赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

6月以来，，，油价高位回落、是否意味着对经济的攻击邻近尾声？？？？？？其他拖累因素对经济的约束是否仍在演绎？？？？？？本文剖析，，，供参考。。。。。

一问：油价的“供应攻击”是否延续？？？？？？油价回落或对生产攻击弱化，，，但对通胀、盈利滞后传导仍在。。。。。

生产：6月以来，，，油价高位回落，，，但石化链生产仍处低位，，，或反映油价的“供应攻击”尚未竣事。。。。。6月，，，油价已基本回落至美伊冲突前的水平下，，，石化链开工边际企稳，，，但整体仍在历史低位、同比回落1.1个百分点至-4.5%，，，或反映油价“供应攻击”的滞后传导仍在延续。。。。。相比之下，，，受益于AI需求兴旺与外需韧性，，，冶金链、消耗链生产也有改善。。。。。综上，，，预计6月工业增添值或4.3%。。。。。

通胀：油价环比转负，，，但中下游价钱或仍在上行，，，可能源于供应加速出清与AI需求兴旺的配合影响。。。。。PPI方面，，，6月原油等大宗价钱有所回落，，，但中下游价钱受供应加速出清及AI需求兴旺的拉动、或进一步上行，，，6月PPI或为4.4%。。。。。CPI方面，，，虽然猪价、商品需求体现偏弱；；但受供应传导效应强化的影响，，，焦点商品CPI或也可能进一步回升。。。。。综合来看，，，6月CPI或维持在1.2%的阶段高位。。。。。

盈利：低库存下，，，高油价对石化链本钱率的推升或继续展现，，，影响相关领域盈利。。。。。油价对石化链盈利的攻击已于5月最先体现。。。。。往后看，，，一是库存加速消耗下，，，高油价推升本钱率；；思量到油价领先本钱率4个月左右，，，6月本钱率或继续上行。。。。。二是前期高油价令石化链需求面临下行压力，，，后续预计石化链PPI或继续走高，，，可能进一步约束需求，，，因此仍需关注6月石化链盈利回落风险。。。。。

二问：内需的“拖累因素”是否仍在？？？？？？化债提速、价钱上涨等拖累因素或仍在压制内需。。。。。

拖累1：前期化债“超发”、盈利偏弱等对投资的影响或仍有体现，，，6月投资仍有下行可能。。。。。投资更多与到位资金有关，，，后者主要受自筹资金影响。。。。。自筹资金其一泉源政府性基金支出、滞后专项债2个月；；4月项目投资用专项债同比改善有限，，，或滞后约束6月投资；；其二是企业盈利、影响时滞约1年；；前期企业利润磨底，，，对6月投资拉动有限。。。。。别的“地方财务津贴负面清单”对投资影响或仍在。。。。。

拖累2：AI涨价、“以旧换新”透支效应或继续展现，，，对6月消耗需求组成约束。。。。。前期油价飙升、黄金价钱调解与通讯器材涨价，，，约束相关商品消耗需求；；4月存储等价钱继续上行，，，思量2个月的传导时滞后，，，可能仍对6月通讯器材等需求有直接约束。。。。。别的，，，以旧换新的透支效应或仍有体现，，，高频数据显示，，，6月汽车零售量、家电销售额一连磨底，，，同比划分维持在的较低水平。。。。。

支持1：项现在置的透支效应或有缓解，，，叠加两重项目资金加速下达，，，投资回落幅度或有限。。。。。专项债在年头刊行提速，，，但前5月现实刊行基本持平妄想，，，意味着年头赶工对投资的透支效应或集中在二季度。。。。。4月最先刊行超恒久特殊国债，，，两重项目资金加速下达，，，或对资金形成增补。。。。。别的前期国有土地使用权收入下滑幅度放缓，，，令土地购置费对投资压制或有改善。。。。。6月投资或回落至-5.5%。。。。。

支持2：6月天气、基数效应对消耗的扰动缓和下，，，社零或小幅回升。。。。。前期高温多雨天气令限额以下零售、服务消耗走弱；；但6月，，，天下降水量偏少，，，对住民出行消耗的影响或有改善，，，人流出行强度回升6.4个百分点至-2.6%；；同时油价回落，，，也利好住民出行。。。。。唬基数回落下，，，6月社零或回升至0.2%。。。。。

三问：外需的“对冲效应”会否强化？？？？？？AI与消耗品出口或支持总出口增添韧性，，，或对冲内需压力。。。。。

生产资料：全球AI革命的拉动下，，，相关领域出口或维持较高景气。。。。。6月韩国半导体出口维持高位（188.4%），，，全球AI需求延续高景气。。。。。一方面，，，蓬勃国家AI需求增添，，，会拉动我国对蓬勃国家AI出口。。。。。另一方面，，，AI革命发动蓬勃国家生产资料“逾额入口”，，，加速新兴国家工业化，，，通过“东盟出口走强-工业生产改善-拉动我国生产资料出口”的传导链条，，，支持相关出口超预期。。。。。

消耗品：供应替换效应，，，叠加美国入口周期回升，，，或对下游出口组成较大支持。。。。。一方面，，，外洋生产走弱下，，，“供应替换”效应或一连展现，，，支持消耗品出口。。。。。另一方面，，，影响对蓬勃经济体出口的并非其消耗需求、而是消耗品入口。。。。。2025年关税攻击后，，，美国消耗品入口超跌，，，显示关税导致太已往库；；现在美国消耗品库存已持平近期极低点，，，后续美国入口回升或支持我国出口。。。。。6月出口或为17.3%。。。。。

总结：油价攻击尚未竣事，，，但部分拖累因素在缓解，，，维持整年经济N型的判断。。。。。6月，，，虽然油价回落，，，但对生产、通胀、盈利的滞后传导或仍在。。。。。前期化债“超发”、盈利偏弱、以旧换新透支效应等中期因素或继续约束投资，，，而项目透支、天气等短期扰动或边际缓和。。。。。出口受益于全球AI革命、供应“替换效应”、美国补库等或依然维持较强韧性。。。。。综上，，，“申万经济景气指数”或回升至4.2%。。。。。

风险提醒

油价超预期转变；；外部形势转变；；政策落地速率缺乏预期。。。。。

报告正文

6月以来，，，油价高位回落、是否意味着对经济的攻击邻近尾声？？？？？？其他拖累因素对经济的约束是否仍在演绎？？？？？？本文剖析，，，供参考。。。。。

1. 6月经济：油价攻击，，，未完待续

1.1 一问：油价的“供应攻击”是否竣事？？？？？？

生产：6月以来，，，油价高位回落，，，但石化链生产仍处低位，，，或反映油价的“供应攻击”尚未竣事。。。。。6月，，，油价已基本回落至美伊冲突前的水平下，，，石化链开工率边际企稳，，，但整体仍在历史低位、同比回落1.1个百分点至-4.5%，，，或反映油价“供应攻击”的滞后传导仍在延续。。。。。相比之下，，，受益于AI需求兴旺与外需韧性，，，反映冶金链生产的高炉开工率同比回升0.9个百分点至0.6%；；消耗链生产也有改善，，，公路货运量同比回升4.6个百分点至0.5%。。。。。综上，，，6月工业生产整体维持韧性，，，工业增添值或为4.3%。。。。。

通胀：大宗领域高频指标下滑，，，包括油、钢、铜等工业品领域，，，猪价、商品需求等消耗领域。。。。。工业品方面，，，6月以来虽然煤炭价钱延续回升态势，，，环比3%；；但布伦特原油价钱环比下滑9.2个百分点，，，铜价、钢价也有小幅回落，，，环比划分为-0.6%、-2%。。。。。食物方面，，，受高温多雨等天气影响，，，蔬菜价钱小幅回升（环比1.9%）；；但前期生猪存栏一连增添对猪价的约束仍在展现，，，猪肉价钱继续走低、环比-1.3%。。。。。焦点商品方面，，，汽车销量一连磨底，，，家电销量有所走弱，，，同时金价环比下降7.8%。。。。。

通胀：中下游PPI或继续上行，，，源于中下游供应出清与AI需求兴旺的配合支持；；同时供应传导效应强化下，，，CPI或也维持阶段高位。。。。。6月石化链中下游生产偏弱下，，，石化链中下游价钱或继续走高；；同时AI需求兴旺的配景下，，，有色压延、盘算机通讯装备等AI领域相关PPI也有望继续上行。。。。。整体来看，，，6月PPI或上行至4.4%的较高水平。。。。。受中下游PPI对焦点商品CPI传导效应强化的影响，，，焦点商品CPI或进一步上行；；综合来看，，，6月CPI或维持在1.2%的较高水平。。。。。

盈利：低库存下，，，高油价对石化链本钱率的推升或继续展现，，，影响相关领域盈利。。。。。油价对盈利的攻击已于5月最先体现，，，其中石化链利润降幅较大。。。。。一是库存加速消耗下，，，高油价对本钱率的抬升展现，，，5月石化链本钱率上行0.9个百分点至84.1%；；思量到油价领先本钱率约4个月左右，，，预计前期高油价或继续推升6月本钱率。。。。。二是油价飙升2个月后，，，石化链需求面临下行压力令现实营收也有显着回落，，，5月现实营收增速下滑1.1个百分点至10.3%；；供应出清下，，，预计石化链PPI一连走高，，，后续对需求的抑制作用或也一连保存，，，仍需关注6月石化链盈利的回落风险。。。。。

1.2 二问：内需的“拖累因素”是否仍在？？？？？？

拖累1：前期化债“超发”、盈利偏弱对投资资金的影响或仍有体现，，，6月牢靠资产投资仍有下行的可能。。。。。数据上牢靠资产投资的转变卦多与到位资金有关，，，后者主要受自筹资金影响。。。。。自筹资金的泉源之一是政府性基金支出、滞后于新增专项债2个月；；4月新增专项债用于化债、土储的比重进一步上行至32.7%，，，项目投资用专项债同比改善有限，，，或滞后约束6月投资；；泉源之二是企业盈利、影响时滞约1年；；2025年二季度企业利润同比磨底，，，对6月投资资金孝顺有限。。。。。别的，，，“地方财务津贴负面清单”对投资的影响或仍有体现；；综上，，，6月牢靠资产投资或仍有进一步下行的可能。。。。。

拖累2：AI涨价、“以旧换新”透支效应或继续展现，，，对6月消耗需求组成约束。。。。。前期油价飙升、黄金价钱调解与通讯器材涨价，，，约束相关商品消耗需求；；4月存储等价钱继续上行，，，思量2个月的传导时滞后，，，可能仍对6月通讯器材等需求有直接约束。。。。。别的，，，以旧换新的透支效应或仍有体现，，，高频数据显示，，，6月汽车零售量、家电销售额一连磨底，，，同比划分维持在的较低水平。。。。。

支持1：项现在置的透支效应或有缓解，，，叠加两重项目资金加速加大，，，投资回落幅度或有限。。。。。虽然专项债在年头刊行提速、3月往返落显著，，，但前5月现实刊行进度基本持平妄想，，，意味着年头赶工对投资的透支效应或集中在二季度。。。。。同时，，，4月最先刊行超恒久特殊国债，，，两重项目资金亦加速下达，，，或对资金形成增补。。。。。别的，，，财务收入中土地出让收入领先土地购置用度3个月，，，3月国有土地使用权收入下滑幅度放缓，，，意味着6月土地购置费对投资压制或有改善。。。。。6月牢靠资产投资累计增速或回落至-5.5%。。。。。

支持2：6月天气、基数效应对消耗的扰动缓和下，，，社零或小幅回升。。。。。5月以来我国气温偏高（天下平均气温16.9℃，，，较终年同期偏高0.6℃），，，降水为近10年最多，，，导致限额以下零售、服务消耗走弱；；但6月，，，天下降水量总体偏少，，，天气对住民出行消耗的影响或有改善，，，人流出行强度同比回升6.7个百分点至-3.1%；；同时油价回落，，，也利好住民出行，，，相关商品的需求或也边际改善。。。。。综合来看，，，基数回落下，，，6月社零或回升至0.2%左右。。。。。

1.3 三问：外需的“对冲效应”会否强化？？？？？？

高油价对出口的“非对称影响”或继续演绎，，，体现为中游出口承压，，，但消耗品出口上行。。。。。4月以来出口已泛起“中游走弱、下游改善”的走势，，，背后是中东事务对出口结构的“非对称影响”。。。。。一方面，，，油价飙升会攻击外洋经济体生产，，，对中游出口组成拖累，，，特殊是机械装备、交运装备等前期体现较强的领域；；但另一方面，，，受“供应替换”效应影响，，，消耗品出口增速显着改善，，，手机、家电等反弹幅度较大。。。。。6月欧盟、东盟等工业生产或仍将受到油价的滞后传导，，，“中游走弱、下游改善”的征象或继续演绎。。。。。

其他因素对出口的支持或更要害，，，一是全球AI革命的发动下，，，相关领域出口预计维持较高景气。。。。。6月以来，，，韩国半导体出口同比继续维持高位（188.4%），，，全球AI需求维持较高景气；；对我国出口或保存直接与间接发动效应。。。。。直接效应，，，蓬勃国家AI需求增添，，，直接拉动我国对蓬勃国家AI出口。。。。。间接效应，，，AI革命发动蓬勃国家生产资料“逾额入口”，，，加速新兴国家工业化历程，，，以“东盟出口走强-工业生产改善-拉动我国生产资料出口”的传导链条，，，或支持我国6月总出口一连超预期。。。。。

二是美国入口周期回升，，，或对下游出口组成特殊孝顺。。。。。目今美国消耗品入口已在与消耗需求脱钩。。。。。2025年关税攻击后，，，美国消耗并未大幅下滑，，，但消耗品入口泛起超跌（-22个百分点），，，显示关税导致的太已往库存问题，，，现在美国消耗品现实库存已持平2021年疫情时极端低点。。。。。这意味着，，，纵然未来美国消耗转弱，，，但极低库存引发的去库放缓甚至补库需求，，，或发动美国入口回升，，，支持我国出口；；从历史履历看，，，美国消耗品入口端库存保存2年维度的稳固周期纪律，，，关税推迟了本该在2025年演绎的第四轮补库周期，，，这一轮周期可能递延在当下及未来重现。。。。。

三是我国在新兴市场份额提升，，，以及商品牛市对非洲需求的增进，，，或是我国出口另外的支持实力。。。。。我国在新兴市场份额快速提升，，，已靠近欧盟水平（17%左右）。。。。。本轮油价飙升对欧盟东盟的生产影响大于我国，，，我国出口或再度泛起“替换效应”，，，拉动我国在新兴市场份额继续上升；；另一方面，，，近两年中国以及全球资金加速投资非洲，，，尤其是矿物金属相关领域。。。。。响应的，，，以有色为代表的商品牛市刺激了非洲经济，，，叠加我们此前强调的非洲城镇化提速、生齿盈利释放等逻辑，，，配合发动非洲入口走强；；数据上金属价钱指数也稳固领先非洲入口1年，，，2025年大宗牛市或拉动我国对非洲出口。。。。。综合上述计6月出口同比增速或较5月下行2.1个百分点至17.3%左右。。。。。

总结：油价攻击尚未竣事，，，但部分拖累因素在缓解，，，维持整年经济N型的判断。。。。。6月，，，虽然油价有所回落，，，但对经济的滞后传导仍在体现，，，预计工业增添值或小幅回落至4.3%、PPI或上冲至4%以上、CPI或维持阶段高位，，，石化链盈利或仍面临下行压力。。。。。前期化债“超发”、盈利偏弱、以旧换新透支效应等中期因素或继续约束投资；；但项目透支、天气等短期扰动边际缓和。。。。。出口受益于全球AI革命、供应“替换效应”、美国入口周期回升等或维持较强韧性。。。。。综上，，，6月“申万经济景气指数”增速或回升至4.2%周围。。。。。

风险提醒

油价超预期转变；；外部形势转变；；政策落地速率缺乏预期。。。。。

那么为什么有人容易遭殃呢？？？？？？这就要看引起熏染的病因和风险因素了。。。。。