本文泉源：时代商业研究院 作者：骆思玲、韩迅

泉源|时代商业研究院

作者|骆思玲、韩迅

编辑|韩迅

在国货高端彩妆细分赛道中，，，，
，，毛戈平（01318.HK）是极具特殊性的标的。。。。。。依托东方美学叙事、线下专柜体验、短视频流量投放，，，，
，，2023—2025年毛戈平营收从28.86亿元增添至50.50亿元，，，，
，，复合增速达32.28%，，，，
，，综合毛利率终年稳固在84%以上。。。。。。相比之下，，，，
，，珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）毛利率维持在70%-75%的区间，，，，
，，毛戈平稳稳站在国货美妆盈利顶端。。。。。。

亮眼的业绩并未支持二级市场体现。。。。。。2025年6月以来，，，，
，，毛戈平股价从高点大幅回撤，，，，
，，市值显著缩水，，，，
，，业绩基本面与资源市场走势泛起显着背离。。。。。。

通过梳理不难发明，，，，
，，毛戈平多重谋划短板一连拖累估值。。。。。。毛戈平彩妆均价见顶回落，，，，
，，营收依赖数款成熟单品支持。。。。。。其产品无自有配方，，，，
，，主要依赖ODM代工，，，，
，，研发投入远低于偕行。。。。。。别的，，，，
，，毛戈平家族在上市解禁后即举行整体大额减持，，，，
，，也遭到市场质疑。。。。。。

7月9日，，，，
，，就业绩增添与盈利水平、研发支出与专利、爆款单品迭代等相关问题，，，，
，，时代商业研究院向毛戈平发函并致电询问。。。。。。阻止发稿，，，，
，，对方仍未回复相关问题。。。。。。

营收高度依赖成熟爆款，，，，
，，新品培育乏力

只管毛戈平维持着较高的毛利率，，，，
，，但终端量价承压、新品迭代缺乏等问题逐步展现，，，，
，，营收依赖上市多年的热门单品支持。。。。。。

财报数据显示，，，，
，，2023—2025年，，，，
，，毛戈平彩妆平均售价划分为166.9元/件、177.5元/件、176.4元/件，，，，
，，2025年彩妆均价同比小幅下滑。。。。。。近年来，，，，
，，毛戈平一连加大线上营销投放，，，，
，，对外强化高端品牌形象，，，，
，，终端售价却泛起下滑，，，，
，，量价背离的谋划信号值得小心。。。。。。

从产品结构上看，，，，
，，毛戈平业绩高度依赖成熟期爆款。。。。。。鱼子面膜单品类年销售额超10亿元，，，，
，，占总营收比重超20%。。。。。。光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均凌驾3亿元。。。。。。上述四大热门单品销售收入合计约19亿元左右，，，，
，，占营业收入比重为37.6%。。。。。。

毛戈平热门单品迭代节奏显着断层，，，，
，，近几年未能乐成推出具备一定销售体量的重磅单品。。。。。。焦点大单品中，，，，
，，奢华鱼子面膜和凝脂柔肌妆前霜于2016年上市，，，，
，，至今约有10年。。。。。。奢华鱼子无瑕气垫粉底液和光感柔纱凝颜粉饼于2021年推出，，，，
，，距今已凌驾5年。。。。。。近几年毛戈平上新产品体现平庸，，，，
，，仅黑金焕颜修护系列在2025年销售额抵达1.5亿元。。。。。。2025年5月，，，，
，，毛戈平正式推出香氛品类，，，，
，，仅实现收入3384万元，，，，
，，品类拓展效果有限。。。。。。

至爱终生为毛戈平结构多年的副品牌，，，，
，，营收占比恒久缺乏1%，，，，
，，未能成为第二增添曲线。。。。。。别的，，，，
，，毛戈平在IPO阶段曾被羁系问询至爱终生期末集中铺货、收入确认的合理性。。。。。。而毛戈平业绩季节性波动特征和偕行相比，，，，
，，更为突出。。。。。。因此，，，，
，，市场质疑毛戈平保存渠道压货、人为调理各期收入的情形。。。。。。

研发强度显著低于同业，，，，
，，代工生产模式存恒久隐忧

与超高毛利率形成强烈反差的，，，，
，，是毛戈平近乎空缺的研发支出。。。。。。2023—2025年，，，，
，，毛戈平研发用度率仅为0.83%、0.83%和0.77%。。。。。。反观偕行业可比公司，，，，
，，珀莱雅的研发费率稳固在2%左右，，，，
，，贝泰妮则终年维持在5%左右，，，，
，，丸美生物（603983.SH）和上美股份（02145.HK）均坚持在2%-3%区间，，，，
，，相比之下毛戈平研发投入显著落伍偕行。。。。。。

专利储备同样反映了毛戈平在研发层面的薄弱。。。。。。毛戈平合计拥有49项专利，，，，
，，其中仅2项为非化妆品类发明专利，，，，
，，4项为适用新型，，，，
，，剩余所有为外观设计相关专利，，，，
，，没有任何护肤配方、彩妆粉体、成膜工艺相关焦点专利。。。。。。

招股书披露，，，，
，，毛戈平研发团队焦点职能集中于妆容美学设计、产品外观包装开发，，，，
，，化妆品底层质料、基础料体配方均由ODM供应商自力研发。。。。。。毛戈平仅向厂商提出妆效、外观改良需求。。。。。。

由此可见，，，，
，，毛戈一生产端完全依赖ODM/OEM代工，，，，
，，前五名代工厂采购占比恒久维持56%-58%，，，，
，，供应链高度集中。。。。。。鱼子面膜、小金扇粉饼等焦点爆款均接纳外协定制，，，，
，，由科丝美诗、莹特丽等代工厂认真配方开发及全套生产工艺。。。。。。

这意味着，，，，
，，决议产品功效、本钱差别的焦点配方所有权归属于代工厂。。。。。。而这些头部代工厂同时承接彩棠（珀莱雅旗下）、花西子等竞品订单，，，，
，，毛戈平不但难以独吞配方手艺，，，，
，，还面临产能被分流、品控标准难以统一的风险。。。。。。事实上，，，，
，，黑猫投诉平台保存大宗产品变质、结块、致痘、批次差别大的反。。。。。。，，，
，，消耗者端品控争议一直保存。。。。。。

针对市场恒久诟病的研发投入薄弱问题，，，，
，，毛戈平近年做出多项改善行动。。。。。。2023年尾，，，，
，，毛戈平收购华美康妍（苏州）生物科技股权，，，，
，，该公司焦点团队基本源自头部代工厂莹特丽，，，，
，，具备护肤、彩妆配方开发能力，，，，
，，可降低对代工厂配方的依赖性。。。。。。

别的，，，，
，，毛戈平在杭州的生产基地正在建设，，，，
，，预计将于2026年年中投入运营，，，，
，，该基地设计年产能为1540万件，，，，
，，但初期仍将专注于履历积累和半制品的灌装与包装，，，，
，，短期内毛戈平依旧难以挣脱代工依赖。。。。。。

行业流量盈利消退，，，，
，，营销驱动增添遇瓶颈

线下渠道与内容营销修建品牌差别化优势，，，，
，，是支持毛戈平高毛利率的焦点因素。。。。。。该公司收入分为线下百货直营专柜、线上电商、至爱终生经销、美妆培训四大板块。。。。。。2025年，，，，
，，毛戈平销售及分销开支达24.38亿元，，，，
，，销售用度率为48.3%，，，，
，，营销推广用度同比增幅超33%。。。。。。

但毛戈平赖以生涯的渠道盈利正在消退。。。。。。线下高端百货是品牌高端形象焦点载体，，，，
，，而国际大牌一连下沉专柜渠道，，，，
，，行业竞争白热化。。。。。。2022—2025年，，，，
，，毛戈平专柜总量由370家增至445家，，，，
，，但门店扩容并未带来效率提升，，，，
，，低效门店增多，，，，
，，部分专柜撤柜常态化。。。。。。东方证券研报显示，，，，
，，线下同店单产增速从2023年的21%降至2025年的16%，，，，
，，坪效增添乏力。。。。。。同时，，，，
，，445家专柜配套超3300名化妆师，，，，
，，叠加百货20%-30%的扣点、租金及装修本钱，，，，
，，门店扩张一直推高线下各项刚性支出。。。。。。

线上端增添瓶颈同样凸显。。。。。。在平台流量价钱、达人与直播投放本钱逐年攀升的情形下，，，，
，，行业整体投放ROI一连下行，，，，
，，毛戈平依赖重金投流换营收的增添模式，，，，
，，边际效应正大幅削弱。。。。。。叠加终端促销放宽、彩妆均价见顶回落、营销用度一连走高、渠道产出效率一连走低，，，，
，，已往靠渠道和营销撑起的高增添、高毛利逻辑，，，，
，，其增量空间已较为有限。。。。。。

家族高度控股，，，，
，，解禁后大额减持引发信心质疑

股权结构层面，，，，
，，毛戈平、汪立群匹俦及家族成员合计持股近90%，，，，
，，外部机构投资者持股比例极低，，，，
，，董事会、焦点治理层多由家族支属任职。。。。。。毛戈平的重大营销、供应链、渠道投资决议高度依赖实控人家族，，，，
，，中小股东利益；；；；；；せ拼嬉。。。。。。

上市仅一年，，，，
，，股份刚解禁，，，，
，，毛戈平便披露大额整体减持妄想：实控人匹俦、家族支属、焦点高管合计拟减持3.51%股份，，，，
，，对应套现规模约14.1亿港元，，，，
，，减持资金用途包括“改善个人生涯”。。。。。。短期集中大额减持反映实控人家族对毛戈平中恒久增添远景偏审慎。。。。。。

别的，，，，
，，毛戈平品牌流量基本靠首创人个人IP支持，，，，
，，既没有形成脱离首创人的自力身牌力，，，，
，，也没有完整的去IP运营方案和舆情处理机制。。。。。。一旦首创人镌汰出镜曝光，，，，
，，或是爆出负面新闻，，，，
，，线上销量、门店客流都会受影响。。。。。。

总结：营销溢价难掩焦点短板，，，，
，，恒久增添天花板展现

相比其他国货美妆龙头，，，，
，，毛戈平依附高端彩妆定位和线下专柜妆容体验的奇异模式，，，，
，，拥有远超行业偕行的产品溢价与盈利水平，，，，
，，用户粘性突出，，，，
，，即便在行业整体疲软的情形下，，，，
，，仍能坚持稳健增添，，，，
，，盈利韧性较强。。。。。。

但毛戈平结构性生长瓶颈一连凸显：研发投入大幅低于行业均值，，，，
，，缺乏自主焦点配方与质料手艺，，，，
，，高端定位高度依赖营销包装。。。。。。毛戈平营收恒久依赖成熟爆款单品，，，，
，，新品孵化、多品牌拓展均未取得突破。。。。。。同时，，，，
，，毛戈平股权高度家族化，，，，
，，上市解禁后实控人与焦点高管集中减持，，，，
，，也反映出内部生长信心缺乏。。。。。。

短期来看，，，，
，，依托线下高端专柜、线上直播流量渠道，，，，
，，毛戈平仍可维持高毛利、高营收的谋划基本盘。。。。。。但恒久来看，，，，
，，美妆行业竞争一连内卷，，，，
，，流量本钱上行、国际品牌下沉、消耗者因素护肤意识提升成为行业趋势，，，，
，，纯粹依赖美学叙事和渠道营销的增添模式难以为继。。。。。。

毛戈平业绩坚持高速增添，，，，
，，但股价却泛起“跌跌不断”的态势，，，，
，，二者走势泛起显着的铰剪差，，，，
，，或许正反映了资源市场的担心。。。。。。

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已是耄耋之年的陈立泉，，，，
，，心中最悬念的仍是电池。。。。。。在采访中，，，，
，，陈立泉重复提及“国家需要”。。。。。。赴德国研究晶体生长是“国家需要”，，，，
，，转行从事锂电研究是“国家需要”，，，，
，，推动宁德时代建设和生长亦是“国家需要”，，，，
，，现在全力攻关固态电池和钠电池依然是“国家需要”。。。。。。