文丨英英编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3700字）

【正经社“医药新动力”视察之38】

近期，，，，，一则“零元受让高管关联公司”事务，，，，，将康泰生物推向了舆论旋涡。。

康泰生物通告，，，，，拟以0元对价，，，，，受让北京琨远51%的股权（对应认缴注册资源5100万元，，，，，实缴注册资源0元）。。也就是说，，，，，生意完成后，，，，，上市公司将肩负5100万元的实缴义务，，，，，高管团队则以零本钱保存49%股权。。

然而，，，，，这家标的公司建设仅3个月，，，，，注册资源1亿元，，，，，股东为公司实控人、总裁、副总裁、财务总监等焦点高管及其近支属。。

新闻一出，，，，，市场哗然。。“高管先设壳、上市公司接盘”质疑一直。。

争议背后，，，，，是康泰生物难看的业绩答卷。。2025年，，，，，康泰生物归母净利润仅7033万元，，，，，同比大跌65.12%，，，，，扣非净利润跌幅更是凌驾70%。。

正经社剖析师梳理其业绩脉络发明，，，，，这不是一次短暂的业绩波动。。从2022年上市首亏，，，，，到2023年短暂修复，，，，，再到2024、2025一连两年利润大幅下滑，，，，，康泰生物的业绩曲线，，，，，走出了一条险要的下坡路。。

业绩塌方、接连一直的治理争议，，，，，一经的疫苗白马，，，，，在业绩失速与治理乱象的泥潭中越陷越深。。

二级市场上，，，，，康泰生物股价一连下跌。。7月2日，，，，，收盘价11.73元/股（前复权，，，，，下同），，，，，较2020年触及的历史高点跌幅超九成。。

焦点产品失灵

2025年，，，，，康泰生物交出了极具割裂感的业绩数据，，，，，营业收入26.73亿元，，，，，同比微增0.81%，，，，，；；；；归母净利润7033.05万元，，，，，相较2024年2.02亿元净利润，，，，，同比大幅下滑65.12%。。

2026年一季度，，，，，营业收入6.31亿元，，，，，同比下跌2.18%；；；；归母净利润3334万元，，，，，同比增添48.61%。。但利润修复并非来自焦点产品实质性回暖，，，，，而是存货减值、研发阶段性计提镌汰以及非经常性损益配合带来的账面改善，，，，，不具备可一连性。。

康泰生物业绩下滑的焦点推手，，，，，是一经的“利润奶牛”四联苗销售滑坡。。

所谓四联苗，，，，，是在百白破疫苗基础上新增b型流感嗜血杆菌（Hib）抗原的升级型联合疫苗，，，，，可同时预防百日咳、白喉、破伤风及Hib引发的婴幼儿肺炎、脑膜炎等疾病。。恒久以来，，，，，四联苗是康泰生物的焦点利润支柱之一。。

自2025年1月1日起，，，，，国家免疫妄想调解，，，，，将百白破疫苗基础免疫接种年岁以后前的3月龄、4月龄、5月龄、18月龄各接种1剂次调解为2月龄、4月龄、6月龄、18月龄各接种1剂。。

也就是说，，，，，首针接种年岁从3月龄提前至2月龄，，，，，而康泰生物的四联苗起始接种年岁为3月龄，，，，，无法适配新的免疫程序。。为此，，，，，政策调解后，，，，，大宗家长和接种点优先选择了“更适配国家新规”的五联苗，，，，，康泰生物四联苗需求大幅萎缩。。

数据显示，，，，，2025年，，，，，康泰生物四联苗批签发量同比下滑约85%。。为处理积压库存，，，，，计提存货减价准备1.276亿元，，，，，叠加高强度研发投入、毛利率下滑等多重压力，，，，，整年净利润利润大幅缩水。。

资料显示，，，，，康泰生物现在拥有四大焦点产品：四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗。。除了四联苗，，，，，受行业价钱战、渠道去库存影响，，，，，康泰生物13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗，，，，，2025年批签发量均大幅下滑。。

正经社剖析师注重到，，，，，这并非康泰生物第一次遭遇利润滑坡。。2021年业绩登顶后，，，，，除2023年因低基数原因短暂修复外，，，，，2022、2024、2025年净利润一连下跌。。2021年-2025年归母净利润划分为12.63亿元、-1.33亿元、8.61亿元、2.02亿元、7033万元。。

详细来看，，，，，2021年，，，，，新冠疫苗的阶段性放量，，，，，叠加13价肺炎球菌多糖连系疫苗上市后的快速渗透，，，，，创下36.52亿元营收、12.63亿元净利润的历史高峰；；；；

2022年，，，，，新冠疫苗需求蓦地退潮，，，，，叠加大额资产减值计提，，，，，迎来上市后首次年度亏损；；；；

2023年，，，，，低基数基础上，，，，，依附13价肺炎疫苗的一连放量与四联苗的稳固孝顺，，，，，净利润回升至8.61亿元；；；；

2024年后，，，，，行业竞争加剧加上政策调解，，，，，陷入“增收不增利”逆境。。

“青黄不接”难对冲

回首过往，，，，，康泰生物，，，，，1992年，，，，，经深圳市政府批准建设，，，，，初始定位很明确：全套引进美国默克公司的重组乙肝疫苗生产线，，，，，肩负乙肝疫苗的国产化重任。。依附引进的成熟手艺，，，，，快速坐稳了海内乙肝疫苗龙头的位置，，，，，产品销往天下绝大大都省份，，，，，成为国家免疫妄想的焦点供应商。。

2008年，，，，，康泰生物股东大会通过决议，，，，，赞成瑞源达、王峰、郑海发以民海生物100%股权作价2.43亿元，，，，，认购康泰生物增发的1.82亿股股份。。重组完成后，，，，，瑞源达持股38.75%，，，，，成为康泰生物第一大股东。。瑞源达实控人正是杜伟民。。

这场资产重组彻底改变了康泰生物 “依赖乙肝疫苗简单品种”的生长名堂。。彼时民海生物掌握海内供应稀缺、结构近乎空缺的联合疫苗研发管线与焦点手艺储备，，，，，填补了康泰生物缺少自研二类疫苗、高端多联疫苗管线的短板。。

2013年，，，，，康泰生物的四联苗上市，，，，，成为国产首个四联疫苗，，，，，也是海内较早实现商业化的国产联合疫苗。。彼时海内二类苗市场正处于消耗升级的黄金期，，，，，四联苗快速渗透，，，，，成为公司的现金奶牛。。

2017年，，，，，康泰生物上岸深交所创业板。。资源加持下，，，，，加速推进13价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等重磅品种的研发与注册历程。。随着四联苗的一连放量和后续重磅品种的陆续落地，，，，，逐步坐稳国产疫苗第一梯队的位置。。

但正经社剖析师发明，，，，，这套依赖单品爆款的增添逻辑，，，，，在行业情形巨变后难以为继。。整个疫苗行业早已脱离单品种盈利期，，，，，各家企业同步铺开多条管线、赛道竞争加剧，，，，，康泰生物的产品结构短板凸显。。

如前文所述，，，，，康泰生物古板焦点疫苗增添遇冷，，，，，亟需新增添曲线对冲业绩压力。。但现在来看，，，，，立异管线兑现缓慢，，，，，国际化难挑大梁。。

立异管线方面，，，，，在研项目近30项，，，，，但大都处于早期阶段。。其中，，，，，被寄予厚望的国产五联苗，，，，，2025年底启动Ⅲ期临床，，，，，但距离上市、渠道准入、放量销售至少需要2-3年。。

在此时代，，，，，旧产品正被竞争敌手挤压，，，，，形成“青黄不接”的时势。。

与此同时，，，，，海内五联苗市场现在由赛诺菲独家垄断，，，，，占有绝大部分市场份额。。待康泰生物产品上市，，，，，叠加多家偕行同类产品陆续上市，，，，，赛道竞争将快速白热化，，，，，单品独家盈利周期会大幅缩短。。

其他焦点在研产品，，，，，20价肺炎连系疫苗处于I/II期临床、口服五价轮状疫苗推进至Ⅲ期临床，，，，，两条赛道均有多家企业同步研发结构；；；；60μg重组乙肝疫苗拓展慢性乙肝治愈后防复阳顺应症，，，，，虽是全球差别化管线，，，，，但目的受众仅存量慢乙肝临床治愈人群，，，，，受众规模远缺乏新生儿疫苗，，，，，营收体量难以比肩四联苗、13 价肺炎疫苗等古板焦点产品，，，，，且研发希望处于更早的临床阶段。。

全球化方面，，，，，2025年，，，，，外洋营业实现收入9979.77万元,其中外洋疫苗产品实现收入 9883.53 万元,同比增添859.40%。。然而，，，，，外洋营业收入占总营收比重仅3.73%，，，，，体量太小，，，，，难以对冲海内营业下滑。。

从简单乙肝龙头到疫苗头部企业，，，，，康泰生物走完了上半场。。但下半场的游戏规则已经变了——不再是赌对一个爆款就能躺赢，，，，，而是磨练管线梯队、本钱控制、全球结构的综合实力。。

显然，，，，，康泰生物转型的速率，，，，，还没遇上主业衰退的速率。。

风险还在释放

若是说业绩下滑、产品失衡是谋划层面难题，，，，，那么股权治理、实控人相关的一系列争议，，，，，则是更深一层、更难修复的底层风险，，，，，投资者信心一连被压制。。

2026年2月6日，，，，，康泰生物通告，，，，，实控人杜伟民与袁莉萍扫除一致行动关系。。扫除一致行动后，，，，，杜伟民的表决权从46.62%降至25.5%，，，，，从绝对控股酿成相对控股；；；；袁莉萍持有17.07%的股份，，，，，成为第二大股东，，，，，拥有自力的表决权。。

这意味着，，，，，未来的重大决议、资源运作，，，，，都需要思量第二大股东的态度。。

果真资料显示，，，，，2020年5月，，，，，实控人杜伟民与配偶袁莉萍扫除婚姻关系，，，，，将1.61亿股股份支解至袁莉萍名下，，，，，按其时股价盘算，，，，，对应市值约235亿元，，，，，创下A股仳离工业支解的最高纪录。。

其时，，，，，为阻止股价波动及谋划动荡，，，，，双方签署一致行动协议，，，，，表决权仍由杜伟民统一行使，，，，，公司控制权并未爆发实质转变。。风浪很快平息，，，，，股价也未受太大影响。。

一致行动关系扫除后，，，，，市场担心，，，，，袁莉萍减持节奏将不再受杜伟民相关允许的约束，，，，，后续变现自由度大幅提升。。一旦减持，，，，，将会对股价形成攻击。。

正经社剖析师注重到，，，，，这并非空穴来风。。2026年3月份，，，，，袁莉萍因个人资产妄想需要，，，，，将其一致行感人博普私募基金产品持有的2230万股（占总股本2.00%），，，，，通过大宗生意方式转让给华宝万盈私募基金产品。。

市场推测，，，，，这或许是通过“一致行感人内部转让”的名义，，，，，完成了减持通道的优化，，，，，为未来可能的减持提前做好准备。。

事实上，，，，，袁莉萍减持早已在举行。。果真资料显示，，，，，自仳离支解股份后，，，，，袁莉萍已通过大宗生意、集中竞价等方式累计套现约30亿元。。

减持压力之外，，，，，关联生意也引发市场质疑。。

6月中旬，，，，，康泰生物又抛出“零元受让高管关联公司”方案——拟以0元受让实控人及焦点高管持股的北京琨远51%股权，，，，，上市公司肩负5100万元出资义务，，，，，高管团队零本钱保存49%股权。。这家建设仅3个月的空壳公司，，，，，谋划规模涉及生物基质料手艺研发，，，，，医学研究和试验生长，，，，，康健咨询服务（不含诊疗服务），，，，，生物化工产品手艺研发等。。

康泰生物给出的理由，，，，，是“拓宽营业界线、结构新赛道”，，，，，问题是，，，，，标的公司既无焦点手艺也无现实营业，，，，，由实控人杜伟民、总裁苗向、财务总监马建英等焦点高管及其近支属持股，，，，，再由上市公司接盘控股、肩负所有出资风险，，，，，高管团队坐享未来收益——“高管设壳、上市公司接盘”的质疑由此而起。。且生物基质料与人用疫苗主业协同较低，，，，，被视为“不务正业的多元化结构”。。

正经社剖析师以为，，，，，目今海内疫苗行业早已离别单品盈利时代，，，，，免疫妄想政谋划态调解、多企业扎堆结构同类立异疫苗、二类苗价钱竞争常态化成为行业共性趋势，，，，，企业必需搭建多条理管线、兼顾海内市场与外洋结构才华平稳对冲周期波动。。

康泰生物正处于“旧动能衰退”与“新动能未稳”的阵痛期。。存量焦点产品受新政、同业竞争、新生儿下滑等影响，，，，，利润大幅萎缩；；；；立异产出效率较低，，，，，五联苗等在研管线短期无法形成有用营收增补。。而大股东一连减持隐忧、治理结构不稳、争议关联生意接连曝光，，，，，多重因素叠加，，，，，正在磨练投资者的耐心和信心。。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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