文 |宁成缺

泉源|博望财经

2026年6月11日，，，港交所官网一则悄无声息的更新，，，让丸美生物长达半年的港股闯关戛然而止——这家于2025年12月11日递交上市申请的“眼霜第一股”，，，因满六个月未完成聆讯，，，招股书正式宣告失效。。。。

这不是丸美生物第一次在资源市场上遭遇妨害。。。。

2019年上岸上交所主板后，，，公司股价从巅峰的300多亿元市值一起下滑。。。。2026年6月29日，，，其股价报25.58元，，，总市值仅102.58亿元。。。。

现在港股闯关再遭波折，，，“A+H”的资源蓝图还没睁开，，，就先被港交所“已读不回”了。。。。

但招股书失效只是表象。。。。真正值得追问的是：一家在上交所上市六年、营收稳步增添的公司，，，为什么连港股的门都摸不到？？
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羁系精准攻击：上市前夕被责令整改

丸美生物港股IPO的失败，，，早有征兆。。。。

2025年10月31日，，，就在正式递交港股招股书前不到两个月，，，广东证监局一纸罚单拍了过来——因财务核算不规范、召募资金治理、使用和披露不规范，，，公司及董事长孙怀庆、财务总监王开慧、董事会秘书程迪收到行政羁系步伐决议书。。。。

详细问题包括哪些？？
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通告显示，，，一是收入核算禁绝确，，，公司未凭证退货情形对销售营业预估退货率，，，且保存将少量非现实销售订单计入收入的情形。。。。二是在建工程核算禁绝确，，，公司未凭证现实工程进度实时暂估“在建工程”和“应付工程款”，，，工程项目抵达预定可使用状态后也未实时转固。。。。三是会计科目过失列报，，，公司将存放在支付宝品级三方支付平台的资金通过“应收账款”科目列报，，，还将少量与研发无关的咨询服务费计入研发用度。。。。

更严重的是召募资金治理问题。。。。公司使用召募资金和自有资金建设琶洲总部大楼，，，却未将募投项目与非募投项目脱离自力核算，，，保存使用召募资金支付非募投项目支出的情形。。。。募投项目凌驾原定完成限期未完成，，，公司未实时审媾和披露延期或调解情形。。。。2023年、2024年相关报告中披露的募投项目进度，，，也与现实不符。。。。

一个上市公司，，，连最基本的账都算不明确，，，召募资金的使用和治理都说不清晰，，，还想“A+H”？？
？？？港交所的审核员不是食斋的。。。。

2026年6月5日，，，就在招股书失效前一周，，，证监会又给丸美生物发了境外上市备案增补质料要求，，，专门追问：境外子公司涉及的境外投资、外汇治理等羁系程序，，，究竟合规吗？？
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羁系层的接连“看护”，，，已经把丸美生物的合规底色袒露得一干二净。。。。

增收不增利：钱都去哪儿了？？
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合规问题之外，，，丸美生物的业绩基本面同样堪忧。。。。

2025年整年，，，公司实现营收34.59亿元，，，同比增添16.48%；；但归母净利润仅2.47亿元，，，同比大跌27.63%。。。。进入2026年，，，情形并未好转——一季度营收8.81亿元，，，同比增添仅4.09%；；归母净利润1.01亿元，，，同比再降25.2%。。。。

最惊心动魄的是2025年第四序度：单季营收10.09亿元，，，同比微降0.84%；；归母净利润仅334.69万元，，，同比暴跌96.75%。。。。一个季度赚了300多万，，，关于一家年收入34亿的公司来说，，，险些即是白干。。。。

营收在涨，，，利润在跌——钱究竟去哪儿了？？
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谜底是：被营销“吃”掉了。。。。

2025年，，，丸美生物销售用度高达20.57亿元，，，同比增添25.80%，，，增速远超营收16.48%的增速，，，销售用度率从2024年的55.05%升至59.47%。。。。每卖100块钱的化妆品，，，就要花近60块钱去打广告、搞促销。。。。

同期研发用度仅8537.16万元，，，研发用度率仅为2.47%。。。。销售用度是研发用度的24倍，，，且这一倍数还在扩大——2024年是22倍，，，2025年酿成了24倍。。。。

这种“重营销、轻研发”的模式，，，在美妆行业向因素科技、功效护肤、生物科技升级的大趋势下，，，正在成为越来越致命的短板。。。。没有足够的手艺壁垒，，，就只能靠一直烧钱买流量来维持增添——而流量本钱只会越来越贵。。。。

董事长孙怀庆在2026年4月的业绩宣布会上也认可了问题，，，体现要“杜绝以往泛起的超费比增添、费比内增添乏力甚至生产下滑的逆境”。。。。但认可问题容易，，，解决问题难。。。。当一家公司的商业模式已经深度绑定烧钱换增添，，，想刹车谈何容易？？
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另外一个令资源堪忧的点在于，，，丸美生物的多品牌战略跑着跑着，，，就剩两条腿了。。。。

丸美生物旗下原本有三个品牌：主品牌“丸美”、彩妆品牌“PL恋火”、公共护肤品牌“春纪”。。。。现在，，，春纪已逐渐淡出主流市场。。。。

2025年，，，丸美品牌实现收入25.47亿元，，，同比增添23.94%，，，仍是绝对主力，，，占总收入73.63%。。。。焦点大单品“胜肽小红笔眼霜”整年线上GMV达5.33亿元，，，同比增添146%；；眼部类产品整年营收8.34亿元，，，同比增添21.04%。。。。丸美品牌的基本盘还算稳固。。。。

但PL恋火的体现就不那么乐观了。。。。2025年整年营收9.06亿元，，，同比基本持平。。。。要知道，，，这个彩妆品牌前两年可是翻倍增添的——2022年收入2.86亿元，，，2023年大涨，，，2024年抵达9.05亿元。。。。现在突然“熄火”，，，说明彩妆赛道的竞争已经白热化，，，而丸美在这个领域的优势并不显着。。。。

多品牌战略，，，跑着跑着就剩两条腿了，，，并且其中一条还在减速。。。。

募投项目“三度延期”：钱拿去了，，，事没干成

若是说业绩和营销是体面，，，那募投项目的执行就是里。。。。丸美生物的里子，，，同样不太悦目。。。。

2019年A股IPO时的一个主要募投项目——“化妆品智能制造工厂建设项目”，，，原妄想2021年完成，，，至今已三度延期。。。。最新通告显示，，，完成时间已推迟至2027年12月。。。。从2021年到2027年，，，整整推迟了6年。。。。

与此同时，，，数字营运中心建设项目原定2021年完结，，，现已延期至2029年7月；；营销升级及运营总部建设项目原定2021年完结，，，现延期至2026年9月。。。。

公司给出的理由是“现有产能富足，，，为包管召募资金使用效率，，，阻止产能使用率缺乏”。。。。但这个诠释很难让人信服——若是2019年就知道产能富足，，，为什么还要募资建厂？？
？？？若是产能真的富足，，，为什么2025年还要启动港股二次上市融资？？
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更值得关注的是，，，丸美生物的募投项目调解早在2020年就最先了——上市仅一年后，，，公司就将原“彩妆产品生产建设项目”的资金所有转入“化妆品智能制造工厂建设项目”。。。。频仍变换募投用途，，，加上一再延期，，，反映出公司在上市初期的战略妄想可能并不充分。。。。

与此同时，，，公司却在一连大额分红。。。。股利支付率从2019年的37.77%攀升至2023年的202.82%，，，2024年更是举行了两次分红，，，股利支付率抵达235.87%。。。。孙怀庆、王晓蒲匹俦合计持股超80%，，，大部分分红落入了首创人的口袋。。。。

一边是募投项目一再延期、资金使用效率存疑，，，一边是高额分红向大股东运送利益——这种“左手融资、右手分红”的操作，，，难免让投资者心生疑虑。。。。

再往整体行业上来看，，，丸美生物港股IPO失效，，，并非孤例。。。。

2025年10月，，，珀莱雅首次向港交所递交招股书，，，2026年4月30日同样因满6个月未完成聆讯而失效。。。。别的，，，美妆代运营商若羽臣、日化质料商天赐质料等多家消耗企业的港股IPO申请也相继失效。。。。

有剖析人士对此直言不讳：“多家美妆企业港股IPO申请失效，，，未必与合规性问题直接相关，，，更多反映出这些企业对港股投资者而言缺乏足够吸引力。。。。”

在A股，，，国货美妆企业可以依附“国产替换”的叙事获得一定估值溢价；；但在港股，，，面临的是国际投资者，，，他们看的不是“故事”，，，而是实打实的财务质量和增添远景。。。。

当一家公司营收增添但利润下滑、销售用度率近60%而研发用度率缺乏3%、实控人持股超80%且公司治理频现瑕疵时，，，国际投资者凭什么买单？？
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丸美生物港股招股书失效，，，并不料味着上市之路彻底关闭——按港交所规则，，，更新财务资料后还可以重新递表。。。。但问题是，，，即便重新递表，，，丸美生物能拿出一份更漂亮的答卷吗？？
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合规瑕疵可以整改，，，但公司治理的底层逻辑不会一夜之间改变。。。。销售用度可以控制，，，但“重营销轻研发”的商业模式不是一朝一夕能扭转的。。。。多品牌战略可以调解，，，但PL恋火的增添放缓、春纪的淡出，，，折射出的是品牌矩阵的懦弱性。。。。

孙怀庆曾带着丸美从“山寨日本品牌”的质疑中扛过来，，，从与LVMH旗下基金的相助与分手中扛过来，，，从A股上市后股价的一连回落中扛过来。。。。他确实很能扛。。。。但这一次，，，资源市场可能不会再给太多时间。。。。

从市值300亿到缺乏100亿，，，从A股高光到港股碰壁，，，丸美生物用六年时间完成了一轮完整的资源过山车。。。。港股IPO失效只是这趟过山车的又一个低谷——真正的磨练在于：当“弹弹弹，，，弹走鱼尾纹”的广告语再也弹不动股价时，，，丸美生物靠什么重新赢得资源的信任？？
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这个问题，，，不是重新递一次表就能回覆的。。。。

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