文丨木清
克日，， ，，2021年IPO折戟科创板的海和药物再次递交上市申报质料。 。。。
时隔五年，， ，，公司实现三款抗肿瘤新药海内外获批上市，， ，，但鲜明的商业化落地背后，， ，，累计未填补亏损近28亿元，， ，，盈利无期；；；； ；；产品销售所有外包、无自主商业化团队；；；； ；；身处抗肿瘤红海赛道，， ，，产品扎堆竞争严肃；；；； ；；叠加多轮1元低价股权转让的争议，， ，，让本次IPO前路变数重重。 。。。
【深耕抗肿瘤，， ，，一连亏损难止】
海和药物依托中国科学院上海药物研究所科研资源起身，， ，，经由十多年新药研发，， ，，现已落地谷美替尼、口服紫杉醇溶液、甲磺酸瑞索利塞三款商业化产品，， ，，其中两款乐成上岸日本并纳入外地医保，， ，，成为公司焦点收入泉源，， ，，同时还享有已上市的1类新药香雷糖足膏大陆地区销售分成权益。 。。。完成从临床型Biotech向商业化药企的转型，， ，，也是海内为数未几实现新药中日双获批的立异企业。 。。。
依托三款产品落地，， ，，公司营收实现阶段性增添，， ，，但巨额亏损问题始终未能破解。 。。。招股书显示，， ，，公司累计未填补亏损达27.97亿元。 。。。
▲累计亏损，， ，，泉源：招股书
2023-2025年（简称：报告期），， ，，公司营收依次为3383.16万元、4.14亿元和3.89亿元，， ，，2024年受益谷美替尼放量营收大幅暴涨后，， ，，2025年收入同比回落5.97%；；；； ；；同期归母净利润一连亏损，， ，，三年亏损总额10.48亿元，， ，，划分亏5.37亿元、2.44亿元和2.67亿元。 。。。即便多款产品陆续获批、部分品种进入国家医保，， ，，依旧难以扭转亏损态势。 。。。
▲谋划业绩情形，， ，，泉源：招股书
亏损泉源一方面在于立异药研发的刚性高投入属性，， ，，为了获取长足的竞争力，， ，，研发投入不可停。 。。。公司在艾普美妥司他等未商业化管线上的研发投入刚性较强。 。。。2025年因谷美替尼拓展顺应症临床试验进度缺乏预期，， ，，公司计提3557.44万元开发支出减值，， ，，进一步抬升当期亏损。 。。。
▲资产减值损失情形，， ，，泉源：招股书
另一方面，， ，，公司营收结构较量简单，， ，，业绩高度依赖谷美替尼单品，， ，，2025年该产品营收近3.3亿元，， ，，占总收入比重超84%。 。。？？？诜紫杉醇2026年才纳入我国国家医保目录，， ，，现在市场尚在开拓。 。。。瑞索利塞仅在日本上市，， ，，海内上市申请仍在推进，， ，，两款新品短期难以形成有用营收增补。 。。。
从行业层面来看，， ，，立异药企业新药上市初期普遍亏损属于常态，， ，，但海和药物营收增添乏力、亏损常态化，， ，，简单产品托底的商业模式抗风险能力薄弱。 。。。若后续在研品种临床推进受阻，， ，，公司可能一连亏损。 。。。公司在招股书中也批注，， ，，上市后可能短期内仍将处于未盈利状态。 。。。
【依赖相助方卖药，， ，，估值大打折扣】
从商业化模式来看，， ，，海和药物始终没有自建销售系统，， ，，三款焦点产品海内外销售所有对外授权相助，， ，，高度依赖第三方药企落地市场，， ，，由此造因素成微薄、谋划被动、估值大幅缩水三大弊病。 。。。
招股书显示，， ，，公司在册员工仅133人，， ，，其中85名为研发职员，， ，，未见其构建专业的销售团队，， ，，公司的产品销售依赖相助方。 。。。其中，， ，，谷美替尼大中华区商业化交由石药集团全权运作，， ，，口服紫杉醇海内销售委托三生制药；；；； ；；谷美替尼和瑞索利塞日本市场则独家委托日本大鹏药品，， ，，公司主要收取相关的手艺允许及特许权使用收入。 。。。“销售外包”模式能省去自建渠道的大额开支，， ，，但终端药品绝大部分利润由相助方享有，， ，，海和仅能获取少量销售分成，， ，，产品放量盈利很难完整兑现。 。。。
外洋BD相助中，， ，，谷美替尼与瑞索利塞日本授权合计带来首付款及里程碑总额约14亿元，， ，，但款子按研发、上市节点分期兑付，， ，，无法一次性增厚当期利润，， ，，日常现金流仍靠海内药品分成维系。 。。。商业模式短板直观体现在估值转变上，， ，，2021年首轮IPO申报时，， ，，公司妄想募资31.5亿元，， ，，刊行股数及刊行占比≥10%，， ，，对应的最高上市估值抵达了315亿元；；；； ；；而在2023年外部股东增资后，， ，，估值却仅有68.2亿元，， ，，不到最岑岭时的三成。 。。。资源市场已经用定价对其外包销售模式给出负面反馈。 。。。
▲估值情形，， ，，泉源：招股书
除此以外，， ，，公司上市产品自研成色狼籍不齐。 。。？？？诜紫杉醇2017年从韩国药企引进，， ，，自研性最差；；；； ；；谷美替尼为和上海药物所联合配合开发；；；； ；；三款产品中只有瑞索利塞为完全自主研发。 。。。早年IPO被问询的“外购产品占比高、自研实力缺乏”的问题，， ，，在本次申报中依旧未能从基础上解决。 。。。
▲关于科创属性的质疑，， ，，泉源：问询函回复报告
【赛道竞争强烈，， ，，真正突围难题】
海内抗肿瘤靶向药历经多年资源扎堆结构，， ，，行业逐渐步入红海竞争阶段。 。。。海和药物依赖小众细分靶点实现三款产品差别化获批，， ，，但细分病种市场天花板受限，， ，，在研管线又扎堆热门靶点，， ，，恒久生长空间受限。 。。。
已上市产品各有短板。 。。。谷美替尼针对MET ex14跳变非小细胞肺癌，， ，，该突变仅占肺癌患者3%-4%，， ，，整体基数有限，， ，，赛道内已有诺华卡马替尼、默克特泊替尼和赛沃替尼同台竞争，， ，，入口药依附全球临床数据占有高端市场，， ，，赛沃替尼依托先发优势深耕下层，， ，，谷美替尼仅靠医保低价抢占份额，， ，，且未能获批MET扩增顺应症；；；； ；；口服紫杉醇是全球独家口服剂型，， ，，规避注射紫杉醇集采内卷，， ，，但恒瑞医药、石药集团、齐鲁制药等头部药企均在结构同类改良剂型，， ，，未来独家壁垒将逐步瓦解；；；； ；；瑞索利塞针对卵巢透明细胞癌，， ，，虽暂无直接竞品，， ，，但海内上皮性卵巢癌中约莫只有10%为卵巢透明细胞癌，， ，，细分市场天花板不高。 。。。
在研管线方面，， ，，PARP1抑制剂、CDK4/6抑制剂等主力品种所有扎堆热门靶点，， ，，这些领域有海内外产品已上市，， ，，恒瑞医药等龙头完成渠道下沉，， ，，大宗中小药企同步研发同类药物。 。。。海和药物的艾普美妥司他虽为海内首个报NDA的EZH1/2双靶点药物，， ，，但能否最终获批还未可知。 。。。
依赖小众靶点只能维持“小而美”的生长名堂，， ，，难以孵化十亿级重磅品种，， ，，而热门靶点的前路还难以展望，， ，，综合来看，， ，，恒久对公司的营收增添倒运。 。。。
【1元股转引风浪，， ，，融资合理性遭质疑】
除谋划与行业压力外，， ，，多轮1元低价股权转让历史遗留问题，， ，，成为IPO审核要害疑点，， ，，市场接连质疑公司股权定价与募资合理性。 。。。
追溯股权沿革，， ，，2016年中国科学院上海药物所通过产权生意以是8018.95万元出让19.51%国有股权至绿谷集团，， ，，之后，， ，，绿谷集团与西藏南江划分以1元的对价将其持有的19.51%和20.49%股权转让给丁健院士，， ，，丁院士合计破费2元拿下公司近40%股权；；；； ；；2018年丁院士再以0.99元/注册资源、合计5359.7万元价款受让剩余15.48%股权，， ，，前后合计取得55.48%控股权，， ，，原本国资参股企业彻底转为自然人控股。 。。。该批低价股权转让也是2021年IPO暂缓审议的焦点诱因。 。。。
邻近本次IPO的2025年12月，， ，，公司以4.75元/股向华美家族、华盖乾宁等机构低价配股募资4亿元，， ，，偏低的增发价钱引发部分老股东不满。 。。。2026年3月，， ，，实控人丁院士及相关方划分以1元对价，， ，，向48名股东转让合计超2030万股股份用于利益赔偿。 。。。Pre-IPO阶段接连泛起1元大额股权转让，， ，，股权作价和企业现实价值严重脱节，， ，，合规性饱受市场诟病。 。。。
▲低价配股，， ，，泉源：招股书
▲1元转股，， ，，泉源：招股书
募资层面的疑问同样突出，， ，，阻止2025年尾，， ，，公司账面钱币资金9.83亿元，， ，，手握近十亿闲置资金，， ，，却妄想在IPO募资中拿出6亿元增补流动资金，， ，，资金使用逻辑难以说服市场。 。。。
▲增补流动资金，， ，，泉源：招股书
关于资源市场而言，， ，，海和药物是细分赛道特色药企，， ，，但业绩亏损、商业模式缺陷、行业内卷叠加股权历史瑕疵等多重问题并存，， ，，公司IPO能否顺遂过会、召募资金定价与使用是否匹配真实价值，， ，，仍有待羁系详尽核查。 。。。
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回过神来，， ，，不知何时，， ，，我就已经化为了我。 。。。