赵伟、陈达飞、 赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

上半年，，，，，美国通胀压力可主要归由于：关税的滞后效应、原油供应攻击和AI。。。。。展望未来，，，，，随着关税和原油通胀压力趋于下降，，，，，美国去通胀的路径怎样、对美联储政策有何影响？？？？？

一、热门思索：美国通胀，，，，，周全降温？？？？？

（一）回首：2026年上半年，，，，，美国通胀压力泉源？？？？？油价、关税、AI

能源是推动上半年美国通胀升温的绝对主力。。。。。美国5月CPI同比为4.2%，，，，，较去年12月提升1.5个百分点，，，，，单能源分项就孝顺了1.3个百分点的涨幅。。。。。从绝对水平来看，，，，，5月4.2%的CPI中，，，，，能源孝顺达1.5个百分点，，，，，凌驾其他分项（房租孝顺1.2个百分点）。。。。。油价上行还间接推升服装、交运中分项。。。。。

关税是美国焦点商品通胀处于高位的主要因素，，，，，但传导效应或已基本完成。。。。。2026年头，，，，，关税对焦点PCE的推升幅度高达0.8个百分点，，，，，对焦点商品推升高达3.1个百分点。。。。。剔除关税后，，，，，美国焦点商品通胀或处于“通缩”状态；；；；可是，，，，，关税传导已基本完毕，，，，，现在已进入回落区间。。。。。

上半年，，，，，AI对美国焦点通胀的孝顺远超历史水平，，，，，且主要集中在PCE通胀。。。。。AI关于美国通胀的推升效应大致来自于消耗电子硬件、软件、电力服务。。。。。2025年12月-2026年5月，，，，，焦点PCE、焦点商品PCE涨幅中划分有13.2%、59.6%来自于电脑软件及配件分项，，，，，远超历史平均水平。。。。。

（二）展望：美国通胀趋势怎样？？？？？AI通胀或难抵其他分项降温效果，，，，，焦点通胀或趋缓

随着油价回落，，，，，美国整体通胀水平或已见顶，，，，，焦点通胀压力亦可获得缓释。。。。。凭证克利夫兰联储展望，，，，，美国6月CPI、PCE同比划分为3.92%、3.88%，，，，，均较5月回落，，，，，这也意味着交运服务、服装通胀可能将受到抑制。。。。。凭证我们测算，，，，，油价从高点回落或可压低焦点PCE通胀15BP左右。。。。。

油价之外，，，，，关税效应、薪资通胀、房租通胀或均推动美国焦点通胀降温。。。。。1）关税对通胀的传导效应已基本竣事，，，，，不确定性在于关税通胀的回落斜率；；；；2）前瞻指标显示，，，，，美国住民薪资增速仍处于回落区间；；；；3）美国房价、房租指数作为领先指数，，，，，指向未来房租通胀仍趋于降温。。。。。

AI可能进一步推升焦点通胀，，，，，但或难抵其他分项降温幅度。。。。。1）AI通胀中，，，，，PCE电脑软件及配件或被“高估”，，，，，即将迎来BEA修正，，，，，或压低焦点PCE 0.1-0.3个百分点；；；；2）凭证我们测算，，，，，电子硬件对焦点PCE通胀的特殊推升幅度约20-40BP，，，，，远缺乏关税、房租、油价降温幅度。。。。。

（三）综合思量美国通胀趋势，，，，，美联储或坚持不加息的“耐心”

基准假设下，，，，，美国整体、焦点通胀或逐步降温，，，，，美联储或坚持不加息的“耐心”。。。。。凭证6月FOMC例会纪要，，，，，通胀是美联储决议主要矛盾。。。。；；；；诿拦ㄕ脱沽χ鸩浇滴碌脑毒埃，，，，美联储或坚持不加息的“耐心”。。。。。若是思量今年油价高基数，，，，，美联储“按兵不动”或可一连到2027年上半年。。。。。

通胀上行风险：关税政策、地缘妨害、AI通胀、就业转紧，，，，，可能促使美联储收紧政策。。。。。若212、301等关税落地，，，，，商品通胀压力或提升；；；；中东地缘风险尚未平息，，，，，“清静冗余”补库需求也可能支持油价；；；；若AI投资加码，，，，，下游涨价可能超预期；；；；若就业转紧，，，，，薪资通胀可能仰面。。。。。

通胀下行风险：住房通胀、AI通缩效应。。。。。若通胀压力缓释，，，，，美联储降息或是“可选项”。。。。。美国通胀中住房权重较高，，，，，叠加该分项仍处于降温途中，，，，，其下行风险不可忽视；；；；若AI发动劳动生产率增速大幅提升，，，，，可能对通胀爆发下行压力，，，，，但美联储官员以为这一效应仍需时间展现。。。。。

风险提醒

油价中枢上移超预期；；；；沃什的政策态度“偏鹰”；；；；美国经济放缓超预期

报告正文

2026年上半年，，，，，美国通胀压力可主要归由于：关税的滞后效应、原油供应攻击和AI。。。。。展望未来，，，，，随着关税和原油通胀压力趋于下降，，，，，美国去通胀的路径怎样、对美联储政策有何影响？？？？？

一、热门思索：美国通胀，，，，，周全降温？？？？？

（一）回首：2026年上半年，，，，，美国通胀压力泉源？？？？？

上半年，，，，，美国通胀压力可主要归由于：油价、关税、AI，，，，，并非周期性因素驱动。。。。。从驱动力来看，，，，，2026年上半年，，，，，美国焦点PCE同比主要由非周期性因素、非供需因素推动，，，，，显示通胀走热并非周期作用，，，，，需单独剖析主要驱动因素。。。。。

1）能源是推动上半年美国通胀升温的绝对主力。。。。。美国5月CPI同比为4.2%，，，，，较去年12月提升1.5个百分点，，，，，单能源分项就孝顺了1.3个百分点的涨幅。。。。。从绝对水平来看，，，，，5月4.2%的CPI中，，，，，能源孝顺达1.5个百分点，，，，，凌驾其他分项（房租孝顺1.2个百分点）；；；；

2）2025年以来，，，，，关税是美国焦点商品通胀重回高位的主要因素。。。。。2026年头，，，，，关税关于美国焦点PCE的推升幅度高达0.8个百分点（彼时PCE同比仅3%左右）。。。。。在焦点商品中，，，，，关税的影响至关主要。。。。。2026年头，，，，，关税对焦点商品PCE的推升幅度高达3.1个百分点。。。。。剔除关税效应后，，，，，美国焦点商品通胀或处于“通缩”状态中。。。。。

3）上半年，，，，，AI相关分项对美国焦点通胀的孝顺幅度远超历史水平。。。。。上半年，，，，，娱乐商品&车辆PCE同比上升幅度凌驾油价相关分项（服装、交运服务），，，，，与CPI结构截然差别，，，，，或对应AI通胀驱动（娱乐商品包括消耗电子、电脑软件等）。。。。。2025年12月-2026年5月，，，，，焦点PCE、焦点商品PCE涨幅中划分有13.2%、59.6%来自于电脑软件及配件分项，，，，，远超历史水平。。。。。

可是，，，，，阻止2026年上半年，，，，，关税的“通胀效应”传导已基本完成。。。。。2025年，，，，，美国通胀的主题是“关税”效应。。。。。2026年上半年，，，，，关税的效应或已泛起“见顶”回落。。。。。美联储估算，，，，，2026年头，，，，，关税最高或孝顺焦点PCE通胀约0.8个百分点，，，，，关税传导已基本完毕，，，，，现在或已经进入下行区间。。。。。若思量进2月最高法院对IEEPA关税裁决影响，，，，，则关税的通胀效应削弱可能更快。。。。。从CPI商品分项来看，，，，，焦点非二手车商品环比自4月后弱于2023-2025年水平，，，，，其中家具等商品显著走弱，，，，，而服装、教育及通讯商品则仍划分受油价、AI相关因素影响。。。。。

2026年，，，，，AI关于PCE通胀的推升幅度远强于CPI。。。。。AI关于美国通胀的推升效应大致来自于三部分：其一，，，，，AI数据中心需求推升电子元器件价钱（如存储），，，，，并发动电脑、手机等终端消耗电子价钱上涨；；；；其二，，，，，软件中新增AI功效，，，，，可能推高统计意义上的价钱水平；；；；其三，，，，，数据中心投资火热，，，，，可能推升美国电价。。。。。阻止2026年5月，，，，，AI相关分项对美国CPI、PCE同比的孝顺划分为0.1、0.2个百分点，，，，，AI关于PCE通胀的推升效果显着更强，，，，，且集中在IT软件部分（下文剖析口径）。。。。。

（二）展望：美国通胀趋势怎样？？？？？

随着油价回落，，，，，美国整体通胀水平或已见顶，，，，，焦点通胀压力亦可获得缓释。。。。。自6月以来，，，，，全球油价大幅回落。。。。。阻止7月12日，，，，，布伦特、WTI油价划分回落至76、71美元/桶，，，，，基本回到2月末水平。。。。。随着油价回落，，，，，美国整体通胀或已经见顶。。。。。凭证克利夫兰联储展望，，，，，美国6月CPI、PCE同比划分为3.92%、3.88%，，，，，较5月回落。。。。。在焦点通胀中，，，，，年头以来大幅上涨的交运服务、服装通胀可能将受到抑制。。。。。假设油价每10%波动影响焦点PCE 5BP（见下图），，，，，则WTI油价月均值从今年高点回落约30%，，，，，对应的焦点PCE通胀缓释空间大致为15BP。。。。。

油价之外，，，，，关税效应、薪资通胀、房租通胀或均推动美国焦点通胀降温。。。。。凭证上文剖析，，，，，关税对通胀的传导效应已基本竣事，，，，，不确定性在于关税通胀的回落斜率；；；；薪资通胀方面，，，，，美国就业市场仍处于“低招聘、低裁人”的企稳阶段，，，，，在此基础上，，，，，美国住民薪资增速仍处于回落区间，，，，，或难以组成通胀压力泉源，，，，，对应超等焦点服务通胀仍处于降温区间；；；；房租通胀方面，，，，，美国房价、房租指数仍指向未来房租通胀趋于降温。。。。。

AI可能进一步推升美国焦点通胀，，，，，但或难抵其他分项降温幅度。。。。。

1）AI相关通胀中，，，，，PCE电脑软件及配件分项或被“高估”，，，，，即将迎来修正。。。。。虽然电脑软件及配件对焦点PCE同比孝顺幅度较小。。。。，，，，但却孝顺了一半左右焦点商品PCE和CPI之间的差别。。。。。一方面，，，，，该分类在PCE中的权重远高于CPI（2026年5月，，，，，PCE：1.1%，，，，，CPI：0.03%）；；；；另一方面，，，，，两者组成保存错配。。。。。CPI电脑软件及配件中有11%为移动存储装备，，，，，而PCE该分项中仅包括软件服务。。。。。可是，，，，，美国经济剖析局（BEA）对该项直接使用CPI作为PCE的平减因子，，，，，导致在内存价钱飙涨的配景下，，，，，PCE电脑软件及配件价钱指数被严重高估。。。。。因此，，，，，BEA妄想在2026年9月年度修订中对该分项（以及组合治理、执法服务）举行要领论调解，，，，，将有用降低被“高估”的PCE电脑软件及配件通胀。。。。。凭证彭博社报告，，，，，BEA关于上述通胀分项的调解可压低美国焦点PCE通胀0.1-0.3个百分点左右。。。。。

（2）另一方面，，，，，思量到未来其他焦点通胀分项的降温幅度，，，，，AI通胀或“独木难支”。。。。。AI对美国焦点通胀的推升效果主要体现在硬件及软件上。。。。。软件方面，，，，，阻止5月，，，，，PCE电脑软件及配件对焦点PCE同比的孝顺为0.2%，，，，，这一部分或即将在9月被BEA的要领论调解“抹除”（压低焦点PCE 0.1-0.3个百分点）；；；；硬件方面，，，，，我们将消耗电子相关PCE分项凭证“硬件”比例调解权重，，，，，并假设科技硬件涨价幅度在20-40%之间（凭证下表统计），，，，，可估算出AI硬件关于焦点PCE通胀的特殊推升幅度大致在20-40BP左右。。。。。在其他焦点通胀分项中，，，，，关税通胀降温空间高达0.7个百分点（70BP），，，，，油价回落对焦点PCE通胀的降温效果在15BP左右，，，，，房租对未来一年焦点PCE通胀的降温幅度也或至少达0.1个百分点（10BP）。。。。。因此，，，，，AI通胀或难以推动美国焦点PCE同比一连向上，，，，，未来美国焦点通胀降温或是时势所趋。。。。。

（三）美联储或坚持不加息的“耐心”

综上所述，，，，，2026年下半年至2027年上半年，，，，，美国整体、焦点通胀或逐步降温，，，，，美联储或坚持不加息的“耐心”。。。。。凭证美联储6月FOMC例会纪要，，，，，通胀趋势是美联储决议主要矛盾，，，，，基于美国整体、焦点通胀压力逐步降温的远景，，，，，我们以为美联储或坚持不加息的“耐心”。。。。。若是思量今年油价高基数，，，，，美联储“按兵不动”的战略或可一连到2027年上半年。。。。。

在基准预期之外，，，，，美国通胀有哪些上行风险？？？？？关税政策、地缘妨害、AI通胀、就业转紧。。。。。若通胀压力兑现，，，，，美联储政策缩短或将落地。。。。。1）关税方面，，，，，未来212、301关税可能会落地，，，，，使得通胀压力再度提升；；；；2）地缘风险方面，，，，，虽然油价已大幅回落，，，，，但地缘风险尚未平息。。。。。7月12日，，，，，伊朗宣布再次封锁霍尔木兹海峡，，，，，美伊谈判或仍有变数。。。。。并且，，，，， “清静冗余”补库需求也会对油价有一定支持，，，，，导致油价中枢难以大幅回落；；；；3）若AI投资继续加码，，，，，则AI关于下游通胀的传导可能凌驾预期；；；；4）年头以来，，，，，美国就业市场体现不弱，，，，，若就业继续转紧，，，，，可能推升薪资通胀压力。。。。。

在基准预期之外，，，，，美国通胀有哪些下行风险？？？？？关注住房通胀超预期回落、AI通缩效应风险。。。。。若通胀压力大幅缓和，，，，，美联储重启降息也或是“可选项”。。。。。一方面，，，，，美国通胀中住房分项权重较高，，，，，对通胀影响较大。。。。。新租户租金数据显示，，，，，住房租金在未来一年或更长时间内将继续放缓，，，，，是美国通胀的一大下行风险；；；；另一方面，，，，，AI在短期内泛起为通胀效应，，，，，但中恒久内或是“通缩”的，，，，，若劳动生产率增速大幅提升，，，，，则AI的“通缩”效应可能逐步体现。。。。。在6月美联储FOMC例会纪要中提到，，，，，AI带来的生产率提升最终将降低生产本钱并增添总供应，，，，，从而对通胀爆发下行压力，，，，，不过他们指出这一效应很可能需要一准时间才华展现。。。。。

经研究，，，，，本文发明：

1）上半年，，，，，AI对美国焦点通胀的孝顺远超历史水平，，，，，且主要集中在PCE通胀。。。。。AI关于美国通胀的推升效应大致来自于消耗电子硬件、软件、电力服务。。。。。2025年12月-2026年5月，，，，，焦点PCE、焦点商品PCE涨幅中划分有13.2%、59.6%来自于电脑软件及配件分项，，，，，远超历史平均水平。。。。。

2）AI可能进一步推升焦点通胀，，，，，但或难抵其他分项降温幅度。。。。。1）AI通胀中，，，，，PCE电脑软件及配件或被“高估”，，，，，即将迎来BEA修正，，，，，或压低焦点PCE通胀0.1-0.3个百分点；；；；2）凭证我们测算，，，，，电子硬件对焦点PCE通胀的特殊推升幅度约20-40BP，，，，，远缺乏关税、房租、油价降温幅度。。。。。

3）基准假设下，，，，，美国整体、焦点通胀或逐步降温，，，，，美联储或坚持不加息的“耐心”。。。。。凭证6月FOMC例会纪要，，，，，通胀是美联储决议主要矛盾。。。。；；；；诿拦ㄕ脱沽χ鸩浇滴碌脑毒埃，，，，美联储或坚持不加息的“耐心”。。。。。若是思量今年油价高基数，，，，，美联储“按兵不动”或可一连到2027年上半年。。。。。

风险提醒

1、原油价钱中枢上移超预期。。。。。俄乌冲突尚未终结，，，，，叠加中东地缘政治的不稳固性，，，，，原油价钱中枢上移或超预期，，，，，进而增添全球经济的滞胀风险。。。。。

2、沃什的政策态度“偏鹰”。。。。。若是油价中枢恒久运行于高位，，，，，导致中恒久通胀预期上行，，，，，沃什的钱币政策态度或偏鹰。。。。。

3、美国经济放缓超预期。。。。。美国劳动力市场仍处于“低增添平衡”状态，，，，，私募信贷的风险仍未出清，，，，，靠消耗储备维持的消耗也难以为继。。。。。

今天，，，，，我们比历史上任何时期都更靠近、更有信心和能力实现中华民族伟大再起的目的。。。。。