罗志恒、马家进（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
中国经济仍在转型，， ，转型意味着AI和高端制造等新动能，， ，需要逐步取代房地产和基建等旧动能，， ，这时将泛起两个征象：
其一是经济总量承压，， ，势大力沉的房地产拖累家电、家具、玄色金属、机械工程等工业，， ，还影响地方财务，， ，进而影响地方政府生长经济的能力，， ，新动能增速较快，， ，但难以完全对冲旧动能下滑带来的增添缺口。 。（详见《》）
其二是经济结构分化，， ，包括供需间分化、行业间分化、地区间分化、群体间分化，， ，导致差别群体对经济增添的感受冰火两重天、宏微观背离。 。
从供需间看，， ，新动能是资源麋集、手艺麋集，， ，对劳动力的吸纳有限。 。一方面，， ，依附更高的生产效率，， ，其供应很是兴旺；；；另一方面，， ，由于就业吸纳能力缺乏，， ，住民收入和需求相对疲弱，， ，由此形成供需分化。 。这要求推动中国经济从供应增进型的制度系统转向需求增进型。 。
从行业间看，， ，AI、集成电路、新能源汽车行业的生产、投资和出口显着好于房地产、家电家具、燃油车等古板动能。 。
从群体间看，， ，差别行业与岗位的就业直接决议了收入与财产的分野，， ，旧动能释放出的劳动力难以融入新动能，， ，于是新旧动能所处行业的就业与收入泛起分化，， ，一边是求职难题、一边是高薪招人；；；AI时代的造富能力、岗位替换能力，， ，远超房地产时代，， ，这要求财税制度加速构建适配的工业税、逾额利润调理税等制度完善收入和财产分配。 。
从地区间看，， ，一线都会与低能级都会群集人才等生产要素的能力截然差别，， ，宽大中西部和县域经济生长亟需找到新的出路，， ，这关于中西部和县域财务爆发重大挑战，， ，这要求财务转移支付制度做出重大调解。 。
5月经济数据泛起越发鲜明的结构分化：生产好于需求、外需好于内需、服务消耗好于商品消耗、新动能好于旧动能。 。
1）体现较好的指标包括：生产和出口坚持韧性，， ，新动能继续壮大。 。生产端，， ，5月规模以上工业增添值同比增添4.5%，， ，较4月加速0.4个百分点，， ，高手艺制造业增添值同比增添15.1%，， ，1—5月孝顺了近四成的工业增添。 。出口端一连高增，， ，5月出口同比增添19.4%，， ，集成电路和自动数据处理装备出口划分增添110.9%和66.1%，， ，合计孝顺近一半的出口增量。 。
2）体现较差的指标包括：内需偏弱，， ，社零消耗与制造业投资同比由正转负，， ，社零消耗当月同比自2023年以来首次转负、制造业投资累计同比自2021年以来首次转负，， ，是5月经济数据最受关注的两个转变。 。
其一，， ，社零同比转负主要受可选与耐用品拖累。 。5月社会消耗品零售总额同比下降0.6%，， ，下行集中在汽车、家电、家具、建材、金银珠宝等品类。 。背后是四方面因素叠加：去年同期高基数、地产销售偏弱拖累家居家装链条、以旧换新政策导致需求提前释放后自然回落、金价回落抑制购金需求。 。整体看，， ，消耗压力主要来自商品消耗，， ，服务消耗相对有韧性。 。1—5月，， ，社会消耗商品和服务零售总额同比增添2.8%，， ，其中服务零售额增添5.4%，， ，显着快于商品零售额的1.2%。 。
其二，， ，制造业投资同比转负反映“生产强、利润弱、扩产审慎”的问题较为突出。 。1—5月制造业投资同比下降0.4%，， ，但同期生产端并不弱。 。这一背离可明确为三重信号：一是不少装备制造行业泛起增产不增收、增收不增利，， ，企业对未来需求和利润预期更趋审慎；；；二是制造业内部新旧动能分化加剧，， ，资金继续流向AI、算力、电子、航空航天等高景气偏向，， ，古板制造行业显着缩短；；；三是投资正由“规模扩张”转向“结构升级”，， ，装备工用具购置、知识产权产品投资均增添9.3%，， ，“提质增效”特征突出。 。
其三，， ，房地产仍是内需的主要拖累项，， ，泛起出“价名堂部企稳、销售投资总体偏弱”的特征，， ，一线都会价钱企稳与低能级都会高库存低需求的形势有实质区别，， ，宽大低能级都会压力仍存。 。一方面，， ，5月一线都会新居、二手房价钱环比划分上涨0.2%和0.4%，， ，边际企稳；；；另一方面，， ，天下房地产销售面积、销售额、房地产投资同比划分为-13.2%、-9.3%和-24.4%，， ，降幅较4月继续扩大。 。前者反映焦点都会供需关系改善，， ，后者反映天下层面库存去化、房企资金和投资意愿仍未显着改善。 。
展望下一阶段，， ，中国经济仍有平稳运行基础，， ，但仅靠生产和出口托底难以形成更稳固的内生苏醒，， ，后续宏观主线应从“稳生产、稳外贸”进一步转向“扩内需、稳预期、促循环”，， ，收入分配刷新仍是一切的基础。 。内需能否真正提振，， ，要害要看三条链条能否重新买通：住民部分“就业稳固—收入改善—消耗意愿提升”、企业部分“需求回暖—利润改善—资源开支扩大”、房地产“房价企稳—销售改善—投资扩大”。 。
风险提醒：外部攻击超预期、稳增添政策超预期
一、5月经济特征：生产好于需求、外需好于内需、服务消耗好于商品消耗、新动能好于旧动能
二、怎样明确5月社零消耗和制造业投资同比转负？？？？？？
（一）社零消耗：可选与耐用品是主要拖累
（二）制造业投资：生产强、利润弱、扩产审慎
三、下阶段展望：从供应韧性转向提振内需
（一）提振内需，， ，需重新买通三大链条
（二）政策建议
一、5月经济特征：生产好于需求、外需好于内需、服务消耗好于商品消耗、新动能好于旧动能
5月经济数据泛起出越发鲜明的结构分化：生产和出口坚持韧性，， ，新动能继续壮大；；；内需仍然偏弱，， ，消耗和投资承压，， ，房地产仍处调解历程。 。整体看，， ，二季度经济从一季度的“开门红”重新回到“生产好于需求、外需好于内需、服务消耗好于商品消耗、新动能好于旧动能”的运行名堂。 。
其一，， ，生产同比回升，， ，主要受新动能行业支持。 。5月规模以上工业增添值同比增添4.5%，， ，较4月加速0.4个百分点；；；其中，， ，高手艺制造业增添值同比增添15.1%，， ，较4月加速2.3个百分点，， ，1—5月，， ，高手艺制造业孝顺了近四成的工业增添。 。5月服务业生产指数同比增添4.4%，， ，较4月加速0.1个百分点；；；其中，， ，信息传输、软件和信息手艺服务业，， ，租赁和商务服务业生产指数同比划分增添11.3%和10.9%。 。
其二，， ，出口一连高增，， ，AI工业链、高端装备制造等商品孝顺显著。 。5月出口同比增添19.4%，， ，较4月加速5.3个百分点；；；其中，， ，集成电路和自动数据处理装备出口同比划分增添110.9%和66.1%，， ，合计拉动当月出口增添9.3个百分点，， ，孝顺近一半的出口增量；；；新能源汽车、船舶等产品国际竞争力一连增强，， ，汽车（包括底盘）和船舶出口划分增添39.3%和31.0%。 。与此同时，， ，服装、箱包、玩具等劳动麋集型消耗品出口划分下降4.1%、4.9%和7.0%，， ，出口中“新动能强、旧动能弱”的分化同样显着。 。
其三，， ，与生产、出口的韧性相比，， ，内需偏弱的压力更值得关注。 。消耗方面，， ，压力主要来自商品消耗，， ，服务消耗相对有韧性。 。5月社会消耗品零售总额同比下降0.6%，， ，其中商品零售额同比下降0.7%，， ，餐饮收入小幅增添0.6%；；；1—5月，， ，社会消耗商品和服务零售总额同比增添2.8%，， ，其中服务零售额增添5.4%，， ，显着快于商品零售额的1.2%。 。商品消耗偏弱既有高基数、假期错位和促销节奏转变等短期因素影响，， ，也反映住民收入预期、就业感受等仍制约消耗意愿。 。投资方面，， ，1—5月牢靠资产投资同比下降4.1%，， ，投资偏弱不但来自房地产拖累，， ，也反映制造业投资和基建投资同步放缓，， ，企业部分和地方政府部分的投资扩张意愿均有所削弱。 。制造业投资由正转负，， ，基建投资托底力度下降，， ，说明在终端需求偏弱、盈利预期不稳和财务约束增强的配景下，， ，投资端对经济的支持力度边际削弱。 。
详细来看，， ，投资端的走弱集中体现在制造业和基建两大领域。 。制造业投资方面，， ，1—5月同比下降0.4%，， ，较1—4月1.2%的增速显着回落。 。高手艺工业投资仍增添4.5%，， ，说明新动能相关投资仍有支持；；；但制造业投资整体转负，， ，反映古板制造业和部分中游行业投资压力较大。 ；；；ㄍ蹲史矫，， ，1—5月同比仅增添0.6%，， ，较1—4月4.3%的增速显着放缓。 。分项看，， ，水上运输业、航空运输业仍划分增添23.3%和21.7%，， ，但蹊径运输业、水利治理业、公共设施治理业划分下降5.7%、8.3%和3.2%。 。背后既有专项债和重大项目节奏转变的影响，， ，也与地方财务约束、项目收益要求提高、古板基建空间收窄有关。 。
在制造业和基建之外，， ，房地产仍是内需的主要拖累项，， ，整体处于调解历程中。 。一方面，， ，一线都会商品住宅价钱泛起边际企稳，， ，5月一线都会新建商品住宅和二手住宅销售价钱环比划分上涨0.2%和0.4%，， ，反映焦点都会在政策支持、生齿流入和供应约束下率先泛起局部企稳。 。另一方面，， ，天下房地产市场仍在调解，， ，5月房地产销售面积、销售额、房地产投资同比划分为-13.2%、-9.3%和-24.4%，， ，划分较4月下降3.7个、1.7个和4.3个百分点。 。房价局部企稳与投资销售偏弱并不矛盾：前者更多反映焦点都会供需关系改善，， ，后者则反映天下层面库存去化、房企资金、销售回款和开发投资意愿仍未显着改善。 。
二、怎样明确5月社零消耗和制造业投资同比转负？？？？？？
5月社会消耗品零售总额和制造业投资同比由正转负，， ，是当月数据中最受关注的两个转变。 。明确这两项指标转负的成因，， ，既要区分高基数、假期错位、促销节奏等短期扰动，， ，也要看到收入预期、利润预期偏弱等中恒久约束。 。
（一）社零消耗：可选与耐用品是主要拖累
5月社零同比转负，， ，主要受汽车、大额耐用品及地产后周期商品拖累。 。5月除汽车以外的消耗品零售额仍同比增添1.1%，， ，但汽车类零售额同比下降16.1%，， ，是最主要单项拖累；；；限额以上商品零售额同比下降5.2%，， ，其中家电音像、建材、金银珠宝、家具、体育娱乐用品、文化办公用品划分下降15.6%、13.6%、8.9%、8.7%、8.0%、1.5%，， ，下行集中在可选消耗和耐用品品类。 。
详细来看，， ，主要有四方面原因：
第一，， ，去年同期基数较高，， ，压低5月商品消耗同比。 。去年5月，， ，消耗品以旧换新政策一连显效，， ，叠加618促销较早启动，， ，部分家电、通讯器材、文化办公用品等需求提前释放，， ，推动当月社零同比增添6.4%，， ，家电音像、通讯器材、文化办公用品、家具划分增添53.0%、33.0%、30.5%、25.6%。 。今年618促销虽仍从5月启动，， ，但主要节点相对更靠后，， ，对5月当月销售的集中拉动弱于去年。 。与此同时，， ，2025年端午假期为5月31日至6月2日，， ，2026年端午假期为6月19日至21日，， ，假期错位也使5月聚餐、餐饮收入等受到一定影响。 。
第二，， ，房地产销售偏弱继续拖累家居家装链条。 。1—5月房地产开发投资同比下降16.2%，， ，新建商品房销售面积和销售额划分下降10.8%、13.5%，， ，对装修、建材、家具等后周期消耗形成压制；；；对应到社零品类，， ，5月修建及装潢质料类同比下降13.6%，， ，家具类下降8.7%。 。其中，， ，建材更直接受地产销售和装修需求走弱影响，， ，家具则同时叠加去年家居消耗津贴、以旧换新及促销高基数影响。 。
第三，， ，政策刺激导致消耗需求提前释放后自然回落。 。去年以旧换新政策对家电、通讯器材、文化办公用品、家具等品类形成较强拉动，， ，部分更新需求已在去年或今年前期提前释放，， ，导致今年5月新增需求边际缺乏。 。家电音像由去年5月的高增转为下降15.6%，， ，文化办公用品由去年高增转为下降1.5%；；；通讯器材虽然仍坚持正增添，， ，但当月增速已降至0.7%。 。
第四，， ，金价回落伍购金需求降温，， ，金银珠宝消耗下滑。 。金银珠宝具有较强的投资和保值属性，， ，住民购金往往保存一定“追涨”特征。 。前期金价快速上涨时，， ，投资和保值需求集中释放；；；5月金价环比回落，， ，住民追涨动力削弱，， ，张望情绪上升，， ，饰物、金条等实物购置需求随之降温。 。只管5月黄饰物品价钱同比仍上涨39.0%，， ，但金银珠宝类零售额同比下降8.9%，， ，说明价钱回落预期对购金需求的抑制更为显着。 。
（二）制造业投资：生产强、利润弱、扩产审慎
制造业投资同比转负反映出“生产强、利润弱、扩产审慎”的问题越发突出，， ，生产扩张没有充分转化为企业盈利改善和中恒久资源开支意愿。 。1—5月制造业投资同比下降0.4%，， ，较1—4月增添1.2%显着回落，， ，并首次转负；；；但同期生产端并不弱，， ，5月规模以上工业增添值同比增添4.5%，， ，制造业增添值增添4.4%，， ，装备制造业和高手艺制造业增添值划分增添9.5%和15.1%。 。
制造业投资同比转负可以明确为三重信号：一是政策和出口支持下的生产韧性仍在，， ，但企业扩产意愿缺乏；；；二是新动能投资仍强，， ，但古板制造、地产链和消耗链相关行业拖累加大；；；三是制造业投资正在由“规模扩张”转向“结构升级”。 。
第一，， ，制造业投资转负，， ，实质上是企业对未来需求和利润预期越发审慎。 。牢靠资产投资是面向未来的重资产决议，， ，企业不会由于短期产量上升就连忙扩产，， ，而要看订单能否一连、利润能否笼罩资源本钱、产能使用率是否足够高。 。目今不少装备制造行业泛起“量增利减”：汽车、金属制品、专用装备、电气机械等行业生产仍坚持正增添，， ，但利润和投资同步偏弱。 。以汽车制造业为例，， ，1—5月工业增添值增添6.6%，， ，但1—4月营收仅增添1.1%，， ，利润下降16.8%，， ，投资下降2.7%；；；专用装备制造业增添值增添7.7%，， ，但利润下降7.2%，， ，投资下降8.0%。 。在这种情形下，， ，企业更倾向于消化存量产能、控制本钱、延后新建项目，， ，而不是继续扩大产能。 。
第二，， ，制造业内部并非周全转弱，， ，而是新旧动能分化越发显着。 。高手艺工业投资仍增添4.5%，， ，其中盘算机及办公装备制造业、航空航天器及装备制造业、信息服务业投资划分增添18.3%、16.7%和13.8%。 。装备制造业内部也有显着分化：铁路、船舶、航空航天和其他运输装备制造业投资增添23.6%，， ，盘算机、通讯和其他电子装备制造业投资增添6.7%；；；但金属制品业、专用装备制造业、汽车制造业投资划分下降4.0%、8.0%和2.7%。 。因此，， ，制造业投资转负不是“所有制造业都不投了”，， ，而是资金继续流向AI、算力、电子、航空航天、新能源等高景气偏向，， ，古板制造和内需敏感行业则显着缩短。 。
第三，， ，制造业投资正在由“规模扩张”转向“结构升级”。 。1—5月牢靠资产投资中，， ，修建装置工程下降6.6%，， ，其他用度下降6.4%，， ，但装备工用具购置增添9.3%，， ，知识产权产品投资也增添9.3%。 。这说明企业从已往的建厂房、上产线、扩大产能，， ，转向装备更新、自动化刷新、软件数据库、研发和知识产权投入。 ；；；谎灾，， ，投资总量偏弱，， ，但结构上仍有“提质增效”的特征。 。
三、下阶段展望：从供应韧性转向提振内需
展望下一阶段，， ，中国经济仍有平稳运行基。 。阂皇巧诵露芗绦，， ，二是出口韧性仍强，， ，三是装备更新、都会更新、新型基础设施和民生投资仍有空间。 。但5月数据也批注，， ，仅靠生产和出口托底，， ，难以形成更稳固的内生苏醒。 。后续宏观主线应从“稳生产、稳外贸”进一步转向“扩内需、稳预期、促循环”。 。
（一）提振内需，， ，需重新买通三大链条
当宿世产端仍有韧性，， ，出口和新动能也能对增添形成支持，， ，但若是住民不肯增添大额消耗、企业不肯扩大资源开支，， ，供应端改善就难以顺畅传导至需求端，， ，经济恢复也容易停留在“生产有支持、需求偏缺乏”的状态。 。
后续内需能否真正提振，， ，要害要看三条链条能否重新买通：一是“就业稳固—收入改善—消耗意愿提升”的住民部分链条；；；二是“需求回暖—利润改善—资源开支扩大”的企业部分链条；；；三是“房价企稳—销售改善—投资扩大”的房地产链条。 。
消耗方面，， ，焦点约束已从短期支付能力转向中恒久预期。 。住民并非没有消耗需求，， ，服务消耗、线上消耗、部分日常消耗仍有一定韧性；；；真正偏弱的是汽车、家电、家具、装修等大额、低频、与住房和欠债决议亲近相关的消耗。 。这类消耗具有较强的“预期属性”：住民只有在对未来收入、就业稳固性、房价和资产欠债表更有信心时，， ，才会更愿意提前支出、更新耐用品或增添杠杆。 。因此，， ，消耗偏弱并不可简朴明确为“住民不必费”，， ，更准确地说，， ，是住民在不确定性仍高的情形下，， ，更倾向于压缩可选消耗、推迟大额消耗、增添预防性储备。 。
投资方面，， ，目今问题也不是纯粹缺项目，， ，而是投资回报预期缺乏。 。高手艺工业、装备更新、都会更新、新型基础设施等偏向仍有投资空间，， ，但古板投资动能显着削弱，， ，房地产投资仍在调解，， ，民间投资意愿偏弱。 。企业扩大投资的条件，， ，是看到未来订单、价钱、利润和现金流的改善。 。若是终端需求缺乏、行业竞争加剧、价钱传导不畅，， ，纵然融资本钱下降、政策勉励加码，， ，企业也可能选择张望，， ，优先修复资产欠债表，， ，而不是自动扩产。 。
房地产是投资链条中最主要的拖累项，， ，也是毗连住民消耗和企业投资的要害变量。 。一线都会房价边际企稳，， ，有助于稳固市场预期，， ，但这只是房地产链条改善的起点，， ，并不料味着天下销售、房企回款、新开工和开发投资已经同步企稳。 。房地产从价钱企稳到销售改善，， ，再到房企资金链修复、拿地和新开工恢复，， ，需要履历较长传导历程。 。在这一链条尚未完全买通前，， ，房地产对住民财产效应、地产后周期消耗、地方相关收入和开发投资的拖累仍会一连保存。 。
（二）政策建议
第一，， ，消耗政策要从短期刺激转向“稳收入、稳预期、促场景”。 。以旧换新、消耗津贴、促销活动等政策仍有须要，， ，但要阻止纯粹透支未来需求。 。更主要的是通过稳就业、增收入、完善社保和公共服务包管，， ，降低住民预防性储备念头，， ，提高住民中恒久消耗倾向。 。对汽车、家电、家具、装修等大件消耗，， ，应与住房改善、绿色智能产品更新、社区服务和都会更新连系起来，， ，形成更一连的消耗场景，， ，而不是一次性政策脉冲。 。
第二，， ，投资政策要越发注重“有用投资”和“民间资源信心”。 。在房地产旧模式调解、地方债务约束增强的配景下，， ，古板依赖土地和大规；；；ɡ蹲实目占湎陆，， ，后续投资应更多流向新型基础设施、都会更新、公共服务补短板、装备更新、科技立异和新质生产力相关领域。 。同时，， ，要施展政府投资的指导作用，， ，改善民营企业预期，， ，降低制度性生意本钱，， ，稳固政策情形，， ，增强民间资源加入意愿。 。只有企业看到需求回升、利润改善和现金流稳固，， ，民间投资才可能从被动张望转向自动扩张。 。
第三，， ，房地产政策要重在改善房企资产欠债表和现金流量表。 。目今房地产市场的要害不但是价钱能否企稳，， ，更在于销售、回款、交付、新开工和投资链条能否恢复。 。政策上应继续因城施策，， ，支持刚性和改善性住房需求，， ，推动库存较高都会去库存，， ，包管衡宇交付，， ，稳固住民购房预期。 。同时，， ，要加速构建房地产生长新模式，， ，把都会更新、包管性住房、“好屋子”建设和存量资产盘活作为新的抓手，， ，降低房地产调解对投资、消耗和地方财务的拖累。 。
第四，， ，新动能政策要关注“生产率提升能否转化为收入增添”。 。高手艺制造、人工智能、数字经济、绿色转型和高端装备是经济韧性的主要泉源，， ，但若是新动能主要体现为供应扩张、效率提升和出口增添，， ，而未能同步发动就业质量、住民收入和终端需求改善，， ，供强需弱矛盾仍可能延续。 。因此，， ，支持新质生产力生长，， ，应与教育培训、转岗支持、收入分配、公共服务和中小企业生态建设连系起来，， ，让手艺前进转化为更普遍的购置力和内需扩张。 。
四川内江红十字救护员：救人是“潜意识” 施救无需完善