，，赋予几多基于 80% 毛利率的未来营收预期？？或许 18 个月前它的股价才 100 美元左右，，最近一度冲到 1250 美元，，现在又跌回 950 美元——这在我看来简直是离谱。。
；
；；；Ｉ杏幸坏阄液芟胩愕目捶ǎ河⑽按镆淹暧栈旧弦恢痹诜对鎏，，若是所有人都知道 Blackwell、Vera Rubin 这些新一代芯片会需要越来越贵、越来越先进的内存来配合运作，，那为什么美光却没有实时扩产？？他们究竟看到了什么、又没看到什么？？他们其时的可见度究竟怎样？？以是我想问的是，，你凭什么相信这些恒久协议——也就是现在市场正在给他们重大市值加持的那一大批订单——真的会在未来几年准期兑现？？Jim Chanos：从历史履历看，，对这种看法应该坚持高度审慎。。
。让我换个角度来看这个问题：这场昌盛中，，有一小撮公司饰演着"守门人"和"定价者"的角色，，英伟达就是其中之一。。
。硬件领域里，，不应该有任何一家公司的估值高于英伟达——这是我们坚信的原则之一，，而现实是，，大大都公司都做到了这一点，，尤其是一些相当可疑的数据中心公司。。
。任何依赖获取英伟达芯片、依赖英伟达才华生涯的公司，，估值都不应该凌驾英伟达自己。。
。但现实是，，许多公司恰恰云云。。
。这再次说明，，即即是在 AI 这个板块内部，，人们买入和评估股票的方式也保存着极其疯狂的分化，，各人并没有真正退一步，，去审阅整个生态系统：哪些是可一连的，，哪些不是；
；；；；哪些是昙花一现的，，哪些不是；
；；；；哪些是基于现货定价而非恒久条约定价的——我是不是应该继续在阿比林（Abilene，，得州一处数据中心集群所在地）建第 45 座数据中心？？Guy：好，，基于这个条件——没有任何一家这类公司的估值应该高于英伟达，，这个说法我认可——这是不是市场在用某种方式体现：英伟达不可能永远维持 75% 的毛利率，，一旦这个毛利率最先下滑，，现在看起来合理的估值，，反而会变得更贵？？这是不是这个逻辑背后隐含的意思？？Jim Chanos：现在来看，，在英伟达真正遇到实质性竞争之前——虽然竞争已经最先泛起——未来这一两年他们的毛利率看起来照旧相当稳固的。。
。再往后就很难说了，，但坦率讲，，这一切在两年之后都很难展望，，由于基本上，，实体产能建设周期自己就需要两年左右——建一座新的 DRAM 工厂、扩大产能、研发更好的 GPU，，都需要这样的时间。。
。而科技迭代周期着实很短，，各人经常遗忘这一点，，并且各人尚有很强的念头去加速科技迭代的速率。。
。以是基本上你能展望的窗口也就是一两年，，但正如我之前说的，，人们现在允许的巨额资源项目，，其回报周期却远远凌驾了两三年的领域，，这就是问题所在。。
。Dan：是的，，感受估值正在变得有点失衡——若是按你说的英伟达那套框架来看，，好比毛利率，，去年降到 71%，，厥后又最先回升——"瓶颈"这个看法着实正是投资者看到时机的地方，，这实质上是个供需问题。。
。但我读得越多，，越以为——我记得是 Michael Burry 上周写过一篇文章提到这个——黄仁勋想一直从 Hopper 迭代到 Blackwell 再到 Rubin，，但现实上有成千上万台这些新一代 GPU 基础还没有被"插电"投入使用。。
。原因有几个，，一是把一座围绕 Hopper 这类架构建成的数据中心重新刷新并禁止易……会计手法Jim Chanos：好，，现在我要戴上我那顶"书白痴会计师"的帽子来说一句——这些公司之以是现在不受影响，，是由于那些堆在客栈里、还没插电使用的芯片，，现在并没有计提折旧，，这在会计上属于"在建工程"（Construction in Progress）。。
。我一直在强调这一点：若是你去看那些在大手笔花钱的公司的资产欠债表，，会发明"物业、厂房与装备"（PP&E）项下有一个叫"在建工程"的子科目，，一直在一直膨胀——这基本上就是那些还没投入使用的装备，，或者是资源化的利息支出，，又或者是尚未上线运营的项目所对应的资源化人工本钱。。
。而会计准则允许他们把这部分本钱的折旧计提，，一直推迟到相关营收真正最先爆发为止。。
。以是这些公司暂时不会受到影响。。
。我们之前也讨论过另一个问题：巨额资源开支为英伟达这类公司创立了营收和利润，，而这些花钱的公司自己却基本没有把这些支出计入用度，，而是选择资源化处理或者递延处理。。
。这也是为什么标普 500 的盈利预期会泛起这种情形——标普整体每股收益的恒久增添趋势或许是每年 6%，，而我记得今年的预期或许是 28%,明年或许尚有 20% 多——顺便说一句，，这种情形在 1999、2000 年互联网泡沫末期也一经泛起过。。
。你不可能泛起比恒久趋势横跨 4 到 5 倍的增速，，除非爆发了类似的情形：也就是一美元的支出对另一家公司来说酿成了利润，，而不是本钱。。
。这正是现在正在爆发的事情。。
。Guy：以是说，，这些资产的加速镌汰现在并没有被真实计提出来，，他们用的是历史沿用的折旧模子，，这个明确对吗？？Jim Chanos：现在各人争论的是折旧年限究竟应该是五年照旧六年——超大规模云厂商和 Neocloud 公司现在用的是五到六年,但现真相形比这更糟糕，，由于许多资产的折旧计提基础还没最先"起算"——也就是说，，从英伟达那里拿到 GPU 的那一刻起，，折旧计提可能要比及 18 个月之后才真正最先。。
。这现实上意味着，，这颗芯片的折旧年限现实上被拉长到了七年半甚至六年半。。
。顺便说一句，，我们在自己的模子里出于守旧思量，，用的是 10 年折旧年限——即便云云，，我们仍然没法把大大都数据中心的经济账算清晰。。
。但若噬洗五六年折旧来算，，情形会更糟糕。。
。但正如我适才说的，，现真相形比这还要更糟，，由于"在建工程"这种会计处理方式意味着大宗资产现实上处于闲置状态，，正在履历经济性和手艺性的双重贬值，，却基础没有反映在损益表（P&L）里。。
。Guy：你们用 10 年，，他们用的或许是 6 年，，那"应该"用几多年才合理？？Jim Chanos：凭证凯时AG研究，，若是这些芯片是 365 天 24 小时不中止运行，，或许运行 10 到 12 年就会烧坏——也就是说，，许多这类硬件的物理寿命或许是 10 到 12 年，，但这还没有思量到手艺迭代、装备被镌汰的因素。。
。不过现在让我饰演一下多头的角色："是，，但你看现货价钱一直居高不下，，并且并没有泛起直线式的下跌，，以是这些装备现实上可以一直用下去，，永远不会过时"——虽然，，用现货价钱来支持这种论断，，自己就是一种逻辑谬误。。
。Dan：有意思的是，，我今天看到一篇文章，，讲的是某家 Neocloud 公司正在思量推出某种衍生品工具，，来对冲价钱风险。。
。听说 Coreweave 一直在寻找要领，，来对冲资产价钱下跌的风险，，我以为这挺有意思的，，思量到现在市场对它们的叙事——Neocloud 与太空数据中心Jim Chanos：理论上他们确实应该这么做，，但现在的市场叙事是"这些资产的价值只会涨、不会跌"。。
。这正是我发明的重点。。
。不过今天更大的一个新希望是 Nebius——他们宣布了一个新的"轻资产"商业模式,我今天早上进城的路上看到这个新闻，，忍不住笑作声，，由于这可是所有 Neocloud 公司里资产最重的一家。。
。他们投入 4.4 美元的资源才华爆发 1 美元的营收，，效果他们出来宣布："哦对了，，我们有一个新的商业模式：我们会为你们提供软件栈，，我们会把你们的资产推销给需要算力的客户，，但数据中心、GPU、资源开支、维护性资源开支都由你们来出，，我们只认真帮你们做治理。。
。"有点像万豪旅馆那种特许谋划模式,对吧？？我其时就想，，等等——已往两年这些 Neocloud 公司一直在告诉我们，，"重资产"才是你应该追求的偏向，，由于这就是"黄金"，，你应该拥有这些实体资产，，由于它们会年复一年地为你印钞——效果现在，，其中一家最大的新兴玩家今天早上却告诉你："等等，，着实算了，，我们不需要拥有这些资产了，，我们只认真治理就行。。
。"我以为这是一个相当重大的"自我打脸"。。
。Guy：这和上周 Meta 宣布的新闻在许多方面着实也不算太纷歧样——他们突然说自己有多余的算力可以出租，，俨然把自己当成了一家"超大规模云厂商"来运营，，而这家公司在 Meta AI 以及它们种种模子上着实已经跌跌撞撞、一再失误。。
。Jim Chanos：那我们再往前推一步——我以前最喜欢盯的目的之一，，那些古板的老牌云数据中心公司，，现在也突然纷纷把自己的资产组合挂牌出售了。。
。其中一家 2023 年休业的公司正在实验重新上市——那家老牌的 Cyxtera 正在以 C? 这个新名字重新上市，，与此同时，，这些公司的高管也在纷纷去职。。
。以是这些古板数据中心公司现在都突然最先"甩卖资产"了。。
。我有一个理论来诠释为什么现在会泛起这种情形：无论是古板数据中心公司照旧新兴的 Neocloud 公司，，都突然意识到，，由于劳动力欠缺、装备欠缺等种种原因，，新建项目的本钱正在急剧攀升。。
。它们意识到，，未来的维护性资源开支会比它们此前告诉投资者的数字要高得多，，因此回报率也会比现在已经偏低的水平进一步下降。。
。以是它们现在正急着尽快把资产脱手。。
。Dan：那我们聊聊 SpaceX 吧——虽然确切说不是聊太空数据中心。。
。Jim Chanos：就在 IPO 前夕，，我们都知道 XAI 一经是个"无底洞"，，说到太过建设凌驾自身需求，，然后转而把多余的产能出租出去——还记得吗，，今年 2 月，，XAI 是以 2500 亿美元估值、用 SpaceX 股票收购的。。
。Dan：是的，，然后他们又做了两笔生意，，一笔和 Anthropic，，一笔和谷歌，，都是现货型（spot）生意。。
。Jim Chanos：对，，并且都带有很是大的退出条款——三个月内就可以退出，，你想想看这意味着什么。。
。Dan：他们各自或许支付了 10 亿美元左右，，这些产能要到今年秋天才华上线运营，，并且在此时代，，这两家公司随时都可以退出——马斯克在这些生意告竣时甚至在推特上说过，，这些都是很是短期的协议。。
。Guy：听起来这有点像是"拆东墙补西墙"，，为了把这单生意做成、登上新闻头条。。
。Jim Chanos：我以为这些生意带有很强的宣传（促销）色彩。。
。Dan：是的，，并且值得注重的是，，Anthropic 和谷歌自己也有很强的念头，，希望能在某种水平上把这些过剩的算力给"使用"起来。。
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；；；；氐饺ツ昵锾臁嵫恰つ傻吕⊿atya Nadella，，微软 CEO），，他们的战略这段时间也是一再失误——他其时说他们已经不再受限于算力，，而是受限于能源，，这或许是去年 10 月或 11 月的事。。
。但现在，，只管我们一直听说资源开支还在一直上调，，是不是已经最先泛起"产能过剩"的迹象了？？年头的时间，，亚马逊把资源开支预算从 1200 亿美元上调到了或许 2000 亿美元左右。。
。电力瓶颈的迷思Jim Chanos：微软最近宣布了一项协议，，由雪佛龙（Chevron）直接为其提供电力。。
。我们这个国家有一样工具是绝对不缺的，，那就是电力。。
。虽然保存输电层面的问题，，也保存羁系层面的问题，，但我们并不缺乏廉价电力。。
。我一直在跟那些张扬"太空数据中心能省钱"的人强调：数据中心的电力本钱或许只占其营收的 5% 到 6%,是所有本钱项目里占比最小的一项。。
。以是从两三年之后的时间维度看，，电力基础不会成为问题，，我们会找到步伐解决这些瓶颈，，会找到步伐把州差别的数据中心接入电网——在德克萨斯州，，也就是现在新建数据中心最大的市场，，他们已经通过种种方式在这么做了。。
。电力不会成为一个真正的瓶颈。。
。许大都据中心项目的叙事都建设在"我们已经获得了接入德州电网的允许"这样的说法上——好吧，，很好，，但德州电网会按批发价钱向你收费，，这一点你得看清晰条约细则。。
。以是我以为这种说法着实相当可笑。。
。我以为数据中心可能碰面临更多的政治层面的阻挡声音——我们已经最先看到这种苗头了，，这可能才是更大的问题，，但我并不以为"能否真正获得电力供应"会像一些多头以为的那样，，由于稀缺性而成为真正的瓶颈。。
。Guy：那市场什么时间会最先要求这些公司拿出真正的"投入资源回报率"（ROIC）？？由于到现在为止它们还没有被这样要求过。。
。Jim Chanos：是的，，现在还没有。。
。这些公司现在是靠"通告"来生意股价的——好比"某某公司和某某公司签署了一份为期 20 年的协议，，提供数据中心折务和电力"，，然后股价就应声上涨或下跌。。
。最近这段时间，，这类通告带来的股价反映，，下跌的次数已经比上涨更多了。。
。也就是说，，市场已经最先意识到，，并不是所有这些生意都是"好生意"。。
。我以为这是一个很主要的转变。。
。我们还在为客户亲近关注另一个指标，，就是超大规模云厂商的"增量投入资源回报率"——我记得第一季度之后我给你发过这张图表，，这个数字正在下滑，，并且下滑得相当快。。
。这些云厂商现在每多花一美元，，在边际上创立的营业利润着实是在镌汰的。。
。现在整体水平还算康健，，但作为一个整体，，这个指标已经从一年半前的 40% 左右，，降到了现在的或许 20%左右。。
。若是这种支出速率继续维持下去，，这个数字很可能会进一步降到 10% 左右。。
。到谁人时间，，超大规模云厂商的治理层就会真正面临一个艰难的决议：我们究竟是继续这样花钱，，照旧爽性去租用别人的产能？？顺带一提，，若是谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文作为一个整体，，税前增量投入资源回报率只有 10% 左右，，那这些 Neocloud 公司的处境就相当危险了。。
。Dan：你以为 Jassy、Sundar（谷歌 CEO）和 Satya 会怎么想？？他们谋划着三家最大的云平台，，他们会看着甲骨文——回到去年 9 月，，甲骨文和 OpenAI、AMD 之间那些高达数千亿美元的"剩余履约义务"（RPO）、订单积压、恒久协议之类的新闻宣布后，，甲骨文股价第二天直接把之前那 30% 的跳空缺口给填上了，，然后继续上涨。。
。而现在呢，，从谁人高点算起，，股价已经跌了 65% 到 70%左右——即即是几个月前履历过一轮反弹，，之后又险些再度腰斩，，下跌了 50%。。
。你以为这些 CEO 看着甲骨文，，能从中推断出什么？？Jim Chanos：甲骨文的这些投入资源回报率指标是所有偕行里最差的。。
。以是，，那些其他公司——若是它们真的在认真推行自己的职责，，而我以为它们确着实认真履职——一定在看着甲骨文，，然后想："我们不想沦落到那种水平，，我们需要的回报率必需高于谁人垫底的家伙。。
。"这也是为什么我们一直在为客户亲近追踪这个指标的原因——资源开支的数字一直在上调，，预期也一直在上调，，但营业利润的预期却跟不上这个节奏。。
。以是我们预计，，到 2026 年尾、2027 年，，会有那么一个时刻，，除了我们之外，，会有更多人最先认真盘算："等等，，下一笔万亿美元的投入究竟值不值？？若是我们最终只能从中赚 500 亿美元，，那还不如直接买国债更划算。。
。"我以为在接下来的 12 个月里，，我们会走到这一步。。
。苹果的决议Guy：回到你之条件到的看法——市场现在似乎正在嗅出一些眉目，，并且似乎正在嗅出的，，是那些此前一直按兵不动、没有大手笔支出的公司。。
。我想到的是苹果——就在我们录制节目的这段时间，，苹果股价一起强势上涨，，我以为很洪流平上是由于它一直在"隔岸观火"，，静观其他公司的行动。。
。你怎么看这个征象？？我不是特指这只股票自己，，而是想问，，苹果这种"按兵不动、静观其变"的战略是不是反而做对了？？Jim Chanos：我以为，，他们没有像其他公司那样去冒那种风险，，而这种风险很可能最终会被证实是站不住脚的。。
。虽然，，我也不知道这些 AI 模子最终会带来什么效果——我把这称为"邪术"，，也许真的会有令人赞叹的效果泛起。。
。我只是真的很担心整个行业里资源高度麋集的这一端，，由于钱正在流向那里，，信贷正在流向那里，，表外融资也正在流向那里——若是真的要出问题，，爆雷也一定会爆发在那里。。
。Dan：说到苹果，，苹果起诉 OpenAI 那件事——"窃取商业神秘"这种指控，，我们在业内着实见得挺多了，，但我们是不是见过这么多研究职员在 Anthropic、OpenAI 和微软之间频仍跳槽？？这对微软这样的古板公司来说，，着实是一场重大的人才流失。。
。Jim Chanos：是的，，并且顺便说一句，，这种转换本钱不但体现在员工跳槽上，，用户在差别模子之间切换的摩擦本钱也很低,我以为这正是这轮昌盛的一个标记性特征之一。。
。Dan：我看着苹果这件事，，再看看 Sam Altman 和马斯克之间的关系——他们以前是"亦敌亦友"，，现在正逐渐酿成真正的敌手。。
。我以为随着我们走过 2026 年，，也许进入 2027 年，，这些公司之间会相互打起讼事来。。
。说真话，，OpenAI 和微软之间的讼事早晚也会来的。。
。到某个时间点，，我以为这些叙事会变得非；
；；；Ｔ勇，，很大一部分原因和这种"循环融资"的模式有关。。
。彭博社一直在更新一张很棒的图表，，一直在追踪这个问题。。
。我们稍微聊聊这个话题，，由于这也让人想起 90 年月末的情形，，你之前也提到过——若是没有英伟达对这些公司的投资，，我甚至不知道这些钱是不是真的在"易手"，，照旧说这些钱很快又循环流回去了？？Jim Chanos：我是说，，没人特殊担心这个问题，，由于这部分投资占英伟达资产欠债表的比例并不算大——顺便说一句，，这个比例昔时在朗讯和北电的案例里也不算大，，若是你回去查历史数据的话。。
。但这种股权投资能让被投资方有能力去进一步融资、发债，，这内里保存杠杆放大效应，，对吧？？并且当它们要去融资的时间，，还会把这些股权看成典质品来用。。
。以是这确实是有实质性影响的。。
。这些数字在绝对值上确实很大，，但相关于整个 AI 基建的规模而言，，仍然相对较小——我要再次强调，，这个基建规模真的是极其重大。。
。Guy：但我嫌疑这也在一定水平上反映了这个圈子里那些"首创人物"之间某种近亲滋生式的关系——各人一最先相互帮衬、相互投资，，而现在这些人却基本上已经成了竞争敌手。。
。这些关系接下来会怎样演变，，我以为会很是值得关注。。
。Jim Chanos：这次事务的"震中"不是银行，，虽然历史上银行往往是震中，，但这次它们只是这场大戏的边沿加入者。。
。Guy：并且银行作为一个整体，，体现一直相当不错。。
。 你怎么看估值问题？？先不说市盈率，，一些历史性的估值指标已经最先显得有点偏贵了——好比摩根大通现在的市净率（相对有形账面价值）已经凌驾了三倍。。
。Jim Chanos：是，，是的。。
。我们没有涉足银行股的投资，，但我们做空了一家大型私募股权公司，，我以为它正在做许多不明智的事情。。
。Guy：你们的空头仓位体现应该不错吧，，事实这些私募股权公司的股价体现都不算太好。。
。Jim Chanos：那确实是我们主要的金融板块空头仓位之一。。
。Guy：这个跟 AI 支出有关系吗？？黑石（Blackstone）和阿波罗（Apollo）……Jim Chanos：是的，，阿波罗和黑石或许一个月前、6 月初的时间做了一笔生意，，他们召募了 350 亿美元用于投资 TPU 之类的工具，，详细细节我记不太清了。。
。我们做空的这家公司不但涉足 AI，，还涉足写字楼，，处于那种"低资源化率"的天下——一旦资源化率或利率上升，，这家公司就会陷入大贫困。。
。Dan：是的，，并且就你适才画的那条线来说，，银行现在也在大宗放贷，，以是整个 AI 基建似乎正变得越来越"金融化"，，正在渗透进经济的其他领域。。
。今天早上《金融时报》上有一篇文章，，说银行现在现实上也已经酿成了"AI 看法股"，，由于围绕这些相关标的的所有生意活动都在发动银行业绩。。
。我们都记得这种叙事套路——我想很明确地告诉听众和观众，，可能有人会说"你们这是在诱导性提问"，，但各人都知道 Jim 的态度是什么，，他一直都很是坦诚，，无论是在播客、活动照旧推特上，，他都果真谈论这些看法。。
。Guy 和我着实只是想搞清晰事情的来龙去脉，，我们和各人一样都在关注新闻，，我们并不是那种手艺流身世的人，，但我以为着实也不需要是手艺专家——由于那些真正在构建这些模子、或者相信应该在数据中心上投入数千亿美元的最懂手艺的人，，他们显然也忽略了一些显着的问题。。
。以是我很好奇，，你以为这一切最终会怎样收场。
。？我们能不可给这场对话做个总结？？好比，，多头会不会最终被证实是对的？？我们之前聊到了太空数据中心之类的话题，，我熟悉的一些最智慧的人——投资者之类的——他们相信太空数据中心将会带来重大的产能释放。。
。我着实不知道该怎么判断……顺便说一句，，Sam Altman 恰恰站在了这个议题的对立面，，你以为他有很强的念头去支持这种"太空数据中心"的说法。。
。以是感受多头和空头之间的分歧真的相当重大。。
。允许 vs. 现实Jim Chanos：分歧一直都保存，，但我以为现在的分歧水平，，可能是我这么多年职业生涯里见过最大的。。
。听着，，这一切最终会像互联网一样——这场浪潮最终一定会爆发一些重大的赢家，，AI 的生长也一定会在后端创立出真正的财产。。
。但我们现在正处于这样一个阶段：险些所有工具都被看成"已经乐成了"或者"一定会乐成"来定价，，这正是 1999、2000 年其时的问题所在——那时间所有工具都被看成"新经济股"来估值，，似乎需求是无限的，，诸云云类。。
。用了整整几年时间，，市场才逐渐意识到事实并非云云，，经济学和金融学的基本纪律依然建设，，订单簿最终崩塌，，利润最终下滑——这对其时谁人火热的市场来说，，无疑是一盆实着实在的冷水。。
。而现在我们正处于同样的阶段：你可以在叙事层面构建种种"空中楼阁"——用"太空数据中心"这个类比来说——并且这种说法暂时也无法被证伪。。
。当你看到像特斯拉和 SpaceX 这样的公司，，其估值完全建设在"允许"之上时，，谁又能说"我的公司"不可享受同样的估值待遇呢？？这纯粹是投资者心理的问题，，是"半杯水是满的照旧空的"的问题。。
。我一直在重复强调这一点：牛市里，，人们愿意为"允许"支付溢价；
；；；；熊市里，，人们只愿意为"现实"打折。。
。而我们现在显然正处于前者。。
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；；；；岵换嶙叩胶笳撸？我不知道。。
。Guy：再次谢谢你，，Jim Chanos，，谢谢你做客凯时AG节目。。
。Jim Chanos：随时接待，，我一直都很愿意来跟你们聊聊。。
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