泉源：《主角》忆秦娥婚姻为何崩盘作者： 吴欣民：

赵伟：大分化下的非典范“苏醒”——2026年夏日战略会演讲纪要

赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

“时势如潮，，，，，，百花齐放” 2026年夏日战略会

《大分化下的非典范“苏醒”》

列位向导、同仁，，，，，，各人上午好，，，，，，我是申万宏源证券首席经济学家赵伟，，，，，，今天我代表宏观组给各人汇报一下我们对目今经济的最新思索。。。。。。

我今天汇报的问题是《大分化下的非典范“苏醒”》，，，，，，主要从两个偏向睁开，，，，，，回覆当下市场体贴的热门问题：

第一部分，，，，，，探讨现在我们处在怎样的一个经济状态。。。。。。4月份宏观数据宣布后，，，，，，资源市场关于经济所处状态及未来趋势的研判变得格外纠结，，，，，，我们在路演历程中能显着感受到机构投资者的情绪转变。。。。。。在经济转型攻坚阶段，，，，，，由于工业间、企业间的分化很是突出，，，，，，古板的总量研究习惯在诠释经济时，，，，，，会抹掉太多信息，，，，，，以至于对投资的孝顺下降。。。。。。我们通过拆解数据转变的底层逻辑，，，，，，实验从“企业财务状态”转变的视角，，，，，，明确当下非典范“苏醒”的微观机理。。。。。。

第二部分，，，，，，主要剖析今年下半年的潜在风险点。。。。。。我们以为，，，，，，中东地缘冲突的重大性保存低估，，，，，，油价易涨难跌的配景下、全球金融条件的被动收紧仍将延续，，，，，，对全球资源市场的影响还会进一步体现。。。。。。可是，，，，，，无论中东冲突下的油价飙涨，，，，，，照旧AI革命对经济的发动，，，，，，都体现出很是强的结构性分化。。。。。。经济极化拉大的配景下，，，，，，容易泛起类似“资产荒”配景下有别于过往的市场定价特征，，，，，，好比对“确定性”资产估值的容忍度会提高等。。。。。。

一、现在处在怎样的经济状态？？？？非典范“苏醒”的早期阶段

1、年头以来宏观经济读数重复，，，，，，引发经济预期波动

2026年年头以来，，，，，，一季度的数据体现很是亮眼。。。。。。一季度名义GDP增速抵达了4.94%，，，，，，是疫情转段以来的最佳状态，，，，，，花旗意外指数的体现也是近几年来最突出的时段之一。。。。。。可是，，，，，，4月经济数据泛起了重复，，，，，，导致市场预期的强烈波动。。。。。。我们简朴拆解一下：

年头以来出口体现一连超预期。。。。。。主要支持逻辑有三条：

第一是AI革命，，，，，，相关领域的出口对总出口增添孝顺极大，，，，，，是最要害的拉动实力；；
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；第二是新能源商品抢出口，，，，，，对总出口孝顺也较大；；
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；第三是全球供应链重塑，，，，，，发动消耗品出口回升。。。。。。但需要提醒的是，，，，，，出口结构从4月份最先泛起了新转变，，，，，，可能是一轮趋势“反转”的最先；；
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；受高油价攻击外洋生产的影响，，，，，，剔除AI与能源转型后的中游产品出口增速已在走弱，，，，，，未来一段时间或将延续这一历程，，，，，，而“供应替换”效应已在令下游消耗类的出口边际回升，，，，，，后续或也将延续。。。。。。

海内经济数据波动重复，，，，，，焦点逻辑主要有两条，，，，，，且对经济的攻击或更集中地体现在二季度：

第一，，，，，，油价飙涨对企业生产行为有较大攻击。。。。。。企业为维持正常运行一般大多会保存1-2个月的质料库存。。。。。。油价快速上涨对企业生产行为的影响，，，，，，4月之后最先集中体现，，，，，，这在石化链体现的较为显着。。。。。。

第二，，，，，，地方政府行为转变可能带来的影响。。。。。。转型攻坚阶段，，，，，，政策始终在稳增添、调结构、防风险之间统筹平衡。。。。。。地方投资二季度以来的显着走弱，，，，，，可能跟财务收入、发债节奏以及投向结构的转变有一定关系。。。。。。我们视察到，，，，，，4月以来，，，，，，地方政府新增专项债规模显着回落，，，，，，但土储债的占比反而在上升。。。。。。

4月读数重复有多重因素影响，，，，，，无论是油价上涨的攻击，，，，，，照旧地方行为可能的影响，，，，，，对经济活动的影响都更集中在二季度体现。。。。。。我们展望，，，，，，二季度现实GDP增速可能会回落至4.5%以下，，，，，，下半年逐季修复，，，，，，整年泛起“N型”走势。。。。。？？？Ｋ剂康轿锛圩，，，，，，名义GDP增速年内或泛起逐季抬升的趋势，，，，，，名义GDP增速一连修复历程中，，，，，，“顺周期”板块将酝酿结构性时机。。。。。。

2、弱化总量头脑，，，，，，从“企业财务”视角看内卷与破局

转型历程中，，，，，，古板周期头脑对经济的诠释力一直下降。。。。。。尤其在转型期的中后段，，，，，，行业之间的景气分化很是突出，，，，，，总量指标在统计历程中会抹掉大宗有用信息。。。。。。我在10年前就提出“结构主义”框架，，，，，，建议各人弱化总量头脑，，，，，，多关注结构转变。。。。。。站在当下，，，，，，我建议各人多从企业财务状态转变的角度，，，，，，明确已往几年经济状态的转变，，，，，，以及目今经济所处周期阶段。。。。。。

2018年之后，，，，，，企业预期不稳固的配景下，，，，，，“内卷式”竞争一连增强。。。。。。2018年商业摩擦升级、海内去杠杆节奏加速，，，，，，多重影响叠加导致企业预期波动，，，，，，进而催生行业内卷。。。。。。部分企业选择牺牲效率、通过低价战略获取竞争优势，，，，，，发动了全行业利润率的趋势性下行。。。。。。除疫情时代全球供应链受攻击、海内工业阶段性受益外，，，，，，2018年至今行业利润率整体呈一连回落趋势。。。。。。

至2022年下半年企业利润率相关指标已跌到历史绝对低位，，，，，，并延伸出许多新的经济征象。。。。。。一是行业接纳低价战略获取竞争优势的征象较为普遍，，，，，，一连压缩利润空间的同时，，，，，，宏观层面体现为物价一连低迷；；
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；二是宏微观体感泛起一连背离，，，，，，也就是各人热议的宏微观温差问题；；
；；
；三是政策一连加力配景下，，，，，，企业主体的信心修复很是慢。。。。。。

2024年9月尾以来，，，，，，政策多措并举，，，，，，主要聚焦在流通经济循环、加速工业突破、稳固资产价钱等偏向。。。。。。其中流通经济循环的政策着力点包括：一是破除行业内卷逆境，，，，，，多措并举资助企业修复盈利能力；；
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；二是大力生长服务业，，，，，，拓宽就业渠道，，，，，，稳固住民收入；；
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；三是推进地方政府清账化债事情，，，，，，资助企业更快修复报表。。。。。。

一系列政策支持下，，，，，，经济在2025年下半年实现筑底企稳，，，，，，2026年头以来修复进一步提速。。。。。。我们从企业财务状态角度看到的转变是，，，，，，2025年中最先，，，，，，应收账款与营业收入增速收敛，，，，，，反映企业间的债务压力缓解，，，，，，2026年头以来全行业利润率普遍改善、逐步走出逆境。。。。。。

3、整年经济或呈“N型”走势，，，，，，非典范“苏醒”下结构分化加剧

需要注重的是，，，，，，这一轮经济的筑底改善与历史上任何一轮都纷歧样。。。。。。我们熟悉的经济苏醒历程，，，，，，都是在总需求政策的发动下，，，，，，实现经济的“量价齐升”，，，，，，经济修复的弹性大，，，，，，大大都行业都会受益于经济修复。。。。。。但这一轮的经济修复逻辑，，，，，，更多体现在企业行为从“内卷式竞争”状态向正常状态回归的历程，，，，，，发动的经济状态的改善。。。。。。

这意味着，，，，，，本轮经济的修复更多以“价钱”修复为主导、“量”的体现或不会有弹性。。。。。。其中，，，，，，议价能力强的企业会更早的走出来。。。。。。行业之间、企业之间的分化会很是突出。。。。。。油价上涨历程中，，，，，，会进一步加剧经济结构的分化。。。。。。经济结构分化过于突出的阶段，，，，，，总量指标对经济状态的描绘会有一定水平失真，，，，，，

从企业财务状态角度看，，，，，，目今海内经济正处于非典范苏醒的初期阶段。。。。。。从企业财务视角来看，，，，，，债务压力、谋划状态、利润率水平均已泛起边际改善；；
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；但受油价波动、需求分化等多重因素影响，，，，，，周全回暖尚未到来，，，，，，差别行业、差别市场主体的修复节奏差别显著。。。。。。

二、下半年有哪些潜在的风险点？？？？金融条件收紧VS“资产荒”

1、中东地缘冲突重大性被低估，，，，，，保存石油物理断供风险

中东地缘冲突的重大性可能被市场低估了。。。。。。首先，，，，，，美伊之间保存根天性利益冲突，，，，，，目今只是后置难题议题。。。。。。其次，，，，，，核问题双方现在仍保存严重分歧，，，，，，在该问题上妥协会削弱新首脑权威；；
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；而中期选举邻近，，，，，，特朗普也可能强化地缘议题以引发中选的共和党基本盘。。。。。。最后，，，，，，即便海峡短期开启，，，，，，也未必能恒久维持，，，，，，以色列等都有可能突破这一懦弱的平衡。。。。。。

即便海峡封锁扫除，，，，，，供应的攻击在一段时间内也环筢继续保存。。。。。。事实上，，，，，，OPEC国家的剩余产能已经掉到近几十年来的绝对低点，，，，，，封井的时间越久，，，，，，重新开放需要的时间越长，，，，，，且整理海运通道也需要时间，，，，，，供应修复或保存显着的滞后。。。。。。

与此同时，，，，，，原油库存已发出严重的“警报”。。。。。。第一，，，，，，海上在途原油正快速消耗，，，，，，波斯湾原油到港量已经骤降。。。。。。第二，，，，，，中国库存基本不进入全球流通市场，，，，，，目今，，，，，，中国以外的全球岸上库存已降至25.5亿桶，，，，，，处于5年以来的绝对低位。。。。。。第三，，，，，，这25.5亿桶库存并不可无限压降，，，，，，除中外洋，，，，，，油库、管网等保存约22亿桶的“基底库存”约束。。。。。。

需要特殊注重的是，，，，，，马上就要进入北半球的能源消耗旺季，，，，，，而OECD释储妄想即将竣事。。。。。。一方面，，，，，，冲突爆发后OECD推出的120天释储妄想，，，，，，即将在7月前后竣事；；
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；另一方面，，，，，，全球即将进入北半球能源需求旺季，，，，，，古板出行与发电需求会季节性抬升。。。。。。两个月左右的时间维度内，，，，，，各人可能就会陆陆续续看到有些经济体泛起“石油物理断供”的讨论。。。。。。在这一配景下，，，，，，中短期内油价或许率呈“易涨难跌”的状态。。。。。。

2、全球金融条件被动收紧仍将延续，，，，，，美联储或“易紧难松”

在油价易涨难跌的状态下，，，，，，全球金融条件被动收紧的征象可能一连一段时间，，，，，，滋扰全球资产定价。。。。。。

首先，，，，，，油价上涨对通胀的传导还在“举行时”，，，，，，中性情境下，，，，，，CPI通胀高点也要到8月前后。。。。。。我们展望模子中的中性情境可能对应的是现实中偏乐观的情景。。。。。。假设霍尔木兹海峡6月之后能够逐步翻开，，，，，，展望模子显示主要经济体CPI通胀率的高点也要到8月前后才泛起。。。。。。

其次，，，，，，即便油价回落、CPI通胀三季度见顶，，，，，，全球金融条件的被动收紧也不会那么容易竣事。。。。。。AI革命发动下，，，，，，美国经济“K型”分化很是突出。。。。。。主要的经济领先指标中，，，，，，消耗信心指数在显著回落的同时，，，，，，部分指标还在继续上冲。。。。。。美国经济可能在未来一段时间内依然会体现出较强的韧性。。。。。。除此以外，，，，，， 一方面，，，，，，IEEPA关税退税或组成新的财务攻击，，，，，，美伊冲突也可能导致军费扩张，，，，，，财务赤字压力导致将推升美债的限期溢价；；
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；另一方面，，，，，，全球长债压力尚未竣事，，，，，，日债、英债等利率也可能对美债爆发外溢扰动。。。。。。

这一状态下，，，，，，美联储钱币政策易紧难松、短期或坚持“耐心”，，，，，，预期波动对市场的滋扰还会延续。。。。。。短期内，，，，，，思量到“K型”经济的事实以及部分通胀动能的一次性特征，，，，，，美联储或坚持不加息的耐心。。。。。。市场关于金融条件的定价，，，，，，可能会先定价短期加息的可能，，，，，，到年底再讨论明年降息的须要性；；
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；叠加欧洲等经济体或许率加息抗通胀，，，，，，全球整体的金融情形或泛起边际收紧的态势。。。。。。

3、对差别经济体影响的分化，，，，，，可能会带来新的市场征象

地缘冲突和AI革命，，，，，，对全球经济的影响都是严重非对称的。。。。。。目今，，，，，，斯里兰卡、菲律宾等新兴经济体已经接纳限电、限油等步伐，，，，，，若是地缘冲突影响一连演绎，，，，，，输入型滞胀风险叠加汇率贬值压力，，，，，，部分新兴经济体可能碰面临资金的加速外流。。。。。。同时，，，，，，AI革命给全球经济带来新的增添空间，，，，，，也在重塑全球经济名堂、加剧经济体之间的生长分化。。。。。。

中国资源市场已往十年，，，，，，经常提及的一个看法“资产荒”，，，，，，事实上是在经济结构分化一直加剧的配景下，，，，，，被人为创立的一个“看法”。。。。。。“资产荒”配景下，，，，，，市场对“确定性”资产的估值容忍度变高，，，，，，差别资产之间的联动关系弱化。。。。。。全球经济体之间的分化一连拉大的历程中，，，，，，市场演绎逻辑会不会也泛起一些与过往差别的特征，，，，，，这是一个值得思索的话题。。。。。。

若是地缘冲突与AI革命，，，，，，一直加剧全球经济体之间的分化，，，，，，全球“类资产荒”的征象可能会再度浮现。。。。。。这对资产设置，，，，，，或爆发更为深远的影响。。。。。。

由于时间原因，，，，，，汇报不清晰的地方，，，，，，我们线下再做更深入的路演交流。。。。。。谢谢各人！

风险提醒：

1、原油价钱中枢上移超预期。。。。。。俄乌冲突尚未终结，，，，，，叠加中东地缘政治的不稳固性，，，，，，原油价钱中枢上移或超预期，，，，，，进而增添全球经济的滞胀风险。。。。。。

2、沃什的政策态度“偏鹰”。。。。。。若是油价中枢恒久运行于高位，，，，，，导致中恒久通胀预期上行，，，，，，沃什的钱币政策态度或偏鹰。。。。。。

3、美国经济放缓超预期。。。。。。美国劳动力市场仍处于“低增添平衡”状态，，，，，，私募信贷的风险仍未出清，，，，，，靠消耗储备维持的消耗也难以为继。。。。。。