泉源：央视硬刚FIFA底气何在作者： 何柏宇：

研发不减、BD破局，，，，石药集团企稳向上

2026年5月27日中午，，，，石药集团披露了一季报。。。。。收入64.65亿元，，，，归母净利润8.60亿元。。。。。

资源市场险些是在统一时刻做出反映：午后开盘，，，，股价笔直跳水，，，，跌幅一度凌驾10%，，，，最终收于7.04港元。。。。。

但若是多花十分钟，，，，翻到财报的下一页，，，，数据会告诉你另一个截然差别的故事：剔除去年同期7.18亿元授权费的高基数影响后，，，，公司真正的主营营业不但没有恶化，，，，反而在康健修复。。。。。

这份被市场情绪裹挟的财报，，，，更像是石药集团穿越漫长冬季的一个信号。。。。。在一连多年被集采和医保谈判重复碾压之后，，，，这家河北医药巨头最坏的时间可能已经已往了。。。。。

值得注重的是，，，，5月29日，，，，石药集团确认收到阿斯利康12亿美元首付款，，，，刷新了中国药企对外授权生意的首付款纪录。。。。。

一份被误读的财报

要重新解读这份一季报，，，，得先看懂一笔授权费的来龙去脉。。。。。

2025年一季度，，，，石药集团确认了7.18亿元的授权费收入，，，，主要来自与百济神州及阿斯利康签署的肿瘤药MAT2A抑制剂和心血管药LP（a）小分子抑制剂的外洋授权。。。。。正是这笔收入，，，，把去年同期的利润基数垫得异常高。。。。。

到了2026年一季度，，，，授权费收入仅有1.46亿元，，，，差额高达5.72亿元。。。。。营收跌7.8%、利润同比暴降四成，，，，泉源就在这里。。。。。

把授权费这层“滤镜”摘掉之后，，，，石药集团的销售货物的收入为63.19亿元，，，，较2025年一季度还略有增添。。。。。唬；久娌坏荒敲雌，，，，反而是企稳回升。。。。。

再仔细拆解下来，，，，营收层面的下滑，，，，有一大块是来自周期性营业的波动。。。。。一季报显示，，，，受维生素C和青霉素类产品市场价钱下行拖累，，，，质料药板块一季度收入7.96亿元，，，，同比骤降25.7%。。。。。

若是除去大基数授权和质料药营业影响，，，，石药集团的基本盘——成药销售营业已经实现了6.2%的正增添。。。。。

发动成药营业提升的“主力军”，，，，是石药集团古板的优势板块：神经系统和心血管。。。。。

神经系统疾病产品一季度收入同比增添22.2%，，，，心血管疾病产品收入同比增添30.8%。。。。。增添的焦点驱动力来自两个偏向：一是宿将恩必普在零售渠道的一连渗透，，，，二是新星明复乐的爆发式增添。。。。。

关于恩必普，，，，有须要多说两句。。。。。恩必普作为石药集团的“现金奶牛”，，，，通过全心结构的专利保唬；ね，，，，乐成在焦点专利到期后顶住了仿制药的攻击。。。。。阻止现在，，，，市场上仍没有能够对恩必普形成实质性威胁的仿制药上市。。。。。2025年，，，，只管恩必普因医保谈判降价导致收入有所下滑，，，，但依附强盛的品牌影响力和完善的渠道结构，，，，其市场份额依然稳固，，，，继续为公司立异转型提供稳固的现金流支持。。。。。

恩必普认真存量，，，，明复乐则认真增量。。。。。

石药集团此前在2025年半年度业绩交流会上已经明确体现，，，，明复乐2025年销售目的已确保突破10亿元，，，，并预计2026年将一连孝顺增添。。。。。

现在来看，，，，这样的展望是稳健甚至是守旧的。。。。。一季报显示，，，，神经系统和心血管疾病产品收入同比增添超5亿元。。。。。而纵观这两个板块，，，，并没有其他的新产品推出，，，，那结论或许率是：明复乐，，，，这个注射用重组人TNK组织型纤溶酶原激活剂进入2025年新版国家医保目录后，，，，正在快速放量。。。。。

凭证这个势头，，，，它完全有可能生长为恩必普之后的下一个重磅品种。。。。。

抗肿瘤板块的故事则更靠近“触底反弹”。。。。。

已往两年，，，，多美素和津优力两大焦点品种先后遭遇集采重击。。。。。但进入2026年一季度，，，，这个跌得最惨的板块最先企稳，，，，收入同比微增2.3%，，，，意味着集采的“坑”正在被填平。。。。。多恩益、多恩达、恩舒幸等新一代产品正在加速补位。。。。。

整体来看，，，，石药集团的大品种集采已基本收官，，，，进一步降价的空间微乎其微。。。。。最难的仗打完了，，，，剩下的就是扎实筑基往回走了。。。。。

研发与BD的双重驱动

集采的狂风雨中，，，，许多企业会选择缩短、囤粮、过冬，，，，石药集团选择了看起来最难的一条路。。。。。

2026年一季度，，，，在利润同比大降的情形下，，，，研发用度仍然抵达14.03亿元，，，，同比增添7.7%，，，，占当期成药收入的26.8%。。。。。而2025年整年，，，，公司研发用度占成药收入的比重更是高达28.2%。。。。。这个数字堪比国际大药企。。。。。

在业绩最难题的时间坚持高强度研发投入，，，，这不是所有企业都能做出的选择，，，，但这是判断一家药企转型刻意最直接的指标。。。。。

真金白银砸进去了，，，，管线规模也撑起来了。。。。。在Citeline 2026全球医药管线规模排名中，，，，石药集团跃升至第15位，，，，拥有113个活跃在研药物，，，，较上年提升4位。。。。。

一季报显示，，，，公司现在有130余项产品在差别的研发阶段，，，，其中针对11个顺应症的上市申请已递交，，，，近30个重点产品处于注册临床阶段。。。。。

管线厚度有了，，，，更要害的是落地速率。。。。。

今年一季度，，，，石药集团已有2款新产品获批上市，，，，1款产品的上市申请获受理，，，，1项产品获得突破性治疗认定。。。。。

5月28日，，，，石药集团和康宁杰瑞相助的1类新药——KN026安尼妥单抗注射液（商品名：恩尼妥）获批上市。。。。。这是中国首个国产HER2双抗，，，，在胃癌、乳腺癌相关临床试验中显示出了极其优异的临床效果，，，，未来也有望成为重磅治疗药物。。。。。

除了立异药产品之外，，，，石药集团在高端仿制药领域脱手也是快、准、狠。。。。。5月21日，，，，石药集团上市了首个国产布地奈德肠溶胶囊，，，，用于治疗原发性免疫球卵白A肾病成人患者。。。。。新闻一出，，，，公司股价随即大涨超6%。。。。。

除了已上市的产品，，，，一季报显示，，，，现在其尚有20多项临床已经进入三期状态，，，，品种迭代的弹药库相当富足。。。。。

虽然，，，，若是以为新产品或者管线还无法立竿见影支持业绩的话，，，，那BD对外授权则给业绩反弹增添了更多简直定性。。。。。

2025年整年，，，，石药集团完成多项立异资产对外授权，，，，录得授权费收入17.89亿元，，，，整年共完成5项BD生意，，，，条约潜在金额累计高达282.1亿美元。。。。。

差别BD条约的履约义务差别，，，，条约款子将凭证条约履约完成情形逐步确认。。。。。5月29日，，，，石药集团确认收到阿斯利康12亿美元首付款就是云云，，，，刷新了中国药企对外授权生意的首付款纪录。。。。。

这些授权费收入，，，，足以对整年业绩形成有力支持。。。。。

在国际化方面，，，，石药集团的脚步也在加速。。。。。

今年4月29日，，，，公司自主开发的注射用两性霉素B脂质体在欧盟的上市申请获得批准，，，，实现了中国脂质体制剂在欧洲上市的“零的突破”。。。。。高端制剂出海这条路，，，，石药集团已经迈出了实质性的第一步。。。。。

价钱不即是价值

阻止2026年5月28日收盘，，，，石药集团股价报6.96港元，，，，今年以来累计跌幅约17%。。。。。单看这个数字确实欠悦目，，，，但把它放到港股医药板块的大配景下，，，，会发明石药并不孤苦。。。。。

今年以来，，，，港股立异药板块整体承压，，，，恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药等老牌药企的跌幅均在相近区间。。。。。这不是某一家公司的基本面出了问题，，，，而是整个板块的资金偏好和风险偏好爆发了转变。。。。。

换句话说，，，，石药集团的下跌更多是被板块性低迷拖下水，，，，而非自身谋划泛起了不可逆的恶化。。。。。

更深一层看，，，，石药集团目今业绩体现平庸，，，，实质上是中国古板药企立异转型的必经阶段。。。。。这让人想起恒瑞医药几年前走过的路——同样是集采攻击焦点仿制药营业，，，，同样是业绩增速骤降，，，，同样是靠着一连高强度的研发投入和管线迭代最终走了出来。。。。。石药集团现在的境遇，，，，险些是那条路径的翻版。。。。。区别只在于，，，，石药集团除了立异药管线外，，，，还多了一张BD授权的“王牌”，，，，业绩弹药的储备现实上越发多元。。。。。

凭证资源市场“股价领先基本面”的一般纪律，，，，价值拐点很可能比业绩拐点来得更早。。。。。

事实上，，，，已经有机构在提前结构这个判断。。。。。

5月22日，，，，瑞银宣布研报，，，，将石药集团评级从“中性”上调至“买入”。。。。。瑞银的焦点逻辑是：石药现在已是全球最大的AIDD平台授权方，，，，但其AI药物研发平台的价值尚未被市场充分定价；；；与此同时，，，，中金公司在3月尾的研报中维持了“跑赢行业”评级，，，，目的价看至13港元；；；一季报宣布后，，，，里昂证券也重申石药集团“高度确信跑赢大市”评级，，，，目的维持19港元。。。。。

主流投行的共识是清晰的：目今股价反映的，，，，更多是市场对已往业绩的气馁，，，，而非对公司未来管线价值的定价。。。。。

关于那些着眼恒久主义的投资者而言，，，，石药集团尚有两个显着的加分项。。。。。

一是股息。。。。。2025年整年，，，，石药集团每股派息29港仙，，，，整年分红29.96 亿元，，，，对应股息支付率抵达77%。。。。。在营收和利润双双下滑的年份，，，，公司不但没有削减分红，，，，反而大幅提高派息比例，，，，这说明治理层对公司的现金流和恒久远景有足够的信心。。。。。

二是实控人的行动。。。。。自2024年8月起，，，，石药集团董事会主席蔡东晨一连增持公司股份。。。。。阻止2026年3月26日，，，，他的持股比例已升至25.74%。。。。。在股价一连低迷的窗口期，，，，公司掌门人一连用真金白银投票，，，，这个信号的分量禁止忽视。。。。。