泉源：伊朗队在洛杉矶易服室留下谢谢信作者： 方美君：

AI基建的压力测试

AI基建正在履历一轮市场层面的压力测试。。。。。。已往两周，，，，中美硬科技板块体现显着分化，，，，市场围绕高额资源开支能否一连、Token支出指数一连回调等问题分歧加剧。。。。。。长江证券战略团队以为，，，，这场分歧更像是对AI基建的一次压力测试，，，，而非行情的终结。。。。。。

资源开支增速放缓与Token支出指数回调，，，，是本轮市场分歧的两条主线。。。。。。长江证券在7月18日的报告中指出，，，，CapEx放缓并不必定导致硬件行情竣事，，，，而Token支出指数的回调，，，，折射出市场正从"手艺可行性生意"转向"经济可行性生意"——投资者最先要求AI证实其创立可一连收入的能力，，，，而非仅仅消耗算力。。。。。。

上述逻辑转变对资产设置具有直接影响。。。。。。该团队判断，，，，AI行情的主线正从"上游硬件贝塔"切换至"真正稀缺环节"与"应用收入兑现"，，，，即从CapEx生意进入ROI生意。。。。。。映射至A股，，，，HBM、先进封装、高速光互连等稀缺硬件偏向更可能在调解后重新获得溢价，，，，而通俗服务器、通俗存储及高估值拥挤生意则面临更大压力。。。。。。

中美硬科技分化：国产算力链逆势靠前

2026年6月29日至7月9日，，，，在科技偏向拥挤度抵达历史高位的配景下，，，，中美硬科技板块泛起差别水平回调，，，，内部分化显著。。。。。。

海内方面，，，，光？？？榈韧庋笏懔ζ虼蠓氐，，，，但随着长鑫科技IPO邻近，，，，扩产确定性预期支持下，，，，半导体等国产算力链偏向体现靠前。。。。。。外洋方面，，，，三星、海力士等存储巨头同步大幅回调，，，，但英伟达、苹果等企业体现相对靠前。。。。。。

长江证券以为，，，，这一分化名堂的背后，，，，是市场对高额CapEx支出能否一连的讨论显着升温，，，，科技板块整体拥挤度已处于历史高位，，，，由此触发了本轮对AI基建的系统性压力测试。。。。。。

压力测试之一：资源开支增速放缓

CapEx增速放缓是本轮市场分歧的焦点触发因素之一。。。。。。从北美主要云厂商的资源开支数据与前瞻指引来看，，，，2027年整体资源开支增速或将边际下滑。。。。。。

长江证券援引2010年月移动互联网行情的历史复盘指出，，，，资源开支增速顶部拐点通常领先市场高点约一个季度。。。。。。在行情起步阶段，，，，TMT各子行业资源开支增速见顶的先后顺序为：通讯>电子>盘算机=传媒
；；；；而在行情尾声，，，，软件端资源开支增速先于硬件端回落，，，，指数在所有行业增速均顶部回落伍约一个季度最先下跌。。。。。。

然而，，，，该团队强调，，，，CapEx放缓是否演变为硬件行情拐点，，，，取决于三个条件：收入端是否同步放缓、供应端是否周全释放、以及融资链条是否泛起断裂。。。。。。目今AI链条已进入"第一次CapEx焦虑阶段"，，，，短期需降低对中上游普涨的预期，，，，但在Token需求、云AI收入和推理场景尚未被证伪前，，，，AI周期或仍在延续。。。。。。

新能源车工业链的历史履历同样提供了参照。。。。。。复盘显示，，，，工业上升周期中，，，，即便渗透率增速放缓，，，，上游高毛利率往往仍能维持一段时期，，，，细分行业弹性排序泛起上游>中游>下游的纪律。。。。。。这一名堂直至上游毛利率确立下滑趋势后才会逆转。。。。。。

落地至本轮AI浪潮，，，，长江证券以为，，，，要害变量在于2027年资源开支能否上修，，，，而这取决于两点：AI模子迭代能否突破线性预期、翻开新的算力需求范式
；；；；以及应用端能否加速兑现ROI，，，，推动资源开支从"囤卡式投入"转变为"真实消耗性扩张"。。。。。。

压力测试之二：Token支出指数回调

2026年6月以来，，，，LLM Token Index（每百万Token支付价钱）一连回调，，，，但与此同时，，，，全球Token使用量绝对值仍维持小幅增添。。。。。。这一背离信号，，，，是本轮市场分歧的第二条主线。。。。。。

长江证券将这一征象解读为AI生意逻辑的结构性切换：市场并非由于担心AI算力需求而调解，，，，而是最先要求AI证实其不但是能消耗Token，，，，更要能以更低本钱创立可一连收入。。。。。
；；；；谎灾，，，，AI正从手艺可行性生意转向经济可行性生意。。。。。。

从模子定价层面看，，，，闭源大模子（以Claude Opus系列为例）价钱维持在相对高位，，，，而开源大模子（以DeepSeek V系列为例）价钱大幅下调且显著低于闭源模子，，，，两者分化加剧。。。。。。与此同时，，，，北美主要云厂商（微软、谷歌、甲骨文、亚马逊、Meta）营收增速逐渐回升，，，，外洋头部大模子厂商ARR亦呈加速上升态势，，，，批注AI商业化历程仍在推进。。。。。。

该团队指出，，，，市场正从第一阶段的"只要能用AI，，，，就愿意付高价"，，，，转向第二阶段的"只有能创立ROI的AI，，，，才愿意一连付费"。。。。。。这一转变将降低前沿模子的无差别溢价，，，，压缩部分太过乐观的硬件估值，，，，但同时也将推动低本钱模子、模子路由、推理优化和企业级AI应用的扩张。。。。。。

主线切换：稀缺硬件与应用收入成新锚

综合两项压力测试，，，，长江证券以为，，，，本轮分歧标记着AI投资主线正在爆发切换，，，，市场关注点逐渐转向应用端营收确定性与高端硬件稀缺性。。。。。。

映射至A股，，，，该团队明确区分了受益与受压偏向：通俗服务器、通俗存储和高估值拥挤生意最容易受到攻击
；；；；而真正稀缺的HBM、先进封装、高速光互连等偏向，，，，更可能在调解后重新获得溢价。。。。。。

从更长周期来看，，，，长江证券以为不可简朴将CapEx放缓等同于AI周期竣事。。。。。。本轮AI应用趋势在已往10至20年间已积累了坚实的硬件基础——涵盖通讯基建（2010-2013年）、半导体装备质料（2020年）、云盘算（2020年）、新能源车（2021年）等多轮工业周期——叠加本轮AI大模子自2024年以来的一连迭代，，，，下一轮AI应用行情或已"蓄势待发"。。。。。。

该团队同时提醒三项主要风险：历史履历对未来指引效果有限
；；；；财报季北美大厂资源开支若低于预期，，，，市场波动或加剧
；；；；以及若Anthropic等AI大模子厂商ARR数据缺乏预期，，，，科技偏向波动或同步加剧。。。。。。