「焦点提醒」MiniMax市值距高点缩水7成，，背后爆发了什么？
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作者 |张经纬

编辑|邢昀

2026年7月，，国产AI大模子公司第一次真正被二级市场重新审阅。。。

8日，，智谱迎来解禁，，9日MiniMax解禁，，两家企业的早期投资者可以拿到回报，，套现走人，，这往往意味着股票价钱可能因抛售而下跌。。。

据统计，，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4%，，六个月平均下跌约7%，，上市后大涨的股票往往跌幅也更大。。。

解禁也意味着更大的流通股规模，，市场可以重新为这两支股票定价。。。对智谱和MiniMax来说，，这既是磨练，，也是机缘。。。

同样是解禁，，两家公司的股价面临着截然差别的运气。。。智谱的股价在解禁日大涨13.35%，，市值靠近9000亿元。。。MiniMax则在解禁日大跌近18%，，收报297.4港元/股，，低于上市当天的收盘价。。。

一个被市场继续加码，，一个被投资者重新估值。。。短短两天里，，国产AI公司在资源市场上的分化被放大到台前。。。

外貌看，，这是解禁比例、投资人结构和流通盘转变造成的差别；；；；；更深一层看，，它反映的是两家大模子公司截然差别的营业路径，，以及尤其而来的市场态度。。。

1、智谱小考，，MiniMax大考

解禁对MiniMax来说是真正的大考。。。

MiniMax有44.85%的股份扫除限售，，潜在流通盘从3%扩大到近50%。。。这当中包括高瓴、红杉、IDG等VC机构，，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资，，尚有一些国资配景基金。。。

解禁日前，，阿里巴巴和米哈游果真亮相看好MiniMax的生长，，国资配景基金更偏工业结构，，短期内均不会撤出。。。可是，，风投有明确的基金存续期和回报率审核要求，，且入场早、投资本钱极低。。。纵然此时离场，，也有几倍到几十倍不等的收益。。。

不过，，由于此时MiniMax正值股价低位，，一些风投也可能继续持有，，以追求更高的收益率。。。

对智谱来说，，则是另一种状态。。。此次解禁，，占所有股份之比仅5.76%，，解禁主体是11家基石投资者，，包括JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management等，，主要是国资配景基金。。。在目今政策情形下，，出于工业扶持和恒久战略的考量，，这些投资者短期内套现离场的概率不高。。。

智谱真正的磨练在半年后。。。2027年1月8日，，占总股本约39.99%的资金将解禁，，涉及美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期VC/PE以及员工持股。。。

解禁对智谱和MiniMax来说，，也意味着流通股比例的增添。。。在此之前，，两家公司流通股规模仅占总股本不到3%。。。也就是说，，公司资产的定价取决于少量投资者，，这种“小盘控筹”结构自然蕴含高波动和高溢价。。。

随着逐步解禁，，更多投资者将加入“投票”。。。这是风险，，也是机缘。。。

有坚实基本面支持的资产会在更普遍的投资者群体中获得认可，，而纯靠稀缺性支持的资产则可能回落到它原本应有的水平。。。

上市刊行当天，，MiniMax的市值是智谱的两倍。。。半年已往，，智谱一度突破万亿，，至今维持在9000亿港元市值，，仅次于腾讯、阿里。。。而MiniMax则在4000亿港元后一起俯冲至今天的930亿港元。。。

这种差别也正是大模子两种路径各自的缩影。。。

2、智谱在左，，MiniMax在右

营业路径也是智谱和MiniMax股价差别的一大原因。。。

多模态在2025年底至2026年头声量极大，，市场对其寄予了极大的想象空间。。。2025年9月，，OpenAI宣布视频天生模子Sora 2并推出社交应用，，可凭证文本提醒建设最长60秒的逼真视频。。。随后，，字节Seedance、快手可灵、MiniMax海螺、谷歌Veo 3.1等海内外主流视频模子在2025年底集中突破。。。

MiniMax也在当中，，依附海螺AI，，以及星野等面向消耗者的产品，，MiniMax在上市初期获得了更高的估值溢价。。。而智谱的收入以B端为主，，API和MaaS平台收入占较量高，，在其时这被以为想象空间有限。。。

但很快，，随着OpenAI Sora的关停和Runway等视频模子商业化遇阻，，多模态的叙事逐渐熄火。。。从2026年2月最先，，AI风口逐渐转向了“Agent”和“AI Coding”。。。

外洋，，Anthropic依附Coding和Agent的优势，，估值和影响力逐渐逾越OpenAI。。。在海内，，智谱则是风向转变的受益者：GLM除了基模能力始终位于国产第一梯队外，，在编程基准测试中也体现突出，，被开发者评价为“最适合Agentic使命”的国产模子之一。。。

于是智谱的股价一起上涨。。。到6月22日，，智谱市值突破万亿港元，，回落伍现在仍维持在9000亿港元以上。。。

钻研多模态和AI陪同的MiniMax则命途多舛。。。3月，，MiniMax市值一度突破4000亿港元，，但在此之后就开启了长达三个月的下跌通道。。。6月1日，，MiniMax宣布新一代模子M3，，当日股价高开后迅速跳水，，最终收跌15.71%。。。

两家公司的收入规模概略相当，，财务数据的主要差别在于毛利率，，2025年智谱毛利率高达41%，，MiniMax则只有25%。。。

这个侧面反映了两者差别的定价权。。。

今年，，智谱在上调通用语言大模子价钱的同时仍维持了销售规模，，这证实其B端客户具备一定粘性。。。相比之下，，MiniMax旗舰模子M3定价约为前代的两倍，，但上线仅一周后便宣布永世降价50%。。。

MiniMax更大的问题在AI陪同这个主要营业上。。。这一赛道正面临日益收紧的羁系。。。

2025年10月，，美国男子Gavalas在与谷歌的Gemini恒久交流后自杀，，眷属指控Gemini诱导用户爆发暴力与自残念头。。。不久后，，海内治理部分宣布《人工智能拟人互动服务治理暂行步伐》，，要求对情绪交互类AI产品增强内容审核和用户；；；；；。。。

步伐即将在7月15日实验，，内容主要包括：不得向未成年人提供虚拟朋侪类服务；；；；；健全对AI陪同的科技伦理审查、内容治理和用户隐私；；；；；；；；；；用户规模较大的要向羁系部分共享信息；；；；；对涉及精神控制、诱导用户等行为作出特殊限制。。。

MiniMax也有一些优势，，好比在出海方面。。。2025年外洋收入占比达73%，，累计服务凌驾2.36亿用户及21.4万企业客户，，笼罩200多个国家和地区。。。

从营业结构上看，，AI 原生产品是其最大收入泉源。。。招股书显示，，阻止2025年前三季度，，Talkie/星野仍是单项收入最高的产品线，，但海螺 AI和开放平台收入在快速追上。。。

别的，，性价比使MiniMax在东南亚、中东等价钱敏感市场具有竞争优势。。。这给MiniMax带来了财务效率的改善，，收入翻倍而亏损不增。。。2025年营收同比增添158.9%的同时，，营销用度同比下降40.3%，，毛利率从12.2%跃升至25.4%。。。

更主要的是，，目今MiniMax的股价已处于相对低位。。。按两家公司的目今市值看，，一个智谱能买下十个MiniMax，，可能会有更大的估值修复空间。。。

3、昌盛或破碎

智谱和MiniMax之争，，也是中国大模子公司差别商业实验的缩影，，背后是整条赛道商业化蹊径的不确定性。。。

从全球规模看，，多模态的卡点在变现难题。。。

用户付费意愿低决议了视频模子不可自力保存，，必需借助内容生态，，用广告、电商等多元收入分摊算力本钱。。。这是大厂的恬静圈，，不适用于自力大模子公司。。。

外洋，，Sora的退场就是例证。。。2025年9月，，Sora 2上线5天下载破百万，，但最终Sora成为OpenAI精简亏损营业时第一个被砍掉的项目。。。

形成鲜明比照的是字节跳动的Seedance。。。Seedance 2.0直接服务于剪映、既梦、CapCut等重大的内容创作者矩阵，，进而转化为短视频平台上的广告流水和电商GMV。。。据36kr、晚点等报道，，Seedance现在单月收入超10亿元，，毛利率高达70%。。。

快手的可灵同样云云，，背靠7亿多月活的短视频生态，，在2026年第一季度收入达6.5亿。。。

Agent和Coding的商业化路径更清晰，，但也保存本钱问题，，由于算力价钱仍在上涨。。。2026年6月，，AI基础设施服务商Baseten透露，，英伟达B200 GPU租赁价钱将在今年10月续约时从每小时2.63美元上涨至5.10美元，，涨幅约94%。。。

另一方面，，Silicon Data LLM Token支出指数现在已较5月的高点大幅下跌了近20%。。。在各家模子没有显著下调Token价钱的情形下，，指数的下降可以反映出Token支付意愿的下降。。。

除了商业化，，AI的智能也在重复面临审阅。。。诺贝尔奖获得者、谷歌AI掌门人Hassabis6月接受了着名媒体WIRED的专访。。。他以为，，现在的AI距离真正的通用人工智能尚有至少五到十年时间。。。目今的AI还缺少要害能力，，好比响应一致性，，无法通过AI爆发真正的立异。。。

牛津大学AI讲席教授在接受专访时也曾说：“大语言模子是一种工程上的取巧，，它没有遵照某种内在的心智模子，，也无法创立性地解决问题。。。”

从投资的角度看，，二级市场股价也不可能一直处于“左脚踩右脚”的腾空状态。。。若是AI需求最终爆发，，大模子公司是焦点环节，，作为“挖矿的人”本应该获得比“卖铲子”的芯片厂商更高的收益；；；；；若是AI需求最终被证伪，，则整个工业链都不可幸免。。。

7月8日和7月9日，，只是这场重新定价的最先。。。真正的终局，，取决于这些大模子公司能否在正常的流通状态下，，证实自己配得上一经的天价估值。。。在本钱与效率间找到平衡的AI公司，，才有资格谈论下一个十年。。。