本文系基于果真资料撰写 ，，，，，仅作为信息交流之用 ，，，，，不组成任何投资建议
最近一两年 ，，，，，越来越多的人最先诉苦旅馆变贵了。 。“月薪2万住不起如家汉庭”的话题一再登勺嫦妊。 。翻开订房软件随手一刷 ，，，，，汉庭如家的价钱直冲五六百 ，，，，，焦点地段甚至挂出近千元的标价。 。
另一边 ，，，，，旅馆上市公司的财报却泛起出另一番情形。 。锦江旅馆2025年整年营收138.1亿元 ，，，，，同比下降1.79%、首旅、金陵等行业头部也都泛起了显着的营缩短水 ，，，，，数据层面并没有泛起“普遍涨价”的迹象。 。（锦江旅馆财报一图流如下图所示 ，，，，，单位：亿元 ，，，，，泉源：Wind）
体感和数据之间 ，，，，，泛起了显着的断层。 。
与此同时 ，，，，，旅馆板块的估值也泛起了强烈分化 ，，，，，以亚朵、华住为代表的新连锁品牌市销率可以抵达2.8-3.5倍左右 ，，，，，而以锦江、首旅为代表的老牌连锁旅馆市销率只有1倍左右。 。
若是把差别归因于外部经济体感 ，，，，，显然是不对理的。 。
今天我们藉以A股龙头旅馆品牌锦江旅馆的基本面 ，，，，，来拆解下这些问题：为什么体感上旅馆越来越贵 ，，，，，现现在旅馆企业的估值焦点 ，，，，，究竟是什么？？？
纵观财报凯时AG焦点看法是：
1.行业整体迈向轻资产模式 ，，，，，连锁化率提升显着 ，，，，，是赛马圈地的窗口期。 。
2.为了吸引更多加盟商 ，，，，，连锁旅馆品牌需要更强的品牌力 ，，，，，因此更愿意维护ADR（单间房均价） ，，，，，并且中端旅馆扩张最为迅猛 ，，，，，OCC（出租率）和ADR之间的敏感性变弱 ，，，，，因此消耗者的体感价钱越来越贵。 。
3.正由于现阶段处在连锁化率提升的窗口期 ，，，，，资源给予旅馆品牌定价的焦点逻辑是规模；；；乃俾 ，，，，，而在强盘算、轻资产这件事上 ，，，，，携程系出生的华住 ，，，，，亚朵显着有基因优势 ，，，，，而关于老牌旅馆品牌而言 ，，，，，情形没有那么乐观。 。
老牌连锁旅馆的模子被显着挤压
先来看看以锦江旅馆为代表的老牌连锁旅馆的基本面体现 ，，，，，2026年Q1锦江旅馆录得营收31.2亿元 ，，，，，同比微增6.1% ，，，，，看似还处在正增添的通道内 ，，，，，但现真相形是2025年同期仅录得29.4亿元 ，，，，，本就是相对低基数 ，，，，，很难说锦江的营收侧体现优异。 。
着实从2024年第二季度以来 ，，，，，锦江履历了一连六个季度的同比负增添 ，，，，，自疫情竣事以来 ，，，，，古板旅馆的生意着实并不乐观。 。一连两个季度的增速回暖 ，，，，，照旧建设在企业自动让利的基础上 ，，，，， 2026年Q1 ，，，，，锦江旅馆的毛利率水平下滑至33.5%（季节原因也占一部分） ，，，，，基本靠近去年的低点。 。
随着L&O重资产旅馆的刷新出清 ，，，，，在费控层面锦江旅馆的体现也不太稳固 ，，，，，去年第二、第三季度的整体费率下滑较量显着 ，，，，，看似降本增效取得了一定的效果 ，，，，，可是第四序度至今再次显着增添 ，，，，，抬高了费率整体水平。 。从细分科目中来看 ，，，，，四序度治理用度仰面的主要原因 ，，，，，或许率是折旧摊销的用度增添 ，，，，，也较量切合治理层对资产结构刷新的叙事。 。
外洋的体现也相对一般 ，，，，，只管锦江在外洋做了不少资源并购的行动 ，，，，，可是从营收侧来看 ，，，，，自2023年以来 ，，，，，锦江外洋收入一直处于下滑的趋势中。 。
无论从营收侧照旧本钱侧来看 ，，，，，若是没有结构化的刷新 ，，，，，锦江旅馆的单季度归母利润率水平 ，，，，，很难突破低个位数。 。现在年一季度同期 ，，，，，亚朵的归母净利率约为17.2% ，，，，，华住归母净利率约为19.3% ，，，，，形成了较量显着的差别。 。
很显着的是 ，，，，，从基本面来看 ，，，，，现阶段老牌连锁旅馆的商业模子被挤压的相当严重。 。
旅馆越开越小 ，，，，，轻资产是大趋势
虽然 ，，，，，古板旅馆品牌并非坐以待毙。 。面临古板模子被挤压的现实 ，，，，，以锦江、首旅为代表的龙头集团正在自动求变 ，，，，，焦点偏向就是“轻资产化”。 。
最直接的行动是缩短直营、加速加盟。 。
已往两年间 ，，，，，锦江旅馆一直在缩短L&O重资产直营旅馆的数目 ，，，，，从2024年第一季度算起至今 ，，，，，直营旅馆的数目从827家下滑到609家 ，，，，，两年间净闭店218家 ，，，，，平均每个月要关闭8家直营旅馆。 。
同周期内 ，，，，，加盟旅馆数目从10844家飙升至13529家 ，，，，，净开店2685家 ，，，，，平均每个月有100个旅馆品牌 ，，，，，纳入到锦江旅馆的国界中。 。
从旅馆的结构来看 ，，，，，已往两年为拓宽轻资产加盟渠道 ，，，，，锦江旅馆或许率放宽了加盟旅馆的门槛 ，，，，，加盟旅馆相对麋集的中端旅馆（以维也纳、丽枫为代表）品牌中 ，，，，，简单门店的客房数目从108.3间 ，，，，，下滑至106.8间。 。
同时 ，，，，，全服务类高端旅馆简单门店客房数目也从313间下滑到258间 ，，，，，仅经济类旅馆的转变幅度不大 ，，，，，从加盟和扩店趋势上来看 ，，，，，锦江旅馆走轻资产蹊径的刷新刻意很强 ，，，，，虽然这也是现现在旅馆行业的大趋势。 。
华住去年一年新开门店凌驾2400家 ，，，，，其中绝大大都都是加盟店 ，，，，，并且从营收结构来看 ，，，，，加盟店虽然占绝对份额 ，，，，，但孝顺的营收比例并不算高 ，，，，，不到整体营收的一半。 。也就是说华住着实也为轻资产扩张 ，，，，，让渡了许多利润空间。 。
首旅、亚朵亦是云云。 。这种“越开越小、越来越轻”趋势短期内不会泛起逆转。 。事实现现在中国旅馆连锁化诉求越来越高 ，，，，，整协力度越来越大 ，，，，，在携程系首创人们带着互联网基因深耕赛道后 ，，，，，旅馆行业的算术逻辑爆发了一点转变。 。
ADR是现阶段旅馆行业最看重的工具
在研究锦江旅馆的基本面时 ，，，，，我们去听了瑞银和高盛关于中国旅馆行业的分享会 ，，，，，二者有一个配合的看法：在华住、亚朵席卷市场后 ，，，，，现现在旅馆关于OCC（出租率）的追求逐渐变弱 ，，，，，反而对ADR（平均客房单价）有较高的追求。 。
回到锦江旅馆的营运数据来看 ，，，，，也不无原理。 。以中端旅馆为例 ，，，，，今年一季度同期OCC提升了90bp ，，，，，ADR上涨了56bp左右 ，，，，，现实的RevPAR(单房收益)近200bp ，，，，，换句话说 ，，，，，提升客房单价没有降低入住率。 。
去年第四序度 ，，，，，ADR下滑了120bp ，，，，，OCC同样也下滑了60bp ，，，，，导致RevPAR整体下滑了200bp左右 ，，，，，单价下滑没有显着发动出租率的提升 ，，，，，整体来看关于中端旅馆而言 ，，，，，消耗者的敏感性系数并不高。 。
那么价钱敏感系数更高的经济型旅馆呢 ，，，，，着实也差未几 ，，，，，今年一季度 ，，，，，ADR的提升并没有直接影响OCC。 。反倒是较量典范的去年一、二季度 ，，，，，ADR下滑较为显着 ，，，，，但发动的OCC增添有限 ，，，，，整体来看去年一、二季度经济型旅馆的RevPAR划分下滑了250bp及510bp。 。
外洋就越发显着了 ，，，，，虽然ADR一直处在下滑的区间内 ，，，，，可是OCC也没有泛起显着的增添 ，，，，，RevPAR的体现就会很是差 ，，，，，最终影响利润体现。 。那么在这种情形下 ，，，，，旅馆价钱系统肯定会泛起显着转变 ，，，，，尾房销售带来的边际增量越来越低 ，，，，，降低ADR来平衡RevPAR的动力就会削弱。 。
与此同时 ，，，，，维持ADR稳固甚至更高 ，，，，，尚有两大优势：
其一是若是OCC影响RevPAR的体现有限 ，，，，，那么低入住率也可以降低维护本钱 ，，，，，虽然幅度不大 ，，，，，但关于现阶段内卷的旅馆业而言 ，，，，，精算级的本钱优势 ，，，，，会被放大。 。
其二维持ADR水平的稳固 ，，，，，有助于资助企业提升品牌力 ，，，，，尤其是中高端产品的品牌力 ，，，，，这一点也是现阶段旅馆出清整合期 ，，，，，最焦点的竞争力之一。 。
旅馆行业出清整合期 ，，，，，品牌和连锁化是主要议题
需要意识到的是 ，，，，，现阶段中国旅馆行业正处在一个要害节点：连锁化率的快速提升期。 。
2018年 ，，，，，中国旅馆客房连锁化率仅为18.56%。 。到2025年底 ，，，，，这一数字已攀升至41.8%。 。八年时间翻了一倍多 ，，，，，可是相较于美国73%的水平 ，，，，，尚有一定的距离。 。那么对市场上的玩家而言 ，，，，，谁能捉住这个整合的窗口期 ，，，，，谁就能成为头部集中后的胜利者。 。
美国旅馆连锁化率从1990年的46%快速提升到55.6% ，，，，，恰恰是美国旅馆行业履历资产整合、连锁品牌崛起的黄金窗口期。 。万豪、洲际正是在这个周期里完成了从重资产到轻资产的转型 ，，，，，成为全球旅馆业的定价标杆。 。
着实各人也都看到了这点 ，，，，，包括前文中我们提到 ，，，，，亚朵、华住在吸收地方旅馆加盟商时 ，，，，，让渡了一些利益 ，，，，，而锦江则是放宽了加盟商的旅馆规模 ，，，，，着实都是为了抢占市场中还未被整合的小型地方旅馆。 。
可是关于锦江这类的老牌连锁旅馆而言 ，，，，，有几个相对难战胜的点：
其一是历史的肩负较重 ，，，，，整体的资产规模更重 ，，，，，无论海内外洋 ，，，，，想要快速扩张资源量有欠缺 ，，，，，虽然旅馆行业现阶段轻资产运营下 ，，，，，欠债率都较量高 ，，，，，但锦江首旅尚有大宗的低价值L&O资产需要处理 ，，，，，这部分会进一步稀释其资产价值。 。
其二是针对品牌塑造的要领论相对较少 ，，，，，携程系的首创人们把互联网的迭代逻辑带进了旅馆行业 ，，，，，全季3.0、4.0 ，，，，，桔子2.0、2.5 ，，，，， 关于加盟商而言 ，，，，，其对加盟产品的认知更足 ，，，，，这一点是古板旅馆品牌需要跟进学习的。 。
规模；；；俾适窍纸锥温霉菪幸倒乐到沟
行文至此 ，，，，，我们回到开头提出的两个问题：
第一个问题是为什么体感上旅馆越来越贵 ，，，，，谜底显而易见 ，，，，，一方面中端旅馆的供应增多 ，，，，，而经济型旅馆的供应在一连缩水 ，，，，，以是翻开OTA平台后 ，，，，，消耗者体感上价钱就会变高。 。
另一方面现阶段旅馆品牌都较量在意ADR ，，，，，关于OCC波动性的容忍度较高 ，，，，，因此会维持较高的客房单价 ，，，，，来强化品牌意识 ，，，，，尾房供应变少 ，，，，，体感价钱也会增多。 。
第二个问题是 ，，，，，现阶段旅馆行业的估值焦点事实是什么 ，，，，，着实前文我们也剖析过 ，，，，，现阶段是中国旅馆连锁化加速的窗口期 ，，，，，关于资源而言 ，，，，，最体贴的照旧整合速率。 。以2025年比照来看 ，，，，，华住的新开店净增量最快 ，，，，，因此P/S倍数最高到3.5x ，，，，，亚朵增速最快 ，，，，，因此P/S倍数为2.8。 。古板旅馆中 ，，，，，首旅的新开店增速略高于锦江 ，，，，，因此估值倍数也略高于锦江。 。
2026年这个时间窗口 ，，，，，谁能整合更多的单体旅馆 ，，，，，吸引更多的加盟商 ，，，，，跑出更快的连锁化率 ，，，，，谁就能在终局拿走最大的那块蛋糕。 。从这个角度看 ，，，，，估值分化的实质 ，，，，，是市场在重新定价规模；；；俾省 。
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